STO可以總結(jié)為在監(jiān)管下能夠?qū)嶋H落地的區(qū)塊鏈+具體項(xiàng)目的金融化，其本質(zhì)是合法合規(guī)的代幣發(fā)行。有別于1CO，STO要求企業(yè)擁有一定的實(shí)際資產(chǎn)或者現(xiàn)金流。區(qū)別于IPO，STO則多了一層區(qū)塊鏈技術(shù)。

2018年11月5日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在國(guó)家會(huì)展中心開(kāi)幕，習(xí)近平出席開(kāi)幕式并發(fā)表主旨演講表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

一個(gè)是區(qū)塊鏈「新寵」，一個(gè)是中國(guó)科技創(chuàng)新賽道新機(jī)會(huì)。兩者關(guān)系如何？有什么異同點(diǎn)？之于區(qū)塊鏈企業(yè)，會(huì)產(chǎn)生怎樣的火花？應(yīng)鏈捕手(ID：iqklbs)邀稿，鏈法團(tuán)隊(duì)結(jié)合相關(guān)法律規(guī)定、政策和以往實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，做以下分享。

01

STO與科創(chuàng)板

STO的全稱是Security Token Offering，三個(gè)單詞的意思分別為證券、代幣、發(fā)行。相較于傳統(tǒng)的證券發(fā)行，區(qū)別則在于其中的「Token」，但需要強(qiáng)調(diào)的是，「Security」在前，意味著「Token」也要符合證券的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)美國(guó)《1933年證券法》（SECURITIES ACT OF 1933）section 2 (a) (1)之定義：

「證券一詞系指任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、債券、公司信用債券、債務(wù)憑證、盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書(shū)或參與證書(shū)、以證券作抵押的信用證書(shū)，組建證書(shū)或認(rèn)購(gòu)書(shū)、可轉(zhuǎn)讓股票、投資契約、股權(quán)信托證，證券存款單、石油、煤氣或其他礦產(chǎn)小額利息滾存權(quán)、或一般來(lái)說(shuō)，被普遍認(rèn)為是「證券」的任何權(quán)益和票據(jù)，或上述任一種證券的權(quán)益或參與證書(shū)、暫時(shí)或臨時(shí)證書(shū)、收據(jù)、擔(dān)保證書(shū)、或認(rèn)股證書(shū)或訂購(gòu)權(quán)或購(gòu)買權(quán)?！?/P>

我國(guó)《證券法》對(duì)證券的定義采用了列舉的方式，依據(jù)該法第二條的規(guī)定，證券包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額、證券衍生品種等。

由于以上概念均較難理解，鏈法團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，將證券定義為一種「可均分、可轉(zhuǎn)讓、可交易的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利憑證」更易于理解。一般認(rèn)為，證券具有流通性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)性。

我們目前討論STO和科創(chuàng)板，其實(shí)都是在討論這兩者之于「區(qū)塊鏈公司」有何影響和意義。因此，有必要對(duì)「區(qū)塊鏈公司」的概念進(jìn)行明確。

參照信通院區(qū)塊鏈白皮書(shū)，區(qū)塊鏈公司范圍包括：1）以區(qū)塊鏈技術(shù)、平臺(tái)為主要產(chǎn)品和服務(wù)；2)核心業(yè)務(wù)主要依靠區(qū)塊鏈技術(shù)的公司; 3)業(yè)務(wù)專注于區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)的其他公司，如:培訓(xùn)、媒體、投資等。

從目前成功的STO案例，并結(jié)合相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)看，STO適合于擁有一定資產(chǎn)或者穩(wěn)定現(xiàn)金流的，并且愿意采用區(qū)塊鏈技術(shù)的企業(yè)。其本質(zhì)是通過(guò)合法合規(guī)的代幣公開(kāi)發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)融資的目的。

「科創(chuàng)板」是繼主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之后，我國(guó)資本市場(chǎng)體系新的組成部分，主要面向有較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力和高成長(zhǎng)型企業(yè)，就這一要求而言，區(qū)塊鏈公司似乎符合其準(zhǔn)入門(mén)檻。

