毫無疑問，科創(chuàng)板是當(dāng)前我國資本市場最重要的一件大事，將直接改變我國二級資本市場的既有范式，而且這種影響是全面的和長遠(yuǎn)的。3月29日，在博鰲亞洲論壇年會上，證監(jiān)會副主席李超就曾表示：“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，不僅是設(shè)立一個板塊，實際上同步在制度規(guī)則設(shè)計中，對很多基礎(chǔ)制度進(jìn)行了改革和改進(jìn)?！?/strong>
一、二級資本市場是密切關(guān)聯(lián)、輔牙相倚的，科創(chuàng)板在深刻改變二級市場的同時，也必將對一級投資市場產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。因此，專注于在一級市場投資的GP以及其他投資機(jī)構(gòu)，有必要認(rèn)真研究、學(xué)習(xí)關(guān)于科創(chuàng)板和注冊制的各種監(jiān)管辦法和制度，評估和分析科創(chuàng)板落地之后將對一級投資市場帶來的潛在的影響，并做好相應(yīng)和充分的準(zhǔn)備，才能在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，抓住科創(chuàng)板和注冊制帶來的發(fā)展機(jī)會。
本文的目標(biāo)是分析科創(chuàng)板對一級股權(quán)投資市場核心環(huán)節(jié)的影響，因此，有必要首先在本文語境中，厘清和統(tǒng)一一下對私募股權(quán)投資核心流程或環(huán)節(jié)的定義。市場習(xí)慣上把私募股權(quán)投資的生命周期劃分為 “募、投、管、退” 四個環(huán)節(jié)，其實，這種傳統(tǒng)分類方法是有失偏頗甚至有誤導(dǎo)性的。優(yōu)秀的GP當(dāng)然會高度重視資金募集，投資簽約，投后管理和投資退出等重要階段的活動，但同時這些GP也毫無例外地重視對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的跟蹤，重視對行業(yè)的洞察和對企業(yè)的分析。對標(biāo)的、行業(yè)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行專業(yè)、獨立、和有價值的分析研究是一個優(yōu)秀的GP在包括“募、投、管、退”在內(nèi)的整個投資生命周期過程中貫徹始終的追求，所以，在本文語境中，我們把私募股權(quán)投資的生命周期劃分為“研、募、投、管、退”五個核心環(huán)節(jié)。
毋庸置疑，隨著科創(chuàng)板的逐步落實，市場對研究分析科創(chuàng)行業(yè)會越來越有興趣，但對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的研究方法本身不會因為科創(chuàng)板而發(fā)生顛覆性的變化，因此，本文仍遵循市場對私募股權(quán)核心投資流程的傳統(tǒng)分類方法，從資金募集、投資談判、投后管理、和項目退出等四個方面，來討論科創(chuàng)板將對一級投資市場核心環(huán)節(jié)和GP行為模式可能產(chǎn)生的影響。
1、資金募集
科創(chuàng)板和注冊制的推出，為科技領(lǐng)域的創(chuàng)投企業(yè)提供了一個直接融資并與投資者分享其技術(shù)和業(yè)務(wù)發(fā)展紅利的平臺，也為VC/PE基金（以及部分戰(zhàn)略投資者）開辟了一個新的投資退出、實現(xiàn)收益的新通路。這對集中投資于科技創(chuàng)投企業(yè)的VC/PE基金而言，意味著有機(jī)會花比以前更短的時間獲得良好的投資回報，其基金產(chǎn)品的流動性將大幅度地提高，因此，當(dāng)然屬于重大利好。
私募股權(quán)基金資金募集的效果和效率是由市場上的資金供應(yīng)和需求情況決定的，資金的供應(yīng)來自于LP，而資金的需求來自于GP?？苿?chuàng)板會對一級市場資金的供應(yīng)和和需求都有重大影響。
從資金供應(yīng)角度，科創(chuàng)板各項政策的推出以及媒體連篇累牘的報道，必定會吸引更多的資金方增加對一級市場科創(chuàng)企業(yè)的配置。出于在投資策略、資金規(guī)模、資源稟賦等方面的考慮，其中多數(shù)資金會由LP投資到VC或PE基金，再由VC或PE基金投資于科創(chuàng)企業(yè)。政府引導(dǎo)基金、社?；稹⒈ｋU公司、母基金、國企投資部門、以及許多高凈值個人是目前市場上主要的LP資方。
