IPO 進(jìn)程

比特大陸預(yù)計(jì)將于 2018 年 8 月底向香港證券交易所提交 IPO 申請(qǐng)，預(yù)計(jì)將于 2018 年底上市。該公司剛剛根據(jù) 140 億美元的估值進(jìn)行了一輪上市前的融資，并籌集了數(shù)億美元。因此，我們認(rèn)為公司上市時(shí)估值將超過 200 億美元，并籌集數(shù)十億美元的資金。

關(guān)于上述融資情況的文件（也包含比特大陸財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）已在推特上流傳。我們有理由相信這些文件的真實(shí)性，這些文件的內(nèi)容將作為本報(bào)告的基礎(chǔ)依據(jù)。

比特大陸在采礦行業(yè)的地位

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

IPO 有認(rèn)購需求嗎？

根據(jù)上表，比特大陸在加密幣挖礦相關(guān)的大部分領(lǐng)域都占有主導(dǎo)地位。比特大陸很可能是區(qū)塊鏈領(lǐng)域里規(guī)模最大、利潤最高的公司，這使公司對(duì)許多投資者來說非常具有吸引力。

在過去的幾年甚至幾十年里，投資人在分析科技行業(yè)時(shí)都學(xué)到了一點(diǎn)，無論對(duì)錯(cuò)，一定要投資該行業(yè)的龍頭企業(yè)。排名第一的公司通常受益于網(wǎng)絡(luò)/規(guī)模效應(yīng)而獨(dú)大，因此其他規(guī)模較小的競爭對(duì)手往往會(huì)較易失敗。下面名單說明了該現(xiàn)象：

不管有沒有道理，現(xiàn)在很多人都認(rèn)為區(qū)塊鏈?zhǔn)窍乱粋€(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)的最重要的技術(shù)之一，比特大陸是這個(gè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)邏輯是否能夠應(yīng)用在 ASIC 設(shè)計(jì)和配送公司尚不清楚，而一味的將企業(yè)做大所帶來的好處也可對(duì)傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)更有利。我們認(rèn)為，不僅要從技術(shù)的角度來看待加密幣挖掘，而且要從能源密集型產(chǎn)業(yè)（如自然資源開采）的角度來看待它。這些行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)相比，所能帶來的規(guī)模效益更為有限。因此，我們不認(rèn)為就因?yàn)樗悄壳白钜?guī)模最大的加密幣挖掘公司，就應(yīng)該盲目的投資，但明顯某些投資人天真地這么認(rèn)為。

比特大陸自身經(jīng)營的采礦業(yè)務(wù)收益下跌

正如我們上面提到的，比特大陸 IPO 前的文件中最有意思的發(fā)現(xiàn)之一是比特大陸自己經(jīng)營的采礦業(yè)務(wù)急劇下降。雖然其占總收入的比重大幅下降，但按絕對(duì)值計(jì)算， 2017 年，自營的采礦收入仍增長了 250% ，只是它被具有 948% 增長的礦機(jī)銷售蓋過了。

比特大陸 – 自營采礦業(yè)務(wù)收入的比重

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

我們認(rèn)為，這種下降表現(xiàn)出了比特大陸從競爭日益激烈、利潤率越來越低的領(lǐng)域撤出（相對(duì)而言）的明智戰(zhàn)略決策。我們認(rèn)為，采礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈越下游的競爭更劇烈，其變化也更快，比特大陸因此采取了明智的戰(zhàn)略布局，將集中精力在產(chǎn)業(yè)鏈上游，同時(shí)上游也是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值越來越大的地方。在某些方面，這對(duì)于比特幣去中心化來說是個(gè)好消息，因?yàn)橐粋€(gè)占主導(dǎo)地位的礦工已經(jīng)退出。我們認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)安全的重要性來說， ASIC 的設(shè)計(jì)和銷售不及挖礦本身來的重要，在理論上礦工可以選擇構(gòu)建區(qū)塊的礦池，并選擇在哪個(gè)區(qū)塊上構(gòu)建新的區(qū)塊。當(dāng)然，比特大陸在 ASIC 領(lǐng)域中的主導(dǎo)權(quán)力和支配地位仍然是比特幣系統(tǒng)的一個(gè)重大問題。

