各路資金與人力都在“躁動”，被寄予“新資本市場”厚望的科創(chuàng)板漸行漸近。

私募股權(quán)投資機構(gòu)——新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳也不例外，他現(xiàn)在的頭等大事是發(fā)一只科創(chuàng)板基金。在剛剛結(jié)束的飯局上，話題聊得更多的亦是科創(chuàng)板。2月20日是科創(chuàng)板相關(guān)細則征求意見稿的截止時間，關(guān)于規(guī)則的討論，市場仍未停止。

自從2018年11月5日，上交所推出科創(chuàng)板消息橫空出世以來，張馳聽得最多的、說得最多的、看得最多的都是科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板和試點注冊制的提出，猶如南美洲熱帶雨林中的蝴蝶扇動翅膀，引發(fā)資本市場一系列“化學(xué)反應(yīng)”。這件“頭等大事”讓整個市場都忙碌了起來，監(jiān)管層加快出臺各項相關(guān)政策與規(guī)則，地方政府著手遴選企業(yè)并明確獎勵政策，投行全員出動儲備項目，各路資金活躍尋找準標的，虧損型科技企業(yè)開始重新審視自己的估值……或許爭取賺取第一桶金之外，更多的是一種期待，一種改變A多年固有形態(tài)、突破制度藩籬的真正創(chuàng)新和撬動整體改革的期待。

10年前的2009，創(chuàng)業(yè)板推出，A股市場也曾像如今一樣掀起一波又一波的“科技”行情，也正是在那個時候，在審計機構(gòu)工作的張馳轉(zhuǎn)行到私募股權(quán)投資行業(yè)，自那時起，私募基金開始了野蠻生長。10年后，或許張馳所在的私募股權(quán)行業(yè)將迎來一輪新的周期。

得益于資金的涌入，科技領(lǐng)域?qū)⒌玫角八从械闹匾暎粋€顯性的變化是其所得到的支持由政府補貼到資本加持。

在天風證券首席經(jīng)濟學(xué)家徐彪看來，內(nèi)部老齡化和高杠桿，外部中美科技競賽，發(fā)展直接融資支持核心科技產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟的生命線，科創(chuàng)板輕盈利、重技術(shù)、重研發(fā)，以資本給技術(shù)定價。

科創(chuàng)板所承擔的不僅僅是資本市場之變革，更關(guān)乎中國經(jīng)濟的未來，第一步怎么走？小步嘗試還是大刀闊斧？不同利益方的考量標準迥異。未來如何，尚待時間給出答案。

“銜枚疾進”

這一幕似曾相識。春節(jié)過后，多重利好政策加持下，A迎來了開門紅。

短短9個交易日內(nèi)，上證指數(shù)收獲6根陽線站上2750點，區(qū)間上漲5.1%,成交金額突破1.77萬億，這個數(shù)字是2018年月均成交額3萬億的6成。同樣時間里，創(chuàng)業(yè)板指一改以往震蕩狀態(tài)，9個交易日內(nèi)上漲了11.11%。

扛起領(lǐng)漲大旗的除了農(nóng)業(yè)、家電、消費板塊外，更多的是創(chuàng)投、券商以及5G、OLED屏幕、生物醫(yī)藥等科技板塊。“創(chuàng)業(yè)板和科技板塊在用起舞上漲的方式期待著科創(chuàng)板的到來，”一位市場人士感慨：此情此景不禁讓人聯(lián)想起2009年創(chuàng)業(yè)板開板前夕。

“科創(chuàng)板的推出是2019年最重要的事件，可能重現(xiàn)2009年創(chuàng)業(yè)板的行情，整個私募基金也會‘躁動’起來?！弊鳛閯?chuàng)業(yè)板的第一批嘗鮮者，張馳想起了2009年的場景。

2009年創(chuàng)業(yè)板推出，從事審計工作六年的張弛由安永跳槽至九鼎投資，開啟股權(quán)投資生涯，2015年4月，在新三板風起云涌之際，張馳離開九鼎投資，成立自己的公司，沿著布局生物醫(yī)藥、人工智能、新能源半導(dǎo)體等領(lǐng)域的路，開啟了個人的私募股權(quán)投資之路。

