文/中國人民銀行營業(yè)管理部李海輝

金融4.0的智能金融模式，是未來金融變革的方向。本文通過分析當(dāng)前發(fā)達國家創(chuàng)新金融的主要特點，借鑒國外經(jīng)驗，為完善我國金融模式提出了幾點建議。文章提出，加快轉(zhuǎn)型并實現(xiàn)創(chuàng)新增長是我國經(jīng)濟實現(xiàn)跨越的最優(yōu)路徑。

目前，我國經(jīng)濟已經(jīng)進入工業(yè)化后期，靠規(guī)模擴展和投資拉動不足以維持經(jīng)濟高速增長，加快轉(zhuǎn)型并實現(xiàn)創(chuàng)新增長是我國經(jīng)濟實現(xiàn)跨越的最優(yōu)路徑。推動創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展需要相應(yīng)的金融配套措施和政策支持，這就需借鑒國外經(jīng)驗，加強頂層設(shè)計，加快構(gòu)建我國支持創(chuàng)新的現(xiàn)代金融模式。

發(fā)達國家金融模式演進路徑

以經(jīng)濟主動力為標準，可以將現(xiàn)代經(jīng)濟體系大致分為四個階段：蒸汽機時代、電力電氣時代、通訊時代和智能時代，簡稱為工業(yè)1.0～4.0，與之相配合的金融模式可以相應(yīng)稱為金融1.0～4.0：

金融1.0：處于大廠房、大設(shè)備的工業(yè)生產(chǎn)體系階段。債權(quán)融資以抵押質(zhì)押等擔(dān)保形式信貸為主；股權(quán)融資處在內(nèi)源融資階段，公司創(chuàng)始人或聯(lián)合創(chuàng)始人以自有資金為啟動資金，也可以吸收一部分個人資金入股。

金融2.0：工業(yè)生產(chǎn)體系變得更加輕便。債權(quán)融資逐漸從抵質(zhì)押向信用融資方式變遷；股權(quán)融資則由私募股權(quán)投資交易向柜臺交易與股票市場并重趨勢發(fā)展。

金融3.0：創(chuàng)新觀念深植人心，債權(quán)融資逐漸由信用評價向企業(yè)信用評價和公司估值并重轉(zhuǎn)變；股權(quán)融資則形成了風(fēng)險投資、柜臺交易、場內(nèi)交易等一系列的制度安排，主要以公司價值評估為風(fēng)控指標。

金融4.0：未來金融變革的方向，是個性化融資和智能融資相互融合發(fā)展的過程，也是股權(quán)融資和債權(quán)融資加快融合發(fā)展的模式。

當(dāng)前發(fā)達國家創(chuàng)新金融的主要特點

金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展完備

一是企業(yè)信用評級體系走向成熟。大危機前，美國大部分公司發(fā)行的都是有擔(dān)保的債券。大危機中發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保債券的發(fā)行公司因無法償還債務(wù)而發(fā)生倒閉的概率明顯高于無擔(dān)保債券的發(fā)行公司，擔(dān)保降低了投資人對公司本身經(jīng)營狀況的審查，一旦風(fēng)險來臨其損失概率就會更高。大危機后，投資人逐漸將注意力從實物資產(chǎn)擔(dān)保轉(zhuǎn)向企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，市場開始重視借貸主體還本付息能力和還款意愿。這使信用評級服務(wù)的理念和手段得到了快速發(fā)展，到20世紀70年代，信用評級逐步走向成熟。

二是個人信用評分標準化發(fā)展。美國個人信用評分始于19世紀40年代末，許多基于統(tǒng)計學(xué)和運籌學(xué)的定量分析工具被使用，經(jīng)過較長時間的實踐，信用評分的體系和方法得到了完善與推廣。后來，美國的銀行業(yè)又將一些非參數(shù)模型和人工智能模型引入信用評分中，進一步提高了信用評分的科學(xué)性。

三是風(fēng)險管理工具豐富。資產(chǎn)支持證券、票據(jù)支持證券、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券以及具有安全條款或優(yōu)先級不同的債券等金融衍生品市場得到了快速發(fā)展。同時，信用違約互換、信用利差期權(quán)以及總收益互換等信用風(fēng)險管理工具紛紛被創(chuàng)造出來，不僅為加強信用風(fēng)險管理提供了工具，也為計算信用風(fēng)險利差奠定了基礎(chǔ)。