除此之外，長期來說，在科創(chuàng)板上市后退出的資金，大部分會由投資者繼續(xù)投入到私募股權(quán)投資基金（尤其是聚焦于科創(chuàng)板塊的投資基金）當(dāng)中。
因此，科創(chuàng)板的推出，會增加LP資金供應(yīng)量，這顯然非常有利于科創(chuàng)領(lǐng)域的投資基金的資金募集。
從資金的需求端來看，不難想象，未來有更多的GP會制訂科創(chuàng)領(lǐng)域的投資策略，或者新設(shè)立投資于科創(chuàng)企業(yè)的私募股權(quán)基金，換言之，聚焦于科創(chuàng)領(lǐng)域的GP數(shù)量可能會大幅度增加。GP數(shù)量增加，對此類LP資金的需求也會相應(yīng)增加，募集此類LP資金的競爭就會加劇。
由于目前多數(shù)LP和GP機(jī)構(gòu)多數(shù)機(jī)構(gòu)尚未披露其計劃投資或募集的金額（當(dāng)然，也有部分披露，例如，最近就有媒體報道，浦東開發(fā)五大主力（包括張江高科、陸家嘴等）擬參設(shè)55億元科創(chuàng)投資基金，專投科創(chuàng)企業(yè)），因此，很難精準(zhǔn)地統(tǒng)計和預(yù)測科創(chuàng)板引起的資金供應(yīng)凈增加（或凈減少）金額。但是，從目前媒體披露的信息和筆者周圍部分投資機(jī)構(gòu)的反饋來看，預(yù)計隨著科創(chuàng)板的推出，GP們（尤其是對聚焦在科創(chuàng)領(lǐng)域投資的GP而言）在2019年的資金募集環(huán)境和氛圍，與2018年嚴(yán)峻的募資環(huán)境相比，會相對友好和寬松得多。
2、投資談判
科創(chuàng)板對投資環(huán)節(jié)的影響是多方面的，這種影響不僅體現(xiàn)在行業(yè)定位上，也體現(xiàn)在盡調(diào)工作和估值體系當(dāng)中，最終還會影響到談判和協(xié)議簽署。
根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國PE市場可投資金略超2萬億元，在IT、互聯(lián)網(wǎng)和生物醫(yī)療三個領(lǐng)域的投資案例數(shù)共計1,879起，占整個PE投資市場總投資案例數(shù)的48.1%。
那么，具體而言，科創(chuàng)板和注冊制最有可能帶來對哪些行業(yè)投資的增加呢？最有可能獲得資金關(guān)注的行業(yè)，當(dāng)然是《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（以下簡稱《推薦指引》）里明確的六個行業(yè)。此六個行業(yè)的分類及其說明如下：
新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，主要包括半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人 工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等；
高端裝備領(lǐng)域，主要包括智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān) 技術(shù)服務(wù)等；
新材料領(lǐng)域，主要包括先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先 進(jìn)無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；
新能源領(lǐng)域，主要包括先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲能及相關(guān)技術(shù)服 務(wù)等；
節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，主要包括高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備、先進(jìn)環(huán)保技術(shù)裝備、先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)品、 資源循環(huán)利用、新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動力電池及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等；
