虛擬貨幣的支持者宣稱，通過去中心化的安排，能避免國家的干預，從而實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和物價穩(wěn)定。然而，沒有一個國家的經(jīng)濟離得開貨幣政策的調(diào)節(jié)，這恰恰需要中心化的制度安排。這是所謂“數(shù)字貨幣”面臨的“悖論”:人們必須在追求幣值穩(wěn)定和利用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟之間做出選擇。

近來，穩(wěn)定幣(一種與法幣價值掛鉤的數(shù)字加密貨幣)引起了市場的關注。9月10日，美國紐約金融服務部(NYDFS)批準了數(shù)字資產(chǎn)交易所Gemini Trust和區(qū)塊鏈公司Paxos Trust各發(fā)行一種與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，分別是Gemini Dollar(GUSD)和Paxos Standard(PSD)。有報道指出，紐約金融服務部(美國紐約州的金融監(jiān)管機構(gòu))只能代表美國地方監(jiān)管機構(gòu)的一種態(tài)度風向，并不能理解為是美國政府官方認可的數(shù)字貨幣。事實上，美國眾議院近日通過的《金融科技保護法》(Financial Technology Protection Act)已經(jīng)明確指出，數(shù)字貨幣不是法幣，無論其是否以法定貨幣計價。

穩(wěn)定幣也無法解決數(shù)字貨幣的悖論

穩(wěn)定幣誕生的初衷是要解決加密貨幣價格波動性過大的問題。以Tether公司的USDT為例，該公司每發(fā)行一枚USDT，都要在自己的官方賬戶上存入相同數(shù)量的美元，從而實現(xiàn)了USDT和美元1:1兌換，以保障用戶資產(chǎn)安全。因而，以USDT為代表的穩(wěn)定幣也被稱為“數(shù)字美元”。但實際上，這種發(fā)行模式不僅仍基于人們對美元的信任，而且?guī)缀趸氐搅?7世紀的“銀行券”時代，而發(fā)行方的信用甚至遠不及早期的私人銀行。

另一種模式用數(shù)字資產(chǎn)代替美元作為抵押物來發(fā)行穩(wěn)定幣(如Maker Dao)。由于數(shù)字資產(chǎn)(如加密貨幣)可以通過智能合約保證執(zhí)行，有利于規(guī)避私人發(fā)行方的道德風險。但這種模式在彌補USDT缺陷的同時，又引入了抵押品價值波動的風險，即使按超過穩(wěn)定幣面值100%價值的數(shù)字資產(chǎn)做抵押，也難以完全解決這個問題。例如，比特幣的價值曾在1個月的時間內(nèi)經(jīng)歷了超過200%的幣值波動，如果以這樣的資產(chǎn)作抵押，那么穩(wěn)定幣也將不再“穩(wěn)定”。

而第三種設計則采用算法央行的模式，也就是說，通過算法自動調(diào)節(jié)市場上代幣的供求關系，進而將代幣的價格穩(wěn)定在和法幣的固定比例上。這種模式更趨近于通過特定的算法保持幣值的穩(wěn)定，但其可靠性、可控性仍有待驗證。更重要的是，沒有一個國家的經(jīng)濟離得開貨幣政策的調(diào)節(jié)，在這種模式下，如何確保貨幣政策的目標與維持幣值穩(wěn)定的算法并行不悖?

此外，由于穩(wěn)定幣和其他加密貨幣之間兌換的便利性遠超過法幣，它的出現(xiàn)，為“幣圈”提供了便捷的套利工具。例如，先將比特幣兌換成穩(wěn)定幣，而在比特幣大跌之后用穩(wěn)定幣抄底，換回更多的比特幣，賺取比特幣反彈的收益。很難說這不是又一次世界范圍的炒作。再者，穩(wěn)定幣可能對跨境資本管理帶來新的挑戰(zhàn)。由于其匿名性，穩(wěn)定幣使貨幣市場的邊界變得模糊。正因為虛擬貨幣兌換過程中可能導致貨幣轉(zhuǎn)移，作為紐約州金融業(yè)最高監(jiān)管機構(gòu)，紐約金融服務部(NYDFS)才會介入穩(wěn)定幣發(fā)行的調(diào)查與監(jiān)管。

數(shù)字貨幣的悖論

在加密貨幣身上似乎存在這樣一個悖論:一方面人們寄希望于去中心化的技術和發(fā)行數(shù)量限制來確保數(shù)字貨幣價值的穩(wěn)定，而另一方面人們依靠貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟運行，而這恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前為止，所謂的“數(shù)字貨幣”似乎無法同時兼顧人們對幣值穩(wěn)定的追求和對貨幣政策的需求。這一悖論意味著人們要在追求幣值穩(wěn)定和利用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟之間做出選擇。

