圖片來自“億歐網(wǎng)”，作者：億歐

4月22日晚上10點(diǎn)，由盛景嘉成母基金、盛景網(wǎng)聯(lián)、中國電子商會、中國母基金聯(lián)盟、億歐公司攜手舉辦的《中國首屆投融資云峰會》線上超級大直播完美收官。

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在大會第八場“疫情后融資策略”環(huán)節(jié)，投中研究院院長國立波分享了“疫情下中國VC/PE行業(yè)的發(fā)展趨勢與展望”主題演講。

以下為演講實(shí)錄：

今天我從數(shù)據(jù)的角度來看一下Q1季度，VC/PE行業(yè)面臨的發(fā)展趨勢，受到疫情的影響有多大，最后對這個行業(yè)的發(fā)展也做一個簡單的展望。

一季度，VC/PE募資及投資活躍度大幅下降

從Q1季度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，VC/PE機(jī)構(gòu)的活躍度呈現(xiàn)大幅下降的趨勢，新基金成立的數(shù)量是471支，環(huán)比去年第四季度，大幅度下降了56%。考慮到有春節(jié)的因素，我們再同比2019年Q1的情況，發(fā)現(xiàn)去年Q新成立基金的數(shù)量是649支，今年同比下降大約26%的水平。成立新基金機(jī)構(gòu)的數(shù)量也是呈大幅度下滑的趨勢，下滑了超過20%。

我們從這兩張圖可以看出來，2019年Q1成立基金的數(shù)量，已經(jīng)是從2018年以來是一個低點(diǎn)，而今年的Q1是在低點(diǎn)的基礎(chǔ)上又下滑到了一個新低。整個來講VC/PE基金募集呈現(xiàn)大幅下滑趨勢，投資機(jī)構(gòu)手中彈藥更加珍貴。創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家還是要降低自己的融資預(yù)期和估值，今年能拿到VC/PE機(jī)構(gòu)的錢還是非常不容易的。

4月份的時候，實(shí)際上有一些人民幣的基金開始紛紛設(shè)立起來，這個可能是受疫情的影響，產(chǎn)生了這種推遲的效應(yīng)。另外一方面，就是LP出資的意愿和能力也大幅度下滑，我們發(fā)現(xiàn)三月份很多基金放棄了設(shè)立。這種情況成為行業(yè)一個非常普遍的現(xiàn)象。

我們再看看投資的活躍度，也是呈現(xiàn)大幅度下降的趨勢。我們統(tǒng)計了參與投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量，今年一季度參與投資的機(jī)構(gòu)是788家機(jī)構(gòu)，照上個季度環(huán)比下滑了44%，同比2019年Q1也下降了將近40%的水平。整個來講，機(jī)構(gòu)的活躍度也是呈大幅度下降的趨勢。

受疫情的影響，有些行業(yè)反而變得比較活躍起來。包括醫(yī)療健康，根據(jù)過往統(tǒng)計數(shù)據(jù)，醫(yī)療健康一般是占到VC/PE行業(yè)投資數(shù)量排名第三到第四的水平，這次一季度受疫情的影響排到第一的水平。包括教育培訓(xùn)行業(yè)在以往的VC/PE行業(yè)的投資數(shù)量上來講，其實(shí)不是十分活躍，這次也變得比較活躍起來。受疫情的影響，行業(yè)也在分化，有些行業(yè)享受一定紅利。

受疫情影響，PE投資數(shù)量大幅下滑

隨著疫情的影響，應(yīng)該說機(jī)構(gòu)分化的程度在加劇。788家機(jī)構(gòu)當(dāng)中僅投一個項(xiàng)目的占到80%；投2—5個項(xiàng)目的也占了比較多的數(shù)量，占到173家；投6—9個項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)僅有15家，而投10個以上項(xiàng)目的有9家。從數(shù)據(jù)上可以看到整個行業(yè)機(jī)構(gòu)的分化情況。在疫情之前，VC/PE行業(yè)從2019年開始已經(jīng)處于一個下行調(diào)整趨勢，機(jī)構(gòu)分化明顯。我們判斷受疫情的影響，VC/PE行業(yè)的分化會進(jìn)一步加劇。有很多VC/PE機(jī)構(gòu)將會給淘汰出局。

