貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的心臟，中國經(jīng)濟(jì)的心臟正在壞死，亟需移植，發(fā)力于內(nèi)生性貨幣的量化寬松就是做這個移植手術(shù)的。目前的降息降準(zhǔn)SLF等等都是在過去壞死的心臟上修修補(bǔ)補(bǔ)，貽誤心臟移植的戰(zhàn)機(jī)。

1.中國經(jīng)濟(jì)在懸崖邊緣

對于經(jīng)濟(jì)學(xué)者而言，做預(yù)測可謂是一個致命的誘惑。去年1月9日我撰文【人民幣再不貶值更待何時】，結(jié)果年后人民幣在短短一個多月內(nèi)跌幅高達(dá)3%，創(chuàng)下了人 民幣匯改以來的記錄。其實我做的一個最大的預(yù)言是2012年7月發(fā)表在美國的business insider上的一個研報【中國經(jīng)濟(jì)將啟動超級去杠桿化】， 文中指出中國樓市將見頂，房地產(chǎn)危機(jī)實質(zhì)上是債務(wù)危機(jī)。中國的債務(wù)融資活動已成了龐氏融資的紅海。中國經(jīng)濟(jì)最大的矛盾不是流動性危機(jī)，而是超級去杠桿化。 中國人民銀行的傳統(tǒng)貨幣政策無法將這些問題根治，只能勉強(qiáng)維持過度杠桿化的經(jīng)濟(jì)和暫時阻止信貸鏈條的斷裂。在2012年11月發(fā)表于金融時報的【我的裸婚愛情故事】中，我更是大膽的指出中國樓市將在2015年左右見頂。

我在12年研究了很多中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)融資和投資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了幾個很嚴(yán)重的問題，使我確信中國正在走向幾十年難得一見的超級去杠桿化，更通俗的說法是大規(guī)模的金融危機(jī)。首先，中國的信貸投資回報率已跌到了改革開放以來最低的一個水平。根據(jù)麥肯錫的最新研報，在金融危機(jī)以來的七年中國債務(wù)總凈值增加了21萬億美元，以此為代價中國的GDP增加了區(qū)區(qū)5萬億美元。由此可見中國通過債務(wù)擴(kuò)張來拉動經(jīng)濟(jì)增長的效率已經(jīng)非常非常低了(見下圖1)。

根據(jù)著名的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hyman Minsky的理論，債務(wù)融資分為三種：對沖、投機(jī)、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能 償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣資產(chǎn)/抵押物。經(jīng)濟(jì)體中的投機(jī)融資和龐氏融資比重 越大，杠桿化的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，就越有可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在目前中國投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉(zhuǎn)換成投機(jī)融資，而投機(jī)融資會大 量轉(zhuǎn)換成龐式融資。當(dāng)這種情況達(dá)到一個零界點，資產(chǎn)/抵押物價格會出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂， 銀行遭受重創(chuàng)，金融危機(jī)全面爆發(fā)。

再者，中國的社會融資總量當(dāng)中一半以上來自于影子銀行。 這說明中國的融資成本（信貸利率）除了要以官方利率為錨之外，還要加上一個顯著的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價已經(jīng)越來越高，這說明央行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制將失靈， 其調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)體融資成本的能力漸漸枯竭。國家對金融體系包括影子銀行的監(jiān)管和法制建設(shè)嚴(yán)重不足，債權(quán)人的權(quán)益缺乏保障，債務(wù)人的資產(chǎn)，業(yè)務(wù)和信用缺乏評估定 價機(jī)制，再加上財產(chǎn)權(quán)法體系極不完整且執(zhí)行環(huán)節(jié)極不嚴(yán)謹(jǐn)。這就導(dǎo)致融資成本出現(xiàn)很大的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價過高是中國社會信用嚴(yán)重缺失的必然結(jié)果。良好的信 用體系是健康的信貸融資活動的根本保證。短時間內(nèi)，這個問題無法得到解決，但這反映了中國面臨的債務(wù)危機(jī)可能要比想象中嚴(yán)重，因為官方的數(shù)據(jù)嚴(yán)重忽視了中 國融資活動中由于信用缺失而產(chǎn)生的顯著的風(fēng)險溢價。

2.地產(chǎn)危機(jī)本質(zhì)是金融危機(jī)