目前比特大陸很可能出現(xiàn)了虧損

在文件中，比特大陸披露了采礦相關(guān)的主要產(chǎn)品銷售數(shù)量、銷售額、和至關(guān)重要的毛利率。我們已經(jīng)在下面的表格中顯示了相關(guān)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，比特大陸在 2017 銷量超過 100 萬臺(tái) S9 ，然后在 2018 一季度累積銷售了 70 萬臺(tái)。

礦機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品財(cái)務(wù)指標(biāo) 使用所披露的 2017 年毛利率，我們計(jì)算了出每臺(tái)機(jī)器的隱含成本。假設(shè)成本維持不變（這可能不太現(xiàn)實(shí)），我們能夠根據(jù)比特大陸網(wǎng)上的最新價(jià)格進(jìn)一步計(jì)算出毛利率。分析表明，比特大陸目前處于虧損狀態(tài)，主要 S9 產(chǎn)品的利潤率為負(fù) 11.6% ，L3產(chǎn)品的利潤率超過負(fù) 100% 。在現(xiàn)實(shí)情況中，成本很可能已經(jīng)下降，所以情況未必會(huì)那么糟，但我們認(rèn)為，比特大陸很可能正在承受著重大的損失。

資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，比特大陸官網(wǎng)）

低價(jià)位的產(chǎn)品很可能是比特大陸精心策劃的，通過價(jià)格戰(zhàn)打擊他們的競爭對(duì)手的銷售額，造成他們經(jīng)濟(jì)困難，從而將他們擠出市場(chǎng)。在我們看來，這是驅(qū)使比特大陸 IPO 的主要原因之一。成功的首次公開募股（ IPO ）可以為比特大陸帶來實(shí)施這一戰(zhàn)略需要的火力，并消除競爭對(duì)手先進(jìn)行 IPO 所帶來的優(yōu)勢(shì)。

另一個(gè)低價(jià)位和虧損銷售的原因可能是比特大陸在資產(chǎn)負(fù)債表上庫存太多。截至 2018 年 3 月，比特大陸在賬面上有 12 億美元的庫存，相當(dāng)于 2017 年銷售額的 52% 。因此，比特大陸可能需要重新評(píng)估庫存價(jià)值，這可能會(huì)產(chǎn)生比虧本銷售更大的損失。

經(jīng)營現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表

這些文件包含匯總資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。比特大陸的優(yōu)勢(shì)是它完全沒有債務(wù)，公司在 2017 年的現(xiàn)金流很強(qiáng)勁。其劣勢(shì)包括：

2017 年支付給臺(tái)積電預(yù)付款總額接近 8.66 億美元，這削弱了比特大陸的營運(yùn)資金狀況；

巨大的庫存量，約 12 億美元（超過最高年銷售額的 50% ），這說明生產(chǎn)過剩；

持有大量的競爭幣投資組合，其成本約為 12 億美元，這說明了比特大陸的現(xiàn)金流的主要流向。

（備注：上述預(yù)測(cè)是根據(jù) 2018 年 8 月 28 日的加密幣價(jià)格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量）（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價(jià)格來源自 Bitfinex ）

該公司的關(guān)鍵資產(chǎn)之一是其加密幣組合，截至 2018 年 3 月，其價(jià)值（按成本計(jì)算）接近 12 億美元。截至 2018 年 3 月，其中包括了超過 100 萬個(gè)比特幣現(xiàn)金。自比特大陸投資以來，該競爭幣投資組合的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)下跌，幾乎所有的損失都來自比特幣現(xiàn)金，如下圖所示。

比特大陸的加密幣投資 — 價(jià)值變化與成本價(jià)格 — 百萬美元

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價(jià)格來源自 Bitfinex ）

（備注： 2018 年 8 月 28 日的價(jià)格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量。圖表假設(shè)加密幣持有量不變）

下圖表示出了公司投資在比特幣現(xiàn)金的量是非常大的。比特大陸在 2017 年用了其運(yùn)營現(xiàn)金流的 69% 來購買比特幣現(xiàn)金 。盡管這可能有所夸大，因?yàn)槟承┍忍貛努F(xiàn)金可能是透過比特幣硬分叉而得到的。從數(shù)據(jù)我們可以推測(cè)出 1,021,316 個(gè)比特幣現(xiàn)金中，大概有 71,560 個(gè)是這樣獲取的。