生物醫(yī)藥領(lǐng)域，主要包括生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服 務(wù)等；
符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域。
不難預(yù)測，除了去年在投資占比中已經(jīng)很高的IT、互聯(lián)網(wǎng)和生物技術(shù)領(lǐng)域之外，一級市場對《推薦指引》中列明的其他行業(yè)（包括高端制造、新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保等）的投資也會快速增加。預(yù)計今年末，對此六個行業(yè)投資案例占比有望輕松突破60%（剔除行業(yè)重疊交叉項目的因素）。
從投資階段來分析，由于科創(chuàng)板的“創(chuàng)投”屬性，可以預(yù)見更多的PE和并購基金的投資階段會往前端、早期移動（未來PE和VC在投資策略上的區(qū)別可能越來越小）。
當(dāng)越來越多的資金追逐相對數(shù)量有限的投資標(biāo)的，GP獲得投資某些科創(chuàng)企業(yè)的機(jī)會就會變得越來越困難，當(dāng)競爭會變得越來越激烈時，某些GP可能就會被迫或主動抬高報價，標(biāo)的估值也就會水漲船高（例如：某媒體就曾援引廣東創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長的發(fā)言：“科創(chuàng)板行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)傳出后，幾個月時間（某標(biāo)的企業(yè)）估值就從10-12倍漲到了20倍?！?/strong>）。從估值角度，未來這些標(biāo)的在一級市場的估值泡沫在所難免。
科創(chuàng)板將實行一系列特有的制度和規(guī)定，例如不再要求發(fā)行企業(yè)上市前的盈利指標(biāo)必須滿足規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)（科創(chuàng)板五項通用上市標(biāo)準(zhǔn)中僅有標(biāo)準(zhǔn)一包含對凈利潤的要求），又如科創(chuàng)板將實行詢價發(fā)行、戰(zhàn)略配售、保薦跟投、高管參與、綠鞋機(jī)制等發(fā)行制度，再如科創(chuàng)板將實施“上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，之后每天限制為20%”的交易制度等等。
這些制度和規(guī)定的實施，不僅會直接影響和改變目前A股二級市場投資者的組成結(jié)構(gòu)和行為習(xí)慣，也將極大地壓縮甚至消除“一二級市場無風(fēng)險價格套利“空間。一、二級市場的估值差異在過去多年以來一直是GP們投資獲利的主要來源之一，這個估值差異變得不再確定之后，GP的收益標(biāo)準(zhǔn)差和風(fēng)險將進(jìn)一步擴(kuò)大。
也就是說，隨著越來越多的GP爭相投資以科創(chuàng)板上市為目標(biāo)的企業(yè)，此類標(biāo)的在一級市場的估值可能水漲船高；另一方面，科創(chuàng)板特有的申請、審核、發(fā)行、配售和交易制度將使得二級資本市場的“價格發(fā)現(xiàn)”功能更加有效，一級市場的高估值不必然就能被二級市場接受，企業(yè)在科創(chuàng)板上市交易后跌破發(fā)行價、一二級市場價格倒掛和發(fā)行失敗的情形均有可能發(fā)生。
而且，由于實行注冊制的科創(chuàng)板對上市企業(yè)在贏利等方面的要求相對靈活，很多科創(chuàng)型企業(yè)不一定會遵循傳統(tǒng)的從“種子輪一直到E輪，之后再IPO上市”的漫長融資流程，而可能選擇在較早的階段（例如融完B輪）就直接申請科創(chuàng)板上市了，這不僅意味著VC/PE基金將難以像以前那樣長時間享受創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市以前的成長期的紅利（以前每一輪新的融資都意味標(biāo)的估值和基金賬面浮盈大幅提高），而且將大大壓縮GP的投資成果被“證真”或“證偽”的時間。這些因素都會加大一級市場VC/PE基金的投資風(fēng)險。