十年時間里，浸潤資本市場之中，張馳先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板、新三板、戰(zhàn)略新興板、中概股回歸、“CDR”、“獨角獸”，但似乎沒有哪一個，能比科創(chuàng)板準備力度更大、重視程度更高、推進速度更快。

事情發(fā)生在110天前。11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆進博會上宣布：將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。

消息發(fā)布后，證監(jiān)會、上交所和上海市政府火速響應(yīng)，專項推進工作進行。2019年1月23日，中央深改委通過設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試點注冊制總體方案。87天后，證監(jiān)會和上交所于1月30日晚間發(fā)布科創(chuàng)板具體實施細則征求意見稿，2月20日征求意見期結(jié)束。在市場人士看來，這也意味著科創(chuàng)板的推進將得到實質(zhì)性地推進，正式文件發(fā)布后，上交所或?qū)⒃谌脑路蓍_始受理企業(yè)上市申請，六七月份，首批掛牌企業(yè)有望面世。

而在征求意見稿落地之前，上交所相關(guān)負責人先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召開了9場片區(qū)座談會。全國113家證券公司、13家基金管理公司、24家代表性創(chuàng)投機構(gòu)、5家保險資管企業(yè)、6家律師事務(wù)所和4家會計師事務(wù)所的主要負責人以及部分個人投資者代表參加了片區(qū)座談。

地方政府也給予前所未有的重視。據(jù)經(jīng)濟觀察報記者不完全統(tǒng)計，目前已經(jīng)有上海、北京、廣州等近20個省、市、自治區(qū)出臺了相關(guān)政策并進行項目儲備，累計公布儲備企業(yè)數(shù)量近500家。

在籌備建立“科創(chuàng)板板后備企業(yè)庫”向上交所推薦的同時，不少地方還明確了登陸科創(chuàng)板的獎勵政策，例如，湖北省表示，對科創(chuàng)板重點后備企業(yè)視同“金種子”企業(yè)，在專項資金、項目用地、金融扶持、綠色通道方面優(yōu)先支持，重點選擇20家左右科創(chuàng)板后備企業(yè)向上交所推薦；安徽省則推出新增10億元設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展專項資金；在《關(guān)于深化創(chuàng)新名城建設(shè)提升創(chuàng)新首位度的若干政策措施》中，南京市政府表示，將充分利用上?？苿?chuàng)板，打造瞪羚企業(yè)等一批高成長性企業(yè)，對在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，一次性給予300萬元資助；而濟南市給予的科創(chuàng)板補助則是600萬元……

如此，一個新資本市場的“雛形”正在悄然生成嗎？

投資邏輯生變與新投行時代

不經(jīng)意間，私募投資邏輯已然生變，券商在競爭中邁入了新投行時代。而和地方政府一樣熱情高漲的，還有市場的直接參與者。

2月17日，張馳發(fā)布朋友圈表示，已經(jīng)啟用了第五部手機，原因是開啟第五個微信。

盡管忙碌已經(jīng)成為常態(tài)，但在科創(chuàng)板落地百余天里，張馳所在的行業(yè)發(fā)生了新的變化。

“市場的投資邏輯徹底發(fā)生了變化”，張馳表示，以前投資重點是看利潤、看市盈率，而科創(chuàng)板推出來后，五個準入條件中有三個與利潤沒有關(guān)系，利潤變不再是第一位了，更關(guān)鍵的是壟斷的核心技術(shù)以及市場前景。“過去20年，或者說2009年創(chuàng)業(yè)板推出后這10年，投資的主要參考指標就是市盈率，基本上10倍以下就可以投，10倍以上偏謹慎，沒利潤的企業(yè)人民幣基金基本上不去碰，這也是人民幣基金和美元基金涇渭分明的原因?！?/p>

“投資范圍也發(fā)生了變化”，在采訪中，張馳舉了其投資芯片企業(yè)的例子。自中興事件后，張馳開始關(guān)注芯片行業(yè)，但由于盈利周期長，投資規(guī)模大難以下手?！奥牭酵瞥隹苿?chuàng)板的消息后，我們開始趕緊梳理看過的科創(chuàng)板項目，投了一批下去。對于芯片企業(yè)來說，也迎來了更多的民營資金的加入，以前更多的是國家的資金在投資這個領(lǐng)域?！?/p>