債權(quán)融資以風(fēng)險定價與管理為核心

一是信用風(fēng)險定價管理技術(shù)快速發(fā)展。隨著金融機構(gòu)的風(fēng)險管理體系在市場風(fēng)險管理方面的考驗日益嚴峻，他們越來越感到在信用風(fēng)險管理方面的薄弱，逐步拋棄了簡單的信貸限額管理而不斷強化信用風(fēng)險暴露的定價管理。1974年Merton基于信用風(fēng)險理性預(yù)期理論提出了關(guān)于信用風(fēng)險的結(jié)構(gòu)模型，目前該理論已經(jīng)成為現(xiàn)代信用風(fēng)險管理的理論基礎(chǔ)，它和期權(quán)無套利定價方法一起成為現(xiàn)代信用風(fēng)險定價的兩大主流理論。根據(jù)該模型可以確定金融工具信用風(fēng)險的利差結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，可以加強資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險管理。

二是資產(chǎn)組合風(fēng)險管理方法完善。參考標準普爾或穆迪公司評估的信用等級及其變動情況，資產(chǎn)組合有效地分散配置可以降低風(fēng)險。摩根大通、美洲銀行等開發(fā)了信用風(fēng)險矩陣（Credit Metrics）模型，美國舊金山市KMV公司研發(fā)了KMV模型等，用于計算貸款資產(chǎn)組合價值的遠期分布。用蒙特卡洛方法將穆迪公司的違約評級研究模擬5萬次后，發(fā)現(xiàn)對于總體處于BBB評級和15%信用相關(guān)性的資產(chǎn)組合，在95%的置信概率下信用風(fēng)險損失在4至27個基點（BP）之間，實際信用風(fēng)險平均損失13個BP。

三是信用風(fēng)險處置手段多樣。由于經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)、區(qū)域特性的影響，系統(tǒng)性信用風(fēng)險始終存在。降低系統(tǒng)性信用風(fēng)險需要管理部門加強信用管理和風(fēng)險對沖，主要方法包括：加大對信用風(fēng)險的補貼和容忍度、計量適宜的資本要求、強化金融市場信息傳導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及加強經(jīng)營主體的風(fēng)險監(jiān)管要求等。

股權(quán)融資模式以公司價值評估為基礎(chǔ)

一是股權(quán)投資體系基本形成。美國第一家真正意義上的私募股權(quán)投資公司是成立于1946年的美國研究與發(fā)展公司(ARD)。1971年美國推出了適合小企業(yè)股票發(fā)行交易的納斯達克股票市場。1958年美國頒布《小企業(yè)投資法》，成立了準政府性質(zhì)的小企業(yè)投資公司。1978年美國允許養(yǎng)老金以有限合伙人(LP)的身份投資私募股權(quán)投資基金。1987年美國股災(zāi)促使風(fēng)險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向并購?fù)顿Y基金、增長型基金。1996年美國頒布了《公眾風(fēng)險投資基金法》，允許一些特定的風(fēng)險基金向社會募集資金并加強監(jiān)管。進入21世紀，股權(quán)投資開始通過IPO募集資金。時至今日，美國形成了從天使投資到風(fēng)險投資到私募股權(quán)投資到上市融資的完整的、流水線式的體系。

二是公司價值評估技術(shù)加速積累。公司價值評估在企業(yè)經(jīng)營和股權(quán)融資決策中處于核心地位。公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和合并重組都以公司價值評估為決策基礎(chǔ)。公司價值評估決不是簡單地由各單項經(jīng)公允評估后資產(chǎn)和債務(wù)的代數(shù)和，而是一種對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動態(tài)性的價值評估。經(jīng)過技術(shù)發(fā)展和長期經(jīng)驗積累，公司價值評估模型主要包括資產(chǎn)價值評估以及期權(quán)價值評估等模型。

三是股權(quán)投資交易和退出非常便利。股權(quán)投資的基本原則是風(fēng)險收益能夠覆蓋投資損失并有適度收益，取得最佳收益的關(guān)鍵不僅在于基于公司價值評估的交易價格，還在于在最佳的時間點進入、退出和轉(zhuǎn)讓股權(quán)。美國股票的柜臺交易和場內(nèi)交易系統(tǒng)較為發(fā)達，同時股權(quán)資產(chǎn)也足夠大，投資人總能便利地找到交易對手，以合意的價格購進、轉(zhuǎn)讓和退出股權(quán)，從而實現(xiàn)盈利預(yù)期。

智能金融以個性化供求為主要特征

一是互聯(lián)網(wǎng)帶來聯(lián)通和創(chuàng)新便利。有了互聯(lián)網(wǎng)和移動網(wǎng)絡(luò)，金融4.0以各種形態(tài)出現(xiàn)并得到快速發(fā)展，金融與客戶的連接變得方便而容易，這種連通不僅是一家金融機構(gòu)和一個客戶的連接，而是所有客戶對所有金融機構(gòu)的連接。這種連通打破了銀證保的界限，也打破了單個機構(gòu)之間的界限。其核心要素是供求直接對接，信息不對稱加快消除。