總之，從估值和回報率角度， GP們在科創(chuàng)板時代將面臨前所未有的艱巨挑戰(zhàn)。在投資周期縮短的情況下，如果某個GP機(jī)構(gòu)頻繁出現(xiàn)所投項目”在一二級市場估值倒掛“或“破發(fā)”的現(xiàn)象，這個GP機(jī)構(gòu)就可能以加速度被市場無情地淘汰。
除了投資策略和估值方面的變化，科創(chuàng)板對GP在更細(xì)顆粒度上的投資行為，包括但不限于盡職調(diào)查（例如GP可能會在常規(guī)的業(yè)務(wù)、法務(wù)、財務(wù)盡調(diào)之外，增加技術(shù)盡調(diào)）、估值模型（例如更多適用于早期企業(yè)的估值模型可能會被使用）、協(xié)議談判（例如股份是否享受特別表決權(quán)等）等等，都有重要影響，GP們對此需要充分評估，提前準(zhǔn)備。
3、投后管理
科創(chuàng)板的推出也將極大地改變PE行業(yè)對投后管理的定義。
如前所述，科創(chuàng)板在很大程度上會加劇對科創(chuàng)企業(yè)的投資競爭，會縮短創(chuàng)投企業(yè)的融資周期。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺、投資競爭激烈的情況下，GP的出價和投資能否被計劃在科創(chuàng)板上市優(yōu)秀企業(yè)所接受，將不再像以前那樣是件毫無疑義的事情。也就是說，在科創(chuàng)板時代，GP能否如愿以償以合適的估值和條件投資被投企業(yè)，不僅僅取決于該GP是否有資金，還取決于該GP是否具有給被投企業(yè)帶來資金以外的、被投企業(yè)亟需的其他資源的能力。
這聽起來似乎與目前絕大多數(shù)GP正在做（或正在宣傳）的沒有多大區(qū)別，畢竟幾乎所有的GP都對外宣傳能為被投企業(yè)組合（portfolio）提供各種增值服務(wù)。但在實務(wù)中，目前相當(dāng)多數(shù)的GP（尤其是小規(guī)模的GP，沒有規(guī)?；膒ortfolio，缺乏產(chǎn)業(yè)背景）并不具備向被投企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢、后續(xù)融資以及公司治理等方面增值服務(wù)的能力。
科創(chuàng)板不僅將大大提高投后管理服務(wù)的重要性和必要性，而且將重新定義投后管理活動的內(nèi)容。科創(chuàng)板時代，成立專業(yè)的投后或資產(chǎn)管理團(tuán)隊，制定系統(tǒng)的投后管理戰(zhàn)略，為被投企業(yè)實質(zhì)性地提供戰(zhàn)略制定、股權(quán)優(yōu)化、人才推薦、管理提升、品牌建設(shè)、業(yè)務(wù)協(xié)同、后續(xù)融資、甚至上市輔導(dǎo)等全部或其中某方面的服務(wù)，是GP必須具備的能力。而且，鑒于科創(chuàng)板對核心技術(shù)的強(qiáng)調(diào)和定位，被投科創(chuàng)企業(yè)可能在技術(shù)改善和新技術(shù)獲取方面，對GP有所期待。
因此， 在科創(chuàng)板時代，GP將切實地重視為被投企業(yè)提供技術(shù)咨詢和資源協(xié)同等投后增值服務(wù)，這些服務(wù)，（相對科創(chuàng)板推出以前的時期）將在更大程度上逆向決定GP的投資機(jī)會。
4、投資退出
除了少數(shù)單項目SPV基金外，多數(shù)私募股權(quán)基金本質(zhì)其實就是一份集合了多個LP的資金，明確規(guī)定了投資策略和投資期限的金融合約。在投資期限結(jié)束之前，基金必須從投資項目中退出，才能獲得流動性，實現(xiàn)其投資目標(biāo)并為LP投資人帶來合理的回報。
同時，私募股權(quán)并非一種可以在公開市場（一些地方和機(jī)構(gòu)曾經(jīng)嘗試設(shè)立私募基金交易中心，但這種努力最后都不了了之）自由交易的金融資產(chǎn)，流動性相對偏弱（尤其是相對二級市場的股票而言）是私募股權(quán)產(chǎn)品的特點（或者弱點）之一。曾經(jīng)有機(jī)構(gòu)做過統(tǒng)計，國內(nèi)就連頂尖的私募在基金到期時的退出比率也不到20%。