由于央行貨幣發(fā)行需要服務于國家經(jīng)濟發(fā)展的整體戰(zhàn)略，貨幣政策承擔著保持物價穩(wěn)定、促進就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展等多重目標，而且需要在各個目標之間保持平衡。即使是實行“通貨膨脹目標制”的國家，也只是在長達若干年的時間跨度內(nèi)保持一定的通脹水平，而無法保證在短期內(nèi)不偏離既定的通貨膨脹目標。

對幣值穩(wěn)定的追求最早不是從加密貨幣開始的。早在20世紀70年代，金本位制及發(fā)達國家固定匯率制度相繼被廢除，西方各國普遍爆發(fā)嚴重通貨膨脹。為控制通脹，當時的理論界展開了廣泛的討論，提出了多種思想主張。例如以弗里德曼為代表的貨幣學派強調(diào)控制貨幣數(shù)量。貨幣政策中的“通貨膨脹目標制”明顯地受到弗里德曼理論的影響。又例如當時哈耶克提出了貨幣非國家化的思想。他的核心觀點是廢除各國政府對貨幣創(chuàng)造的壟斷，由私人發(fā)鈔行各自發(fā)行不同通貨，通過市場競爭留下幣值穩(wěn)定的通貨，而舍棄幣值不穩(wěn)定的通貨。加密貨幣的去中心化特征在某種程度上也體現(xiàn)了這一思想。

然而，盡管去中心化的區(qū)塊鏈技術為人們實現(xiàn)幣值穩(wěn)定提供了新的機會，目前看來，卻尚未確立一個穩(wěn)固的信用基礎。紐約金融服務部批準穩(wěn)定幣發(fā)行的例子表明，目前為穩(wěn)定幣提供支撐的，仍然是其所掛鉤的美元，而美元幣值也在不斷波動中，因此錨定美元的穩(wěn)定幣也難以做到真正意義上的幣值穩(wěn)定。更不用說加密貨幣在貨幣政策調(diào)節(jié)機制方面存在的缺陷了。

數(shù)字貨幣能成為人類貨幣史上新的里程碑嗎?

幾千年的人類貨幣史，實際上只有兩個真正的里程碑，這就是實物貨幣和信用貨幣。實物貨幣的特點是自身具有內(nèi)在價值，并以自身價值來衡量商品的價值，充當商品價換的媒介。信用貨幣自身并無價值，而是由國家信用支撐的，是國家強制流通的貨幣，它的背后是整個社會的財富和交易的商品。因此，現(xiàn)代信用貨幣是與國家以及現(xiàn)代經(jīng)濟社會組織形態(tài)緊密相連的概念。即使隨著技術的進步，單一紙幣發(fā)展為電子貨幣等多種形式，其背后依然是國家信用的背書，最根本的這一點并沒有改變。顯然，如果數(shù)字貨幣要成為新的里程碑，那么它不應僅僅是法幣的電子化。

要在真正意義上采用數(shù)字貨幣，所要求的制度變革可能十分巨大。因為貨幣政策是目前世界上幾乎所有國家的主要經(jīng)濟政策之一，沒有一個國家的經(jīng)濟離得開貨幣政策的調(diào)節(jié)。貨幣政策運用的最基本的條件就是中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權，才能調(diào)節(jié)利率、匯率、物價、就業(yè)和經(jīng)濟增長等等。在可預見的將來，國家都不會放棄貨幣政策。這意味著推行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟和社會成本也可能極為高昂，它會超出金融和經(jīng)濟的范圍，甚至產(chǎn)生全球影響。無論是曾經(jīng)由英鎊主導的全球貨幣體系，還是現(xiàn)在以美元為主導的全球貨幣體系，都是以國家強大的實力為其后盾的，并不是單單某一個領域的創(chuàng)新所能推動的。即便是被稱為“紙黃金”的SDR，也不能直接用于支付。SDR的實際運用效果與當年設計和發(fā)行的初衷相去甚遠。這本質(zhì)上是關于制度的問題。技術可以推動和促進貨幣制度變革，卻不能替代貨幣制度本身。

總而言之，穩(wěn)定幣也無法解決數(shù)字貨幣的悖論。發(fā)行數(shù)字貨幣的意義究竟何在?發(fā)行數(shù)字貨幣的成本和后果是什么?對此，需要從經(jīng)濟金融和社會全局，以及貨幣政策與宏觀調(diào)控的有效實施等多個方面進行全面、深入的研究和探討。

(作者盛松成，系上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長；龍玉為中歐陸家嘴國際金融研究院研究員)

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