我們在分別看看VC和PE的投資情況。我們在統(tǒng)計時把VC界定為投早期、A輪、B輪、C輪階段的投資。其實(shí)VC端的投資相比PE端下滑得更加明顯。2020年的VC端投資是422個企業(yè)，投資的總額是53.39億美金的水平，可以看出來這個下滑的曲線是非常陡峭的，應(yīng)該說VC投資是整個投資市場的風(fēng)向標(biāo)，VC端投資大幅度下滑，會導(dǎo)致未來PE端的交易也會呈現(xiàn)一個下降的趨勢。對于未來我們培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)融資也會產(chǎn)生比較大的影響。

另外從PE來看，我們把PE定義為投資企業(yè)D輪到F輪以及并購階段的投資，PE端的投資相比VC端的投資來講，表現(xiàn)也是呈下滑的趨勢，但是比VC端下滑的幅度稍微要緩一些。整體來講，從數(shù)量看下滑還是比較明顯的，從金額上看下滑的幅度比VC下滑的幅度要少了30個百分點(diǎn)。整體來講我們也看到一個趨勢，就是PE端，大家更愿意把彈藥集中在少數(shù)大的項(xiàng)目上面，大家抱團(tuán)取暖的趨勢也比較明顯。

我們再看退出端，從一季度企業(yè)上市的角度上來講，對比去年一季度的話，今年上市的開局還不錯，一季度整個中企在國內(nèi)國外市場有81家企業(yè)上市，其中有60%是有VC/PE機(jī)構(gòu)的投資，我們看這個統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，同比去年的水平還是不錯的，沒有像投資端那么悲觀.這里面有很多是科創(chuàng)板上市企業(yè)，我們很多VC/PE機(jī)構(gòu)也是通過科創(chuàng)板企業(yè)獲得了上市退出機(jī)會?？苿?chuàng)板確實(shí)是為我們VC/PE機(jī)構(gòu)企業(yè)投資未來的真實(shí)的退出，能夠發(fā)揮了一個非常有效的通道。

剛才介紹了募資端、投資端到退出端，應(yīng)該說整個VC/PE行業(yè)面臨空前的挑戰(zhàn)和壓力。除了疫情的影響之外，實(shí)際上從2018年下半年資管新規(guī)推出以來，整個中國的VC/PE行業(yè)就處于一個下行調(diào)整的通道。我們把它定義為存量在消化以及理想在回歸的過程。實(shí)際上我們認(rèn)為疫情的到來是加劇了行業(yè)調(diào)整的速度，整個行業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整分化的速度在加快，存量去庫存的速度也在呈加快的趨勢。

從我們調(diào)研的情況來看，僵尸基金管理人呈持續(xù)增多的趨勢。包括協(xié)會注銷的基金管理人數(shù)量也是呈上升的趨勢，很多從業(yè)人員也在轉(zhuǎn)行?；饏f(xié)會去年年底公布整個私募行業(yè)從業(yè)人員是17萬左右的規(guī)模，到今年一季度底的時候，公布的這個數(shù)據(jù)就到了14萬人，應(yīng)該說有3萬人是離開了這個行業(yè)?？梢娛芤咔橛绊?，再加上我們這個行業(yè)本身是處于下行階段的調(diào)整，這種雙重的壓力導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)面臨生死存亡的考驗(yàn)。

疫情之后，未來發(fā)展趨勢三大趨勢

我們看到整個行業(yè)在理性回歸，包括企業(yè)的估值在擠水分、重視增值服務(wù)等等，整個行業(yè)由前幾年非理性的階段加速回歸理性。這是我們看到的一個大的趨勢，疫情加速了回歸過程。

另外一個趨勢，我們也看到GP的頭部化從去年就已經(jīng)表現(xiàn)得比較明顯，去年前十大機(jī)構(gòu)募資金額占到整個行業(yè)的募資金額40%。剛才我們看到大部分機(jī)構(gòu)在Q1只是投了一個項(xiàng)目，投五個以上、十個以上的機(jī)構(gòu)不是很多，整個頭部化的趨勢還是非常明顯。