比特大陸 2017 年現(xiàn)金流出 – 百萬美元

比特大陸IPO_08

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

具體情況甚至比上面所指出的還要糟糕。比特大陸不僅將 2017 年的大部分現(xiàn)金流投入于比特幣現(xiàn)金，還將其整個(gè)經(jīng)營歷史所產(chǎn)生的大部分現(xiàn)金流都投入于比特幣現(xiàn)金。文件顯示，比特大陸在 2016 年沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流，而在 2018 年第一季度只有 2,500 萬美元（可能是由于支付了臺(tái)積電的大額預(yù)付款）。

比特大陸經(jīng)營現(xiàn)金流 – 百萬美元

從某種意義上說，這一切都無關(guān)緊要。比特大陸愿意把自己的資金花在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，他們知道自己承受什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于一家上市公司來說，情況便不同了，股東會(huì)希望該公司投資于核心業(yè)務(wù)或?qū)⒍嘤嗟馁Y金返還給投資者。當(dāng)然，可能我們對(duì)香港規(guī)管的期望可能過高了。

為什么比特大陸要 IPO？

我們認(rèn)為，進(jìn)行 IPO 的主要原因很簡單，首先比特大陸的競爭對(duì)手也在計(jì)劃進(jìn)行 IPO ，行業(yè)競爭激烈，正如比特大陸的虧損定價(jià)所表明。其競爭對(duì)手迦南正在籌劃 IPO ，比特大陸不太可能讓他們獲得資金優(yōu)勢(shì)。比特大陸的首次公開募股（ IPO ）應(yīng)該會(huì)把市場(chǎng)上原先準(zhǔn)備投資于迦南或其他礦機(jī)公司的資金抽走一部分，因此 IPO 是持續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的一個(gè)的合理戰(zhàn)術(shù)。

IPO 的另一個(gè)原因可能是，在已經(jīng)將大部分營運(yùn)現(xiàn)金流投入比特幣現(xiàn)金的情況下， IPO 所獲得的資金可以用來加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表。截至 2018 年 3 月，比特大陸的資產(chǎn)負(fù)債表上只有大約 1.05 億美元的現(xiàn)金，如果該公司沒有購入這么多比特幣現(xiàn)金，這個(gè)數(shù)字可能接近 10 億美元。與此同時(shí)，該業(yè)務(wù)確實(shí)需要大量現(xiàn)金，例如所需支付臺(tái)積電的預(yù)付現(xiàn)金，在 2017 年最高達(dá)到 8.66 億美元。

關(guān)于比特大陸技術(shù)優(yōu)勢(shì)的爭論

圍繞比特大陸技術(shù)能力的敘述有好有壞，而真相可能永遠(yuǎn)位于中間。然而，有一點(diǎn)是很清楚的，如果這些礦機(jī)公司真的上市，該產(chǎn)業(yè)對(duì)市場(chǎng)來說會(huì)更加透明及清晰，我們認(rèn)為這對(duì)于加密幣整體來說是一個(gè)重大的利好。

結(jié)論

在某種程度上，比特大陸的一些重大失誤，比如在牛市中生產(chǎn)太多的礦機(jī)和購買太多的投機(jī)性加密貨，與傳統(tǒng)礦業(yè)公司管理團(tuán)隊(duì)的行為有些相似。例如，黃金礦業(yè)公司經(jīng)常在牛市中投資高成本資產(chǎn)，而后在熊市中不投資高質(zhì)量的低成本資產(chǎn)。也許不能只責(zé)怪這些公司，對(duì)沖基金和持有這些公司的股票的機(jī)構(gòu)投資者，也需要承擔(dān)一部分責(zé)任。貪婪、恐懼這些市場(chǎng)情緒都影響著我們的決策。因此，盡管比特大陸犯了錯(cuò)，但在很多方面來說，這些失誤并不罕見也不出乎我們的意料。

我們相信您肯定聽過 “加密幣會(huì)生存下去” 這句話。在那種環(huán)境下，我們認(rèn)為比特大陸有成為該領(lǐng)域中最偉大的公司的潛力。比特大陸可以成為加密幣領(lǐng)域的傳奇，在未來幾十年中為股東帶來豐厚的回報(bào)，但是為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)（而且比說起來困難多了），比特大陸的管理團(tuán)隊(duì)可能需要改進(jìn)對(duì)公司資源的管理。一旦公司上市，想在動(dòng)蕩和不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)中進(jìn)行資本配置的決策將變得非常困難，受情緒影響的投資決策將是不會(huì)被市場(chǎng)容忍的。

來源：BitMEX研究院

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