2015年可望成為中國的“注冊(cè)制元年”,面對(duì)新股發(fā)行制度的重大變革，首當(dāng)其沖受到影響的券商，正在積極把轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落實(shí)到行動(dòng)上，如設(shè)立資本市場部，強(qiáng)化銷售能力；設(shè)立行業(yè)小組，深耕行業(yè)。未來投行的競爭將走向差異化，實(shí)力強(qiáng)的會(huì)繼續(xù)走全能型大投行的道路，中小投行則會(huì)向精細(xì)發(fā)展的精品投行轉(zhuǎn)變。

由于《證券法》的修改工作預(yù)計(jì)在2015年完成，2015年，正被期待會(huì)成為中國的“注冊(cè)制元年”.

注冊(cè)制的實(shí)施將徹底改變現(xiàn)有券商的競爭體系（附圖），使其核心職能真正回歸為企業(yè)的價(jià)值挖掘和價(jià)值判斷。如何真實(shí)披露投資者決策需要的相關(guān)信息，設(shè)計(jì)出市場、投資者認(rèn)同的金融產(chǎn)品，將變得尤為重要。投行業(yè)務(wù)將從重保薦轉(zhuǎn)向重承銷，定價(jià)、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現(xiàn)。在眼下的過渡期，各家投行正紛紛謀求轉(zhuǎn)型，以增強(qiáng)定價(jià)與銷售能力。

過渡期續(xù)演“新股不敗”神話

2014年，停滯1年3個(gè)月以后，IPO再度開閘。由于當(dāng)前尚處于審核制到注冊(cè)制的過渡期，發(fā)行人、券商、投資者三方的制約機(jī)制仍然沒有形成，各方責(zé)任歸位尚未實(shí)現(xiàn)，且新股停發(fā)已有一年多之久，市場對(duì)新股處于饑渴狀態(tài)。在這樣的背景下，新股發(fā)行價(jià)一旦放開，就意味著發(fā)行三高問題會(huì)再度出現(xiàn)，這會(huì)傷害二級(jí)市場的投資者，也不利于市場公平。因此，監(jiān)管層對(duì)于新股發(fā)行的市盈率、資金超募都作了嚴(yán)格的限制（表1）。

2014年新股平均發(fā)行市盈率為23.91倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板70倍和中小板46倍的市盈率，從而推動(dòng)了資金打新、炒新的浪潮。2014年發(fā)行的125家新股，上市后在二級(jí)市場的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了各大指數(shù)的同期表現(xiàn)。新股上市首日平均漲幅為43.24%,上市當(dāng)年平均漲幅為148.21%,遠(yuǎn)高于上證綜指57.63%的全年表現(xiàn)。

再看實(shí)行注冊(cè)制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發(fā)行數(shù)量是中國的2-3倍，平均每只股票的募資金額上，中國的新股要明顯高于美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態(tài)：通信、醫(yī)療健康和消費(fèi)品板塊漲幅超過30%,而公用事業(yè)、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%.可以預(yù)計(jì)，在中國股票發(fā)行全面推行注冊(cè)制之后，每年的新股發(fā)行規(guī)模、募資規(guī)模將向成熟市場靠攏，新股走勢也將出現(xiàn)分化。這無疑將對(duì)投行收入、人員配置帶來影響。

2014年，43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費(fèi)用，其中，廣發(fā)證券、招商證券、國信證券等位居前列，IPO承銷保薦費(fèi)用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元，IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據(jù)國泰君安證券研究員孫金鉅預(yù)測，2015年新股發(fā)行頻率可能為月均15-20家，發(fā)行公司總量為180-240 家。在向注冊(cè)制過渡的這一年，這一行業(yè)的競爭格局還將發(fā)生什么變化，暫且拭目以待。

過半券商再融資業(yè)務(wù)收入超過IPO

2014年，證監(jiān)會(huì)在努力解決IPO堰塞湖的同時(shí)，也在不斷簡化并購重組審批程序，并購重組熱度因此繼續(xù)高漲，由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發(fā)難度大，2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發(fā)，共有465家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，實(shí)際募集資金達(dá)到6690.26億元，相較2013年接近翻番。

由于注冊(cè)制仍未實(shí)施，IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價(jià)能力，再融資業(yè)務(wù)相對(duì)而言市場化程度更高，可作為考驗(yàn)投行定價(jià)銷售能力的試金石（詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》）。在Wind統(tǒng)計(jì)的61家有主承銷收入的券商中，增發(fā)收入大于首發(fā)收入的券商有32家，占比超過一半，包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