從迄今頒布的制度和規(guī)定來看，即將落地的科創(chuàng)板，對科創(chuàng)型企業(yè)在盈利能力方面的要求更加靈活了（迄今62家受理名單中甚至不乏虧損企業(yè)），而且在紅籌架構(gòu)、特別表決權(quán)等方面都有了突破，具有很大的包容性，注冊制的采用也會讓上市企業(yè)的數(shù)量快速地增長（當(dāng)然，預(yù)計未來退市的企業(yè)數(shù)量也會增加），因此，科創(chuàng)板的推出，為私募股權(quán)投資開辟了一個嶄新高效的、通過IPO上市退出的渠道。
同時，預(yù)計與科創(chuàng)板相關(guān)的并購案例也會大大增加，因此，科創(chuàng)板也將為私募股權(quán)投資帶來更多的通過并購實現(xiàn)退出的機(jī)會，這些對一級市場的GP們無疑都是重大利好。
當(dāng)然，鑒于科創(chuàng)板與A股其他板塊在申請、審核、發(fā)行、配售和交易等方面都存在巨大的區(qū)別， GP仍需秉持“以終為始”的原則，在投資決策時就系統(tǒng)地思考退出的可能方式，規(guī)劃退出的時間，制定清晰的退出策略，并在投后管理中根據(jù)實際情況的發(fā)展變化，完善和落實退出方案，確?；鸬耐顿Y安全，保障LP投資者的權(quán)益和利益。
5、小結(jié)
具有極大包容性（容忍虧損、接受紅籌架構(gòu)、允許特別表決權(quán)等等）的科創(chuàng)板將為私募股權(quán)一級市場的投資者帶來新的投資機(jī)會，并為之提供一個新的退出渠道，屬于重大利好。同時， 科創(chuàng)板會沖擊和改變私募股權(quán)投資原有流程中包括“研、募、投、管、退”在內(nèi)的每個核心環(huán)節(jié)，會沖擊和改變一級股權(quán)市場原有的投資生態(tài)。
活躍在一級市場的GP們必須密切關(guān)注科創(chuàng)板的進(jìn)展動態(tài)，系統(tǒng)評估和分析科創(chuàng)板將對一級投資市場帶來的影響，并做好充分的應(yīng)對準(zhǔn)備，才能在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，抓住科創(chuàng)板和注冊制帶來的發(fā)展機(jī)會，提高和改善對LP投資人的回報，并且從一個投資機(jī)構(gòu)的角度為國家科技發(fā)展和社會進(jìn)步發(fā)揮出積極的作用。
銀行與金融科技融合的理想境界是什么？是銀行即服務(wù)。
2019年6月14日，億歐智庫研究院將在“2019丨全球新經(jīng)濟(jì)年會·金融科技峰會”上發(fā)布《2019開放銀行與金融科技發(fā)展研究報告》，深度解讀金融科技賦能開放銀行的融合與落地應(yīng)用——上?！ず鐦颉な蕾Q(mào)展館邀您見證！搶票鏈接：https://www.iyiou.com/post/ad/id/792
本文已標(biāo)注來源和出處，版權(quán)歸原作者所有，如有侵權(quán)，請聯(lián)系我們。
- 蜜度索驥：以跨模態(tài)檢索技術(shù)助力“企宣”向上生長
- 馬云現(xiàn)身支付寶20周年紀(jì)念日：AI將改變一切，但不意味著決定一切
- 萬事達(dá)卡推出反欺詐AI模型 金融科技擁抱生成式AI
- OpenAI創(chuàng)始人的世界幣懸了？高調(diào)收集虹膜數(shù)據(jù)引來歐洲監(jiān)管調(diào)查
- 華為孟晚舟最新演講：長風(fēng)萬里鵬正舉，勇立潮頭智為先
- 華為全球智慧金融峰會2023在上海開幕 攜手共建數(shù)智金融未來
- 移動支付發(fā)展超預(yù)期：2022年交易額1.3萬億美元 注冊賬戶16億
- 定位“敏捷的財務(wù)收支管理平臺”，合思品牌升級發(fā)布會上釋放了哪些信號？
- 分貝通商旅+費控+支付一體化戰(zhàn)略發(fā)布，一個平臺管理企業(yè)所有費用支出
- IMF經(jīng)濟(jì)學(xué)家：加密資產(chǎn)背后的技術(shù)可以改善支付，增進(jìn)公益
- 2022年加密貨幣“殺豬盤”涉案金額超20億美元 英國銀行業(yè)祭出限額措施
免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請進(jìn)一步核實，并對任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對有關(guān)資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應(yīng)及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。