而一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值也水漲船高，據(jù)了解，新三板某明確表示將準備科創(chuàng)板上市的生物類公司在短短兩個月時間內(nèi)市值已經(jīng)增加了50億，這也意味著投資機構(gòu)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了變化。

據(jù)張馳介紹，以前在看到好項目，需要自己去募資，而科創(chuàng)板風口下，資金展示出了很大的熱情。“不少第三方財富管理公司開始來公司談合作，想要承銷公司科創(chuàng)板產(chǎn)品?！?/p>

張馳成立自己的公司是在2015年4月，彼時，新三板正處在風口，4年后，其所管理的基金規(guī)模已經(jīng)突破30億。而目前張馳手頭上最重要的事是發(fā)一只科創(chuàng)板基金，“大概三到五個億的規(guī)模，已經(jīng)看好了六七個項目”。

對于科創(chuàng)板，張馳給予了很高的預(yù)期，在他看來，創(chuàng)投機構(gòu)將迎來新的機遇，或許會引發(fā)私募投資機構(gòu)的新一輪“躁動”，私募機構(gòu)數(shù)量會增加，但隨著專業(yè)化程度的提高，競爭也越來越激烈。

科創(chuàng)板發(fā)令聲響后，比私募更先行動的是券商。

“科創(chuàng)板是部門的頭號工程，大部分人都將重心移到科創(chuàng)板上，對于一些儲備項目，也是科創(chuàng)板與其他板塊IPO兩手準備”，一位大型投行從業(yè)人員如是描繪其工作狀態(tài)。

而除了已有項目外，券商的醒目儲備范圍開始擴大，“其實真正符合科創(chuàng)板要求的企業(yè)并不多，梳理既有項目外，開始儲備一些在近兩年內(nèi)有望掛牌的企業(yè)，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)上也存在較為激烈的競爭，”上述投行人士表示。

經(jīng)濟觀察報記者了解到，不少頭部券商都已經(jīng)列出了自己的科創(chuàng)板企業(yè)清單，甚至已經(jīng)多次帶項目與上交所進行溝通，或許首批擬掛牌企業(yè)已經(jīng)清晰。

于券商來說，科創(chuàng)板更多的是帶來了執(zhí)業(yè)生態(tài)的變化。一直不需要做太多承銷工作的中國券商或?qū)⑦M入真正的投資銀行時代。

科創(chuàng)板發(fā)行價格放開，同時提高網(wǎng)下配售占比至60%-80%，戰(zhàn)略配售門檻為1個億，這對于券商的承銷能力是巨大的挑戰(zhàn)；此外，“保薦+跟投”的模式設(shè)置，且要求使用自有資金，也給券商帶來資金和投資能力上的考驗。

中泰證券分析師戴志鋒表示，科創(chuàng)板試點注冊制將推動現(xiàn)代化投行轉(zhuǎn)型發(fā)展，審核重點轉(zhuǎn)變?nèi)趸芭普胀ǖ馈毙в?，資金實力+研究能力+合規(guī)風控能力+機構(gòu)服務(wù)能力等綜合實力均有望提升。如此，投資邏輯生變+新投行時代+N=一個新資本市場嗎？

然而，多方添柴之下，科創(chuàng)板的火熱也引起了市場人士的擔憂。一位不愿具名的私募投資人士表示，最近看了不少企業(yè)，盡管對科創(chuàng)板了解不多，卻開始強調(diào)自己上科創(chuàng)板的打算，很多是被券商忽悠湊數(shù)量的，在想市場是不是太熱了？

而面對資金和中介機構(gòu)的熱情，企業(yè)或許相對謹慎。人工智能領(lǐng)域的龍頭云從科技一直是呼聲較高的一家備選企業(yè)。近日，公司高級副總裁，投融資部負責人徐明曾公開表示，更多的就是科創(chuàng)板企業(yè)大多都是在成長期和發(fā)展期，在初期階段是否會被資本市場所綁架，要求它更快地實現(xiàn)變現(xiàn)、實現(xiàn)利潤，這個是否會在企業(yè)發(fā)展中和企業(yè)自身的戰(zhàn)略形成沖突，目前公司可能更傾向于圍繞自己企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行資本市場的布局。而另外一家熱門企業(yè)高管也對經(jīng)濟觀察報記者表示，對企業(yè)來講，上市不是小事情，在市場并不明確的時候，我們更愿意謹慎些。