在上交所發(fā)布《上交所理事會(huì)就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制等事項(xiàng)聽(tīng)取業(yè)內(nèi)意見(jiàn)》一文中明確指出「大家認(rèn)為，科創(chuàng)板不能只看成一個(gè)板塊，應(yīng)該是一個(gè)獨(dú)立的新市場(chǎng)，要承擔(dān)中國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨(dú)立的市場(chǎng)定位和制度?？苿?chuàng)板要聚焦國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技發(fā)展戰(zhàn)略，開(kāi)板初期應(yīng)「求質(zhì)不求量」，會(huì)員應(yīng)做好上市資源儲(chǔ)備，成熟一家申報(bào)一家。」

新的監(jiān)管邏輯、獨(dú)立的市場(chǎng)定位和制度，這對(duì)于區(qū)塊鏈公司科創(chuàng)板而言，留下了可行性的懸念。

與STO相比，科創(chuàng)板既有相同點(diǎn)，也有其獨(dú)特之處。就相同點(diǎn)而言，主要有二：一是兩者都為高新科技初創(chuàng)企業(yè)融資提供了通道；二是兩者的融資都是在監(jiān)管下、依法依規(guī)進(jìn)行，這一點(diǎn)是有別于之前在區(qū)塊鏈行業(yè)盛行的1CO。

目前來(lái)看，美國(guó)資本市場(chǎng)以「注冊(cè)制」為原則，「豁免注冊(cè)」為例外，「STO」即為例外；中國(guó)資本市場(chǎng)以「核準(zhǔn)制」為原則，「注冊(cè)制」為例外，「科創(chuàng)板」即為例外。

試點(diǎn)「科創(chuàng)板」是科創(chuàng)板的一大特色。注冊(cè)制的基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息公開(kāi)披露原則，其強(qiáng)調(diào)發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法依規(guī)完全并準(zhǔn)確的將公開(kāi)資料向證監(jiān)機(jī)構(gòu)申報(bào)。后者的職責(zé)是對(duì)申報(bào)材料的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作出形式審查，而不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷（區(qū)別于核準(zhǔn)制），將發(fā)行人股票的良莠留給市場(chǎng)判斷。

股票發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革肇始于美國(guó)1933年證券市場(chǎng)改革，美國(guó)的注冊(cè)制源自1933年證券法規(guī)定的對(duì)公開(kāi)發(fā)行證券的注冊(cè)或豁免要求，在聯(lián)邦與州政府的憲政分權(quán)機(jī)制下，美國(guó)本土公司發(fā)行股票，除小額發(fā)行等豁免注冊(cè)的情形外，需在聯(lián)邦與州兩個(gè)層面同時(shí)進(jìn)行注冊(cè)。

其中，聯(lián)邦注冊(cè)以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)受到嚴(yán)格限定，而各州證券發(fā)行監(jiān)管普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核。

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在改革開(kāi)放和現(xiàn)代化建設(shè)中逐步成長(zhǎng)起來(lái)的，有著特定的歷史背景和原因，起初施行的是審批制。2000年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于發(fā)布〈中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序〉通知》，這也標(biāo)志著我國(guó)的股票發(fā)行由審批制開(kāi)始向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。

核準(zhǔn)制一方面吸取了注冊(cè)制強(qiáng)制性信息披露原則，另一方面也要求申請(qǐng)發(fā)行股票的公司必須符合法律規(guī)定和證監(jiān)機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件。證監(jiān)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行形式審查之外，同時(shí)也會(huì)關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等，并依據(jù)上述內(nèi)容出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷，這一原則即合規(guī)性管理。

改革核準(zhǔn)制、建立注冊(cè)制，就是改革核準(zhǔn)制的成套制度，調(diào)整蘊(yùn)含其中的利益結(jié)構(gòu)，改變其秉持的理念價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō)，證券發(fā)行的注冊(cè)制改革體現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

首先，股票發(fā)行由核準(zhǔn)制到注冊(cè)制改革的理念是股票發(fā)行市場(chǎng)效率化和投資者利益衡平保護(hù)。能夠較好地厘清政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律監(jiān)管優(yōu)劣，實(shí)現(xiàn)證券監(jiān)管在政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律監(jiān)管之間的分權(quán)配合，最終實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行市場(chǎng)效率化和投資者利益衡平保護(hù)。