再者，中國建筑業(yè)泡沫太大，成為引發(fā)債務(wù)鏈條系統(tǒng)性斷裂和投資拉動增長模式崩塌的最大隱患。2010年， （如下圖3）中國建筑市場超過美國的規(guī)模成為世界第一，并占據(jù)了世界建筑市場的15%。（如下圖2）這一年如日中天的中國建筑業(yè)把中國投資對GDP的占比 推到了48.5%（建筑業(yè)本身的GDP占比是19%）——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個時候可以毫不夸張的講中國經(jīng)濟(jì)是建筑導(dǎo)向型 的。2010年， 中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達(dá)到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。中國的人均水泥消費高達(dá)1400公斤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過除中國以外的世 界平均水平——300公斤/人，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等收入國家水平（見下圖4）。歷史數(shù)據(jù)表明這么高的水泥消費水平是很難長期持續(xù)的，早晚會引發(fā)建筑業(yè)泡沫破 裂。另外我發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)等不動產(chǎn)是債務(wù)融資過程中最重要的抵押品，一旦地產(chǎn)崩盤，這些信貸就會大量違約，進(jìn)而導(dǎo)致地產(chǎn)的拋售來償債，如此交互作用，形成惡性循環(huán)。

2010年中國新建了18億平發(fā)米的住宅，這相當(dāng)于西班牙全國的住宅面積。這些住宅已經(jīng)可以容納6千萬人，雖然這一年城鎮(zhèn)人口僅增加了2千萬人。如果在未 來5年中國保持這個建筑速度，到了2015年中國將總共興建90億平方米的住宅，足以容納3億人，也就是說可容納的城市化率將達(dá)到65-70%，可是根據(jù) 國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，這個城市化率要到2030年才可實現(xiàn)。中國的建筑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國的城市化進(jìn)度，中國將有越來越多的地方像鄂爾多斯 那樣唱起空城計來。（見下圖5）

心存僥幸的人們可以在西班牙身上尋找中國建筑業(yè)泡沫破裂的跡象。像中國一樣，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前西班牙的人均混凝土消耗量也多年保持著高水平。2007年西班牙 的年人均混凝土消耗量達(dá)到了1300公斤的峰值。四年以后，陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的西班牙的年人均混凝土消耗量勉強(qiáng)維持在500公斤左右，幾乎從峰值水平下降了 60%。作為世界工地的中國未來的建筑業(yè)泡沫破滅的情形十分悲觀。

3.中國經(jīng)濟(jì)唯一的出路：量化寬松

感覺到中國經(jīng)濟(jì)的形勢猶如一個潑滿汽油的房子，我從去年7月便開始呼吁中國仿效美聯(lián)儲啟動量化寬松救市：成立類似于美國兩房的中國房貸金融集團(tuán)和中國就業(yè) 銀行，把房貸資產(chǎn)，以地產(chǎn)為抵押物的相關(guān)信貸資產(chǎn)，以地產(chǎn)為投資標(biāo)的的相關(guān)信貸資產(chǎn)，以穩(wěn)定就業(yè)和改善就業(yè)結(jié)構(gòu)為目的的相關(guān)信貸資產(chǎn)大規(guī)模實行資產(chǎn)證券化 和債務(wù)證券化，然后由中國人民銀行大量購買，抬高這些信貸資產(chǎn)的收益率，從而吸引私人資本和國際資本大量入場購買這些證券資產(chǎn)。央行購買資產(chǎn)的規(guī)?？梢猿?步定在12萬億元人民幣。當(dāng)然這個呼吁幾乎沒有帶來任何反響，大家還在為降息降準(zhǔn)常設(shè)借貸便利(SLF)這些傳統(tǒng)貨幣政策吵得不可開交。

不少人如陳定遠(yuǎn)教授認(rèn)為量化寬松的觸發(fā)點是零利率，其實不然，量化寬松的觸發(fā)點是包括地產(chǎn)在內(nèi)的抵押品價格泡沫破滅，導(dǎo)致內(nèi)生性貨幣坍塌。內(nèi)生性貨幣是金 融機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化和債務(wù)證券化來創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)，好比經(jīng)濟(jì)的心臟，外生性貨幣是央行通過傳統(tǒng)貨幣政策為經(jīng)濟(jì)注入流動性，好比輸血。一旦內(nèi)生性貨幣坍 塌，央行的傳統(tǒng)貨幣政策就將于事無補(bǔ)，必須啟動量化寬松。