第三個大的趨勢就是多元化。我們看到這些頭部的機(jī)構(gòu)正在從自己原有的優(yōu)勢的投資策略，在向兩端，向多元化的投資策略轉(zhuǎn)變。包括我們看高瓴資本，今年一季度成立了創(chuàng)投的基金。因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)認(rèn)為高瓴資本最開始做二級市場投資，開始過渡到一級市場的投資，以并購策略和成長策略為主，也包括母基金策略，今年也加大對創(chuàng)投領(lǐng)域的投入。今年一季度，高瓴成立規(guī)模在百億的創(chuàng)投基金，是一個包括美元和人民幣平行的基金，對于整個一級市場的生態(tài)進(jìn)行一個布局。國內(nèi)的頭部機(jī)構(gòu)像鼎暉，它的投資策略既包括高瓴的策略，還包括做得比較早的夾層基金、不良資產(chǎn)基金，策略上更加向國外的頭部的另類投資巨頭進(jìn)行聚焦，對標(biāo)黑石。這些都是以多元化投資為主，不僅僅是做PE投資。包括我們看最早做創(chuàng)投的紅杉，現(xiàn)在也是做早期、成長期，并購領(lǐng)域、母基金領(lǐng)域也在發(fā)力。

整體來講，我感覺多元化的策略對于機(jī)構(gòu)來講其實(shí)是一個防范風(fēng)險、抵御風(fēng)險非常有力的一個策略和武器。因?yàn)樵谝咔榈那闆r下，采取多元化策略的這些機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險能力，對于整個機(jī)構(gòu)的成長，保持穩(wěn)定性應(yīng)該說發(fā)揮非常大的作用。我想未來更多的頭部機(jī)構(gòu)將會探索多元化策略，向?yàn)長P提供另類投資解決方案轉(zhuǎn)型。

今明兩年投資機(jī)會凸顯，迎來好的基金年份

從LP來講，今明兩年投資機(jī)會凸顯，迎來好的基金年份（vintage year)。從國內(nèi)和國外的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律來看，實(shí)際上基金的募資與企業(yè)的估值往往是呈一個正比的關(guān)系，就是在一個基金的年份來看，整個行業(yè)募資的規(guī)模越大，整個企業(yè)的估值也是呈上升的趨勢，跟基金的收益反而是呈相反的趨勢，所以規(guī)模是基金非常大的一個敵人，特別時對于VC基金來說。

我們看目前這樣一個市場的情況，包括現(xiàn)在面臨疫情的不確定性，我們認(rèn)為今明兩年對VC/PE來講，應(yīng)該能夠以更好的價格和條件投到好的項(xiàng)目。對于LP來講是配置VC/PE基金一個比較好的年份。所以希望更多的LP在這個市場時點(diǎn)應(yīng)該更多地去關(guān)注優(yōu)秀的VC/PE機(jī)構(gòu)，LP能夠以更好的條款，拿到這些優(yōu)秀的VC/PE基金的份額，這是一個非常好的投資的機(jī)會。

另外一個趨勢就是，相比美國來講，我認(rèn)為現(xiàn)在中國市場面臨一個最大的問題，就是早期資本供給嚴(yán)重不足。中國VC/PE市場更像一個橄欖球形，兩端比較小，包括做早期投資的部分，VC或者是天使這個階段的資金分布是比較少的，后期做并購的資金也相對比較少，整個市場更多的資金是集中在中間這個部分，主要是做企業(yè)成長期的投資。其實(shí)這樣的策略，也導(dǎo)致我們成長期這個階段資金的配置是呈現(xiàn)一個過剩的態(tài)勢，也導(dǎo)致過去幾年人民幣基金的崛起帶來同質(zhì)化的競爭，企業(yè)估值呈現(xiàn)泡沫化的趨勢。這也是為什么過去幾年多數(shù)人民幣基金難以為LP取得好的收益的一個很重要的原因。