按“賣方”身份重建隊(duì)伍：

保薦人失寵，資本市場部角色吃重

盡管過渡期的IPO項(xiàng)目仍處于“有股不愁賣”的狀況，但變化已在悄然發(fā)生，最先突破的是投行隊(duì)伍結(jié)構(gòu)。

投行的競爭一度曾體現(xiàn)在保薦代表人的多寡上，因?yàn)槠髽I(yè)IPO、上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券及證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形，都需要2個(gè)保薦代表人在項(xiàng)目文件上簽字，才有資格向證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行申報(bào)，而最初保代資格考試報(bào)考條件限制嚴(yán)、考試難度高、通過率低，投行只能高薪爭取人數(shù)極其有限的保薦人。

自2012年起，保代資格由行政資格許可改為證券業(yè)協(xié)會(huì)自律，考試逐步放寬。2014年11月，國務(wù)院宣布取消對(duì)保薦代理人資格審核，同時(shí)，保代資格考試從報(bào)考條件到考試難度繼續(xù)大幅下降。這被看作為注冊(cè)制實(shí)施進(jìn)行的準(zhǔn)備之一。

隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間，投行的制度紅利也開始消褪，未來保薦投行將向承銷投行轉(zhuǎn)型，新股發(fā)行最終將會(huì)由賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場。在實(shí)行注冊(cè)制的成熟資本市場，新股發(fā)行多是網(wǎng)下配售占比高，網(wǎng)上公開認(rèn)購占比少，比如香港市場是90%網(wǎng)下配售，10%網(wǎng)上認(rèn)購。未來A股勢必會(huì)提高網(wǎng)下配售比例，買賣雙方的博弈強(qiáng)弱對(duì)比會(huì)發(fā)生根本性變化，銷售能力的比拼將成為決定投行位次的主要指標(biāo)之一。

在明顯的政策昭示下，券商已經(jīng)開始加強(qiáng)投行銷售力量的建設(shè)，最先受到重視的就是負(fù)責(zé)對(duì)接投行和詢價(jià)機(jī)構(gòu)的資本市場部。

在新股發(fā)行中，資本市場部發(fā)揮“詢價(jià)、定價(jià)、銷售”的作用。在目前新股發(fā)行銷售不愁的情況下，很多機(jī)構(gòu)投資者會(huì)直接聯(lián)系保薦代理人或發(fā)行人，資本市場部角色定位難免尷尬。但在注冊(cè)制改革速度加快的情形下，多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置，建立清晰的銷售機(jī)制和專業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)，將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內(nèi)，如中金公司、中信證券、國泰君安，資本市場部已被列為平行于投行部的一級(jí)部門，形成了十分規(guī)范的業(yè)務(wù)鏈條。

目前尚無法通過IPO項(xiàng)目判定券商的銷售定價(jià)能力，但在增發(fā)業(yè)務(wù)中，券商面對(duì)的都是風(fēng)險(xiǎn)判斷能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)客戶，如何定價(jià)，方式是選擇股票期權(quán)還是現(xiàn)金，如何對(duì)不同投資方提供合適的價(jià)格選擇，都考驗(yàn)券商的智慧。

在債券業(yè)務(wù)中，圍繞著利率、價(jià)格等的設(shè)計(jì)能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價(jià)能力比股權(quán)更加專業(yè)，國泰君安開創(chuàng)了由債券承銷團(tuán)隊(duì)管理資本市場部的先河，體現(xiàn)了其銷售至上的團(tuán)隊(duì)管理思路。

行業(yè)深耕將助投行差異化競爭

2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陸納斯達(dá)克，在其充斥一連串國際大投行的聯(lián)席主承銷商的名單中，華興資本是唯一一家中國投行。2014年，華興資本共參與了7起中國企業(yè)赴海外IPO的承銷，包括京東、聚美優(yōu)品、途牛、樂居、神州租車等，被稱為中國互聯(lián)網(wǎng)最牛投行。

總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)，華興資本合伙人杜永波首先提到的就是“深耕行業(yè)”.華興在投資領(lǐng)域做了十年，但只專注互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、醫(yī)療健康等新型產(chǎn)業(yè)，“深耕行業(yè)的一個(gè)好處在于真的看得懂趨勢，你知道哪些商業(yè)模式、哪些市場和團(tuán)隊(duì)最可能取得成功，而不是外行來了，看哪個(gè)都漂亮，看上去很多投資機(jī)會(huì)但其實(shí)都是陷阱。” 杜永波說。

通過對(duì)行業(yè)的深耕，作為一家精品投行，華興資本能夠在企業(yè)成長的各個(gè)環(huán)節(jié)提供支持，為企業(yè)在戰(zhàn)略、文化、管控、營銷等各個(gè)方面提供專業(yè)意見，并在企業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)適時(shí)提供私募資金或協(xié)助聯(lián)絡(luò)并購對(duì)象助力其成長，大大拓寬了投行產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)企業(yè)的價(jià)值挖掘能力超出不少國際大投行。