其次，股票發(fā)行由核準(zhǔn)制到注冊(cè)制改革的標(biāo)的是行政監(jiān)管分權(quán)。權(quán)力過(guò)于集中的管制及行政監(jiān)管，對(duì)證券專業(yè)市場(chǎng)變化反應(yīng)遲鈍，不能達(dá)到真正凈化證券發(fā)行市場(chǎng)的目的，投資者被欺詐現(xiàn)象未根本遏制，反而「形成了審核周期漫長(zhǎng)、權(quán)力尋租嚴(yán)重」的非市場(chǎng)化弊病，極大增加了公司股票發(fā)行成本。

最后，股票發(fā)行由核準(zhǔn)制到注冊(cè)制改革的標(biāo)志是注冊(cè)制的配套建制。

雖然同樣都是一種融資工具，但兩者之間也存在較為明顯的區(qū)別。從目前來(lái)看，科創(chuàng)板依然是傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺(tái)，其實(shí)質(zhì)上是為國(guó)內(nèi)一些科技創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)提供了一種融資渠道。而STO則是證券代幣化，其結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)，按照法律法規(guī)要求，通過(guò)代幣公開(kāi)發(fā)行，實(shí)現(xiàn)融資的目的。

結(jié)合上述，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是STO還是科創(chuàng)板，都聚焦了同一個(gè)問(wèn)題——助力企業(yè)融資。關(guān)于上市融資的問(wèn)題，我們此前曾發(fā)布《區(qū)塊鏈公司上市的四重門(mén)》一文對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)分析和探討，在這里，我們結(jié)合STO與科創(chuàng)板，再做一些補(bǔ)充。

02

監(jiān)管下的可行性

對(duì)區(qū)塊鏈公司我們認(rèn)為可以從兩個(gè)維度探討STO和科創(chuàng)板對(duì)其產(chǎn)生的影響，即STO和科創(chuàng)板能解決哪些問(wèn)題，不能解決哪些問(wèn)題。

我們必須明確，企業(yè)發(fā)行證券的目的在于獲取其發(fā)展所必需的資金，其代價(jià)是分享未來(lái)可能產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或者支付資金的對(duì)價(jià)。前者看重公司的盈利前景，后者看重的是公司的信用。所謂信用，指的是可期待的履行約定可能性。

從理性投資人角度來(lái)講，其在投資證券時(shí)也必須關(guān)注以上兩點(diǎn)。從這個(gè)層面上看，無(wú)論是STO還是科創(chuàng)板，其所能改善的只是融資渠道的問(wèn)題，其中原因有二：

第一，除了區(qū)塊鏈技術(shù)本身的前景外，STO和科創(chuàng)板并不會(huì)提升企業(yè)的盈利前景和信用。而目前已經(jīng)出現(xiàn)的1CO狂潮后的一片狼藉和現(xiàn)在的虛擬貨幣市場(chǎng)熊市，在一定程度上也會(huì)影響投資人對(duì)盈利前景和企業(yè)信用的判斷。

第二，以支付寶為例，芝麻信用對(duì)信用分的判斷參考的是用戶的過(guò)去。而區(qū)塊鏈技術(shù)或許能降低一些信任成本，但不能從根本上提升企業(yè)信用。

以資產(chǎn)證券化為例，在該過(guò)程中，證券發(fā)行方通常需要進(jìn)行信用增級(jí)，信用增級(jí)是指運(yùn)用各種手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付債務(wù)本息，以提高資產(chǎn)證券化交易質(zhì)量和安全性，從而獲得更高的信用評(píng)級(jí)。

常見(jiàn)的信用增級(jí)方式包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)，內(nèi)部增級(jí)的核心做法是增加擔(dān)保物或者在各種交易檔次之間進(jìn)行調(diào)節(jié)；外部增級(jí)的常用做法是由證券化發(fā)起人之外的主體向特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證，比如金融保險(xiǎn)和第三人擔(dān)保。

無(wú)論是STO還是未來(lái)上科創(chuàng)板，區(qū)塊鏈公司同樣都面臨著上述問(wèn)題。

為此，STO的解決方案是代幣的發(fā)行必須在監(jiān)管下進(jìn)行，對(duì)項(xiàng)目要進(jìn)行合規(guī)審查，對(duì)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)成員要進(jìn)行背景調(diào)查，要求項(xiàng)目企業(yè)有相應(yīng)的可靠資產(chǎn)等。美國(guó)證監(jiān)會(huì)近期在正反兩個(gè)方面的舉動(dòng)也說(shuō)明了這一點(diǎn)，一方面，從已經(jīng)成功STO的項(xiàng)目披露出的信息中可見(jiàn)端倪，如tZERO；另一方面，對(duì)違法項(xiàng)目進(jìn)行查處。