二是大數(shù)據(jù)使供求更加個性化。通過對現(xiàn)有金融資源和產(chǎn)品的匯集、整合、提煉和挖掘，分類選出相對符合客戶偏好的金融產(chǎn)品。同時，根據(jù)客戶對金融產(chǎn)品的購買或關(guān)注行為，收集、提煉和挖掘客戶的潛在金融需求和傾向，初步實現(xiàn)金融供求的開發(fā)和對接。

三是供求開發(fā)和對接更加智能化。根據(jù)大數(shù)據(jù)分析智能化的設(shè)計出符合客戶需求和偏好的金融產(chǎn)品或組合，甚至客戶根據(jù)自己的偏好也可以親自開發(fā)需要的金融產(chǎn)品；金融產(chǎn)品設(shè)計出來了，面對數(shù)萬億個性化客戶，有針對性地智能地推送給客戶。

完善我國金融模式的政策建議

一是加快完善信用評估或評價體系基礎(chǔ)設(shè)施。包括加快征信基礎(chǔ)數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，促進信用征信和信用評級機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，建立失信懲戒機制等。當(dāng)前可嘗試在14個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展先行先試工作，成立統(tǒng)一的園區(qū)企業(yè)征信系統(tǒng)，將各部門掌握的園區(qū)企業(yè)的財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、環(huán)保、項目、市場、改制以及管理人員等相關(guān)信息統(tǒng)一納入基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫進行動態(tài)綜合管理。在此基礎(chǔ)上，建立企業(yè)信用評價或信用評分體系，并健全失信懲罰或破產(chǎn)機制，提供給園區(qū)科技金融專營機構(gòu)使用。

二是推動相關(guān)政府部門建立信用風(fēng)險補償基金或補償機制。如針對創(chuàng)新示范區(qū)政策性科技擔(dān)保公司，可在原有擔(dān)保公司的基礎(chǔ)上，按企業(yè)信用風(fēng)險程度提高代償率和代償損失率，并建立擔(dān)?；鹧a充機制，規(guī)定財政資金按年補充代償損失資金。成立專門信用風(fēng)險補償基金，將創(chuàng)新企業(yè)過高的信用風(fēng)險有擔(dān)?；鸱謸?dān)，保證金融機構(gòu)正常的風(fēng)險管理收益。

三是探索科技金融機構(gòu)的獨立考核及監(jiān)管機制。在統(tǒng)一金融機構(gòu)監(jiān)管標準同時，探索科技金融機構(gòu)等專營機構(gòu)的獨立考核及監(jiān)管機制，在不良資產(chǎn)管理、撥備金要求、壞賬核銷政策等方面營造可持續(xù)發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境。支持成立科技創(chuàng)新銀行，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)成立科技金融專營機構(gòu)，這些機構(gòu)享受征信信息和政策補貼。引導(dǎo)金融機構(gòu)加快培養(yǎng)針對技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的信貸專業(yè)人才，根據(jù)企業(yè)信用評價評估信用風(fēng)險，在授信管理、信貸流程、業(yè)務(wù)拓展、風(fēng)險定價、資產(chǎn)管理以及資產(chǎn)保全等方面建立適合創(chuàng)新經(jīng)濟的標準或體系，并建立相應(yīng)的考核評價指標體系，以期達到新金融模式的經(jīng)營標準和相關(guān)要求。

四是推動股權(quán)債權(quán)投資的私募市場和場外市場完善發(fā)展。我國金融市場特別是股票市場逆序發(fā)展，在為國有企業(yè)融資解困、剩余資金投資等方面取得顯著成效，但是也造成了諸多制度性套利。建議積極發(fā)展股權(quán)私募市場，為股權(quán)私募、債權(quán)私募提供對接平臺，規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場即四板市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品、建立機制體制，吸引各類資金匯集示范區(qū)，為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)拓展投融資渠道，加快形成支持創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展的金融市場。

五是打造新型金融業(yè)態(tài)規(guī)范發(fā)展試驗區(qū)。我國經(jīng)濟面臨升級轉(zhuǎn)型壓力，恰逢互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來了新的機遇。在傳統(tǒng)金融機構(gòu)之外，出現(xiàn)了眾多網(wǎng)貸公司、眾籌融資、投資公司、財富管理等市場化投融資機構(gòu)，與我國網(wǎng)店微商、消費升級、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等融資需求相結(jié)合，正在形成新的經(jīng)濟發(fā)展范式和金融4.0模式。在前期自由發(fā)展階段，出現(xiàn)了諸多風(fēng)險隱患，面前正在加強清理整頓工作。在這種情況下，應(yīng)充分發(fā)揮市場機制的決定性作用，建立金融機構(gòu)準入、退出和風(fēng)險處置的市場化機制，探索各類新型金融機構(gòu)規(guī)范發(fā)展經(jīng)驗，暢通社會資金的流動和運作，加快形成高效有序的區(qū)域金融市場體系。

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