房地產(chǎn)是過去10年中國金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣供應(yīng)的最大源動力，地產(chǎn)危機(jī)對中國金融而言殺傷力是巨大的。以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，2011 年其貸款抵押物的39%為地產(chǎn)和其他不動產(chǎn)。而房地產(chǎn)和土地作為抵押物在房地產(chǎn)信托等影子銀行信貸中的權(quán)重可能更大，危害也可能更大。如下圖所示，根據(jù)麥 肯錫的最新研報，中國有接近一半的債務(wù)都與房地產(chǎn)有關(guān)。房地產(chǎn)危機(jī)本質(zhì)上就是金融危機(jī)。在包括今年1月份為止的過去三個月的中國新建住宅總面積減少了 30%，這是過去15年所沒有過的現(xiàn)象，房地產(chǎn)危機(jī)的腳步已越來越近。

抵押品（如房地產(chǎn)）價格泡沫破滅，即便是抵押品被債權(quán)人沒收，債務(wù)人依然不足以清償債務(wù)，這就是債務(wù)通縮，也可以說是資產(chǎn)負(fù)債表通縮。很多人像陳教授一樣 認(rèn)為中國不存在通縮，這要怪我沒解釋清楚，這個通縮并非指CPI，而是指債務(wù)通縮?？偹苤?，中國債務(wù)通縮的壓力是巨大的。債務(wù)通縮很大可能上會使CPI 也走向通縮。官方數(shù)據(jù)顯示今年一月中國的CPI增速是0.8%。據(jù)我判斷中國實際上已經(jīng)開始通貨緊縮了。

債務(wù)通縮會造成舉債者的信用萎縮，央行的傳統(tǒng)貨幣政策是無法根本改善這個信用的（信用缺失就像人品缺失一樣，只有自己能救自己。），只有債務(wù)人的抵押品價 格穩(wěn)定并回升，資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿大大降低才能改善，因此我提出央行應(yīng)主動參與到資產(chǎn)證券化，債務(wù)證券化，這些證券的買賣，以及抵押品的生成和定價過程中 去，以穩(wěn)定并加快抵押品的流通速度。這樣才能阻止債務(wù)通縮引爆中國的次貸危機(jī)。美聯(lián)儲主要通過紐約美聯(lián)儲，以及Maiden Lane有限公司，兩房和摩 根大通這樣的代理服務(wù)器來進(jìn)行這些操作的。陳教授可以研究一下美聯(lián)儲和這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，便知我所言非虛。

中國金融的主要矛盾是資產(chǎn)負(fù)債表通縮。私營部門，國企部門，地方政府債務(wù)杠桿太高，債務(wù)久期結(jié)構(gòu)惡化造成資產(chǎn)通縮壓力（久期結(jié)構(gòu)惡化主要指借短期的債投入 中長期的項目。中國目前有超過一萬億美元的外部債務(wù)，其中絕大部分是短期債務(wù)。），誰也不能加杠桿了，融資抵押物價格惡化，內(nèi)生性貨幣坍塌，只有給央行的 資產(chǎn)負(fù)債表加杠桿了。央行的資產(chǎn)80%以上都是外儲，回旋空間很大。當(dāng)然量寬會大量消耗外儲，但這是為經(jīng)濟(jì)去杠桿，是良性的。

量寬雖然源于西方，但中國應(yīng)發(fā)揮出自己的特色。就業(yè)支持證券便是我設(shè)計的有中國特色的量寬組成部分，亦即把以穩(wěn)定就業(yè)和改善就業(yè)結(jié)構(gòu)為目的的信貸資產(chǎn)證券化，然后由央行大量購買，因為社會主義中國的央行應(yīng)做最后的雇主。

我在大量的債務(wù)數(shù)據(jù)研究，以及和中國企業(yè)主的交道當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)中國的債務(wù)通縮已經(jīng)是愈演愈烈，美聯(lián)儲加息和全球貨幣戰(zhàn)很可能是壓倒中國債務(wù)鏈條的最后一根稻 草。量寬的關(guān)鍵是量要足，中國的逆回購小打小鬧不算。傳統(tǒng)貨幣政策其效寥寥，伯南克的量寬是唯一擊敗超級去杠桿化的央行利器，其經(jīng)驗值得中國慎重考量。