美國(guó)證監(jiān)在持續(xù)關(guān)注數(shù)字資產(chǎn)違反聯(lián)邦證券法的行為，也在考慮對(duì)存在類似行為的企業(yè)采取行動(dòng)，這從近期對(duì)CarrierEQ Inc.（Airfox）和Paragon Coin Inc.兩家1CO企業(yè)的處罰中也能看出。

對(duì)于科創(chuàng)板而言，此前第一財(cái)經(jīng)的報(bào)道中曾提到長(zhǎng)三角征集科創(chuàng)型企業(yè)時(shí)會(huì)考慮企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)、收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入占收入比、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、行業(yè)排名、中介機(jī)構(gòu)等多項(xiàng)指標(biāo)。這些指標(biāo)是否能達(dá)成，也會(huì)影響區(qū)塊鏈公司在未來(lái)能否上科創(chuàng)板。

值得一提的是，在問(wèn)到是什么樣的企業(yè)會(huì)在科創(chuàng)型企業(yè)征集過(guò)程中收到經(jīng)信委征詢函時(shí)，第一財(cái)經(jīng)得到的答復(fù)是「技術(shù)方面在當(dāng)?shù)鬲?dú)樹(shù)一幟，團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定且團(tuán)隊(duì)的技術(shù)研發(fā)背景比較強(qiáng)」這兩點(diǎn)與區(qū)塊鏈公司似乎契合。

03

總結(jié)

從中小企業(yè)發(fā)展進(jìn)程上看，其融資難是一個(gè)世界性、長(zhǎng)期性的難題，這一難題有其歷史與邏輯根源，很難因某個(gè)新技術(shù)或平臺(tái)在短時(shí)間內(nèi)完全解決。

早在20世紀(jì)30年代，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條時(shí)期，為擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，英國(guó)政府指派「金融產(chǎn)業(yè)委員會(huì)」對(duì)英國(guó)的金融體系和企業(yè)情況進(jìn)行了調(diào)查分析，并出具了調(diào)查報(bào)告，報(bào)告以委員會(huì)主席麥克米倫爵士命名，這就是《麥克米倫報(bào)告》。

報(bào)告認(rèn)為英國(guó)存在資金供給方不愿意以中小企業(yè)提出的條件來(lái)提供資金的問(wèn)題，也就是中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中始終存在資金缺口，這個(gè)缺口被稱為「麥克米倫缺口」。

實(shí)際上，這個(gè)缺口迄今在國(guó)際上還不同程度地存在著，在一些國(guó)家和地區(qū)尤其嚴(yán)重。我國(guó)的中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題則又帶有鮮明的中國(guó)特色，既有微觀運(yùn)行問(wèn)題又有宏觀經(jīng)濟(jì)因素，既有市場(chǎng)機(jī)制原因又有體制缺陷因素，既存在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中促進(jìn)優(yōu)勝劣汰的融資難融資貴，也有格雷欣法則下逆向選擇導(dǎo)致的融資難融資貴。

已有成功案例的STO可以給我們更多參考，細(xì)則未具體落地的科創(chuàng)板則給予了我們更多的想象空間。

鏈法團(tuán)隊(duì)龐理鵬律師認(rèn)為，作為兩種企業(yè)融資的通道，從目前來(lái)看，可能會(huì)為區(qū)塊鏈公司融資提供多樣化的選擇（可能性）。而這種選擇的提供，也在影響著區(qū)塊鏈公司向合法合規(guī)的方向去發(fā)展。當(dāng)回歸理性、擁抱監(jiān)管、苦練內(nèi)功成為區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的主基調(diào)，也許就會(huì)未來(lái)可期。

參考文獻(xiàn)：

1、（雷星暉，柴天澤：《股票發(fā)行注冊(cè)制改革：利益衡平之下的監(jiān)管分權(quán)和配套建制》，載《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2016年第10期，第35頁(yè)以下）

　2、（呂勁松:《關(guān)于中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題的思考》，載《金融研究》2015年第11期，第115頁(yè)）

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