成立行業(yè)小組尚未成風(fēng)氣

注冊(cè)制的推行對(duì)券商的生態(tài)模式將產(chǎn)生顛覆性影響，其中最重要的一點(diǎn)表現(xiàn)在注冊(cè)獲準(zhǔn)后發(fā)行工作變得至關(guān)重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發(fā)行時(shí)機(jī)、如何定出讓買賣雙方都滿意的價(jià)格，這需要承銷商有強(qiáng)大的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)及機(jī)構(gòu)投資者資源做支持。

國際大投行非常重視行業(yè)研究，傳統(tǒng)上會(huì)按照行業(yè)在內(nèi)部設(shè)立若干小組，覆蓋相關(guān)客戶，以體現(xiàn)專業(yè)性。但在中國，新財(cái)富采訪的多家投行都表示，目前來看，生硬劃分行業(yè)并成立相關(guān)行業(yè)小組的做法，效果并不是特別好，多數(shù)投行還沒有開始以行業(yè)劃分部門。不過，券商加強(qiáng)行業(yè)研究能力，肯定是大勢所趨，傳統(tǒng)券商已經(jīng)開始培養(yǎng)自己的優(yōu)勢行業(yè)。目前，中信證券等投行已設(shè)立了裝備制造、TMT等行業(yè)小組。華泰聯(lián)合也從并購隊(duì)伍中分拆出了TMT小組，并計(jì)劃將人員向醫(yī)療健康、大消費(fèi)、高端制造、能源資源、節(jié)能環(huán)保、金融地產(chǎn)等六大行業(yè)方向歸集。此外，廣發(fā)證券也成立了TMT業(yè)務(wù)部；平安證券聚焦TMT、醫(yī)療健康等六大行業(yè)，聘請(qǐng)行業(yè)專家，設(shè)立了相應(yīng)的行業(yè)組。

目前 IPO申報(bào)受理的擬上市企業(yè)所屬行業(yè)特點(diǎn)顯示，新興行業(yè)的占比已出現(xiàn)大幅度上升，而傳統(tǒng)行業(yè)則相應(yīng)下降。其中，計(jì)算機(jī)、通信、軟件，醫(yī)藥，傳媒占比迅速提高。券商機(jī)構(gòu)也已據(jù)此對(duì)研究行業(yè)的人員配置進(jìn)行調(diào)整，將多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)作為研究重點(diǎn)進(jìn)行特殊配置，并與公司內(nèi)部的投行、資管和其他新業(yè)務(wù)部門建立專項(xiàng)小組，推進(jìn)各個(gè)業(yè)務(wù)的拓展。

行業(yè)研究之外，對(duì)于新三板公司的研究也是券商投行部門關(guān)注的新方向。同時(shí)，在阿里巴巴于紐約上市之后，尚未盈利企業(yè)在A股上市也提上日程。對(duì)于這類企業(yè)如何定價(jià)，如何將其向國內(nèi)投資者推銷，也考驗(yàn)投行的研究、定價(jià)與銷售能力。

未來，面臨更大的市場機(jī)遇與挑戰(zhàn)，投行將走向精細(xì)化發(fā)展、差異化競爭的道路。原本綜合實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的投行，會(huì)向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)行業(yè)和投行業(yè)務(wù)全覆蓋。中小投行則會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)Ｗ⒂谀硞€(gè)行業(yè)、板塊，或者某個(gè)地區(qū)、某類產(chǎn)品的精品投行。

注冊(cè)制對(duì)傳統(tǒng)投行的盈利模式將會(huì)產(chǎn)生巨大沖擊，未來投行業(yè)務(wù)將更強(qiáng)調(diào)綜合服務(wù)能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，為企業(yè)提供全生命周期的金融服務(wù)。這意味著，非IPO項(xiàng)目和非通道業(yè)務(wù)會(huì)在投行業(yè)務(wù)中占據(jù)越來越大的比重，綜合實(shí)力強(qiáng)的券商市場份額會(huì)逐步增大。

同時(shí)，配合注冊(cè)制改革，監(jiān)管部門有意擴(kuò)大投行牌照的發(fā)放，一批通過互聯(lián)網(wǎng)介入投行業(yè)務(wù)或?qū)ｉT從事投行、資管等專項(xiàng)業(yè)務(wù)的特色券商將涌現(xiàn)出來，行業(yè)競爭將進(jìn)一步加劇。另外一方面，注冊(cè)制會(huì)在一定程度上提升增量IPO項(xiàng)目的發(fā)行速度，投行市場有望擴(kuò)大，整體業(yè)務(wù)收入會(huì)得到提升。誰將在這個(gè)更龐大市場的更激烈競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，尚取決于當(dāng)下轉(zhuǎn)型的順利。

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