中國面臨的金融危機(jī)風(fēng)險除了眾所周知的因素之外，還有就是中國經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)模式正在坍塌，而這種坍塌只有激活內(nèi)生性貨幣才能解決。外匯占款一直是中國貨 幣投放的主要渠道，由于外貿(mào)環(huán)境連續(xù)數(shù)年的惡化，外匯占款的劇烈波動已經(jīng)打亂了中國貨幣投放的節(jié)奏，對流動性緊張的經(jīng)濟(jì)常常造成釜底抽薪的干擾。2012 年全年新增外匯占款從之前5年的年均3萬億元人民幣急劇滑落至4900億元；2013年前4個月，新增外匯占款達(dá)1.5萬億元，5月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占 款僅668.62億元，環(huán)比驟降近80%。以外匯占款為主的貨幣投放機(jī)制已經(jīng)嚴(yán)重的無法滿足經(jīng)濟(jì)對流動性的渴求，這樣一個貨幣投放機(jī)制可以說是中國經(jīng)濟(jì)通 縮壓力最主要的一個來源。外匯占款屬于外生性貨幣的范疇，中國未來的貨幣供應(yīng)必須轉(zhuǎn)向內(nèi)生性貨幣，也就是說要通過資產(chǎn)證券化，債務(wù)證券化以及金融機(jī)構(gòu)之間 對這些證券的各種交易來大量的創(chuàng)造貨幣供應(yīng)。在中國出口迅猛增長的過去，對內(nèi)生性貨幣的需求并不強(qiáng)烈，如今要由外向型經(jīng)濟(jì)向消費型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，內(nèi)生性貨幣就 必須擔(dān)起貨幣供應(yīng)的主要擔(dān)子，不然中國的企業(yè)融資無門，就會陷入巧婦難為無米之炊的絕境。美國的貨幣供應(yīng)正常情況下70%以上是內(nèi)生性貨幣，這和中國目前 的情況迥然不同。貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的心臟，中國經(jīng)濟(jì)的心臟正在壞死，亟需移植，發(fā)力于內(nèi)生性貨幣的量化寬松就是做這個移植手術(shù)的。目前的降息降準(zhǔn)SLF等等 都是在過去壞死的心臟上修修補(bǔ)補(bǔ)，貽誤心臟移植的戰(zhàn)機(jī)。所以我呼吁大量通過房貸支持證券（MBS）和就業(yè)支持證券（EBS）來把中國的債務(wù)證券化，然后央 行通過中房金融和中國就業(yè)銀行這樣的代理服務(wù)器來作MBS和EBS市場的莊家，這就是盤活資金存量。比如房貸周期三十年，急缺流動性的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)等不及 了，把這些房貸打包成MBS，長期的信貸資產(chǎn)立馬就能變現(xiàn)成中短期的流動性供應(yīng)。

再者，很多人指責(zé)量化寬松會造成人民幣暴跌，外儲大量消耗，資金大量流出中國。我管這些人叫世界末日主義者。美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇全球最棒，英國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歐洲 最棒，日本更是終結(jié)了肆虐十幾年的通貨緊縮，美元，英鎊，日元有變成盧布么？量化寬松真的是魔鬼嗎？其實外儲大量消耗，資金大量流出中國有什么不好？過去 那個一味追求天量貿(mào)易盈余的中國就像一個暴飲暴食卻極少上洗手間的貔貅，現(xiàn)在多上幾趟洗手間不好嗎？美國的三輪量寬為中國帶來了萬億美元以上的投資不是 嗎？美聯(lián)儲持續(xù)量寬的這六年是中國改革開放以來債務(wù)杠桿增加最快的時期，沒有之一，而美國的債務(wù)杠桿卻大大降低，僅僅看一個數(shù)據(jù)就夠了：2014年美國聯(lián) 邦政府的財政赤字銳減，不到5000億美元，創(chuàng)下08年以來的歷史紀(jì)錄。資金大量流出有一個不為人知的好處就是通過給主要貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟(jì)加杠桿，來為自 己去杠桿。

量寬可以給中國經(jīng)濟(jì)換一個更強(qiáng)勁的心臟，可以大量盤活資金存量，大大降低融資成本，可以降低而不是增加債務(wù)杠桿，這么好的事，中國還在猶豫什么？中國將成為第一個啟動量化寬松的發(fā)展中國家，這將改寫世界歷史。

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