注冊制期待

與此同時，帶著注冊制的光環(huán)，科創(chuàng)板承載著資本市場極高的期待。但注冊制的推進是小步走還是大步邁呢？

中國人民大學(xué)副校長吳曉求曾這樣表示對科創(chuàng)板的看法：科創(chuàng)板注冊制對中國的資本市場本質(zhì)上是一場革命，是對現(xiàn)行的觀念、制度、規(guī)則、法律，包括市場能力的一種挑戰(zhàn)，也是要把中國的資本市場拉回到正確的發(fā)展軌道。它的復(fù)雜程度要遠遠超過2004年、2005年所進行的那場股權(quán)分制改革。

天風證券首席分析師徐彪則在另一個層面看待科創(chuàng)板的意義：從人口紅利爆發(fā)到老齡化加劇，低廉的勞動力價格和成本紅利耗盡，經(jīng)濟發(fā)展方式和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型到了不得不動真格的階段。而經(jīng)過兩年左右時間去杠桿后，雖然遏制了整體杠桿水平的快速上升，但債務(wù)壓力仍大，若繼續(xù)用銀行信用體系加杠桿推基建、推地產(chǎn)，將會擴大系統(tǒng)風險；另一方面，G2格局下中美客戶領(lǐng)域競賽中，工業(yè)補貼和國有企業(yè)是中美之間的核心分歧，需要直接融資來支持新型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

在張弛看來，科創(chuàng)板的推出，科技領(lǐng)域會得到一個前所未有的重視程度，“以前重視科技只是中央在說，靠補貼為主，現(xiàn)在和利益掛鉤了，就會吸引資金去研究、挖掘最新的技術(shù)。”

于資本市場，張馳認為，科創(chuàng)板有望在三五年內(nèi)重塑資本市場形態(tài)?！翱苿?chuàng)板的改革力度還是很大的，把審核權(quán)由證監(jiān)會下放到交易所，證監(jiān)會只負責注冊、備案和復(fù)核，交易所也有更多的動力來做好這件事?！?/p>

誠然，無論在發(fā)行還是定價上，科創(chuàng)板都進行了重大的突破。但注冊制的第一步，步子該邁多大，市場存在分歧。也正因為此，創(chuàng)業(yè)板征求意見周期雖然短暫，意見卻不少。

于市場參與者來說，意見更多的來自于操作層面，例如減持的規(guī)定過于嚴厲、幾套上市標準之間是否存在套利等問題。

但更為核心的，是制度突破是否到位：例如漲跌幅的限制是否必要、能否實現(xiàn)T+0交易。

在21日舉辦的科創(chuàng)板的創(chuàng)新與發(fā)展論壇上，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長賀強在會上表示，根據(jù)現(xiàn)有文件的設(shè)計，公司上市的股票頭五天沒有漲跌停制度，實際上是吸取了現(xiàn)有的公司上市，第一天有限制，可是這限制形同虛設(shè)，一個板就打到頭了，根本沒什么用。前五天不設(shè)漲跌停板，五天之后設(shè)置一個20%的漲跌停板，完全有可能成為機構(gòu)操縱市場、操縱股價的工具。

吳曉求也贊成這一觀點：首日的漲跌停板損害了市場定價功能，而且它也沒有流動性，市場沒有流動性就是沒有意義的。

曾經(jīng)連續(xù)六年寫提案要求恢復(fù)T+0交易后，賀強認為科創(chuàng)板完全有必要搞T+0交易，但吳曉求對此相對保守，在他看來，來回交易不利于市場的成長。

一位接近監(jiān)管層的人士對經(jīng)濟觀察報記者表示，對于A股市場來說，注冊制一直是繞不開的難題，但它的推進并不是一天兩天完成的，科創(chuàng)板是個試驗田，同時也承擔著很大的試錯成本，因此在制度設(shè)計時不得不考慮各方參與者的平衡。

在對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科看來，監(jiān)管體制和市場基礎(chǔ)制度完善是重中之重，有人戲言征求意見稿里的科創(chuàng)板有點像放大籌碼倍數(shù)的交易場所，要想避免成為這樣一個市場，僅靠50萬元投資者適當性門檻是不夠的，還需要制度細則和監(jiān)管細則的進一步完善。

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