美國市場經(jīng)過70年的進(jìn)化，VC/PE市場更像一個寶葫蘆形，前面主要是做早期的投資，中間是做成長期的投資，最大部分主要是做并購策略的投資。像我們大家耳熟能詳?shù)暮谑P雷等等都是做并購策略為主。并購策略可以規(guī)模化，因?yàn)樗梢再徺I大型的企業(yè)。而我們早期投資基金做規(guī)模化的話，會面臨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足的情況，導(dǎo)致投資質(zhì)量不可避免下降。

現(xiàn)在從美國VC/PE情況來看，一季度美國VC/PE也是開始受到疫情影響，但是跟中國市場來比，有一定的滯后性。我們看國外的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國VC和PE的投資來看，大約是下滑了20%的水平。我們也看到美國的LP對于未來半年對GP的投資配置速度也會呈下滑的趨勢。但是我們也看到美國VC/PE機(jī)構(gòu)現(xiàn)在處于一個比較有利的條件，現(xiàn)在美國PE手上擁有的彈藥是達(dá)到了7000億美金的水平，相當(dāng)于5萬億人民幣的水平。VC行業(yè)擁有的可投資金也達(dá)到了1500億美金，相當(dāng)于1萬億人民幣的可投資金。這些可投彈藥在疫情之后對于中小企業(yè)直接融資也好，對于企業(yè)的并購和重組也好，會發(fā)揮非常大的一個作用。

但是中國來講，由于募資難，整個VC/PE市場資金鏈非常緊張。特別是中國金融機(jī)構(gòu)，包括銀行的錢也配置不到VC/PE這個行業(yè)。雖然我們看央行最近也在降息、降準(zhǔn)，目的都是為了提升中小企業(yè)提供資金支持。但實(shí)際上銀行的這種風(fēng)控體系很難在短期內(nèi)發(fā)生比較大的變化，所以這些錢也很難流到中小企業(yè)投資上面去。我們建議，整個行業(yè)也呼要吁，我們在符合資管新規(guī)的前提下，需要探討怎么能夠讓銀行這樣的資金能夠通過合法的途徑和方式來配置到我們創(chuàng)投資金上面去，包括我們的政府引導(dǎo)基金，也要更多地配置到早期資本上面去，解決中小企業(yè)融資難的問題。否則的話，隨著行業(yè)惡性的循環(huán)，對中小企業(yè)的投融資會發(fā)生一個非常大的負(fù)面影響。這將使中國與美國未來進(jìn)行科技競爭時，處于不利地位。

最后一個趨勢時在去庫存、優(yōu)化庫存的情況下，S基金就會迎來一個結(jié)構(gòu)化投資的機(jī)會。S基金主要是購買LP的份額轉(zhuǎn)讓、尾盤資產(chǎn)收購等，從國外的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，S基金在市場混亂的時候會迎來非常好投資的時點(diǎn)。在2008年、2009年金融危機(jī)的時候，基金的二手交易資產(chǎn)凈值打折的折扣率特別大，為S基金以比較好的合適的價格購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)該說提供了比較大的機(jī)會。這次市場經(jīng)歷了衰退也好，或者市場的混亂也好，應(yīng)該說給整個S基金做存量收購和存量優(yōu)化的基金會帶來結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。

S基金相比較其他股權(quán)投資策略，包括VC也好，PE也好，在風(fēng)險和收益方面會取得相對一個比較理想的平衡。從這個時點(diǎn)來看，這兩年LP通過S基金的形成進(jìn)入到VC/PE行業(yè)也是一個不錯的時點(diǎn)。

二季度隨著疫情的好轉(zhuǎn)中國VC/PE行業(yè)會有一定的向好的趨勢。但是還是不能太樂觀，VC/PE行業(yè)大趨勢任然是處在一個下行的通道，處在一個去庫存的過程，行業(yè)的調(diào)整正在進(jìn)行時。這一過程還沒有結(jié)束。行業(yè)的優(yōu)化和調(diào)整還會進(jìn)一步加劇。我們講疫情就是一個具有加時賽的壓力測試環(huán)節(jié)，通過這個加時賽的VC/PE機(jī)構(gòu)未來幾年將會為LP獲得比較好的回報。

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