高盛曾于2014年底發(fā)表一篇展望2015年中國(guó)宏觀政策和投資機(jī)會(huì)的研文，當(dāng)時(shí)的部分預(yù)測(cè)已經(jīng)有所兌現(xiàn)。重溫此文，將有助于A股投資者的謀篇布局。

2015年前景面臨諸多不確定性

2014年是農(nóng)歷馬年，但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)駿馬奔騰之勢(shì)。雖然我們預(yù)計(jì)全年實(shí)際GDP增速最終將會(huì)接近“7.5%左右”的既定目標(biāo)，但是期間不乏增長(zhǎng)停滯、隨后出臺(tái)周期性政策的起伏階段。修復(fù)經(jīng)濟(jì)失衡和實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)難兩全的局面變得越發(fā)明顯，而且潛在增速的逐步下滑使得在二者之間取舍變得不那么容易。

對(duì)于即將到來(lái)的羊年，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有所提速（即美國(guó)之外的發(fā)達(dá)市場(chǎng)也出現(xiàn)復(fù)蘇），而這應(yīng)該會(huì)給中國(guó)出口帶來(lái)顯著提振。但是，不同于小羊的溫和形象，我們預(yù)計(jì)明年中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況仍將充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和影子銀行收緊的不利因素可能繼續(xù)拖累增長(zhǎng)。此外，政府的結(jié)構(gòu)性改革日程也為我們的預(yù)測(cè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。中央政府已經(jīng)表示有意推進(jìn)較為困難的改革，例如地方政府債務(wù)管理和利率市場(chǎng)化。雖然我們預(yù)計(jì)這些改革措施將穩(wěn)步推進(jìn)，因此它們對(duì)于經(jīng)濟(jì)的短期影響將較為溫和，但是反腐倡廉活動(dòng)和近期遏制影子銀行信貸的經(jīng)驗(yàn)表明改革的影響相當(dāng)難測(cè)，可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一定的下行壓力。

考慮到這一背景，我們預(yù)計(jì)中國(guó)政府將把明年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)至7%左右，以促進(jìn)中國(guó)朝著速度稍緩但更具可持續(xù)性的增長(zhǎng)道路轉(zhuǎn)型 .但在此期間，我們可能會(huì)看到一些明顯的高低起伏。在過(guò)去幾年、特別是今年，中國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)放緩之際給予政策支持時(shí)總是格外注意拿捏力度，而在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)走強(qiáng)跡象時(shí)往往迅速撤回支持措施，使得增長(zhǎng)往往隨著周期性放松政策的撤銷(xiāo)而很快減速（今年三季度就是一個(gè)例子）。我們認(rèn)為下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能會(huì)緩解在實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)和保持政策克制/推進(jìn)改革之間的拉鋸戰(zhàn)。但是，我們?nèi)匀徽J(rèn)為明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很可能重演今年走走停停的局面。

整體來(lái)說(shuō)，雖然我們認(rèn)為許多改革措施有助于推動(dòng)中長(zhǎng)期內(nèi)的趨勢(shì)增長(zhǎng)（至少相對(duì)于沒(méi)有改革的反事實(shí)情況而言），但是改革往往蘊(yùn)含著短期成本。我們?cè)诖饲暗难芯繄?bào)告中探討了在（經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期）推行改革和（在經(jīng)濟(jì)或就業(yè)穩(wěn)定堪憂(yōu)時(shí)）采取容忍態(tài)度/給予政策支持之間的搖擺，包括2013 年7 月26 日發(fā)表的“中國(guó)：投資組合策略研究：中國(guó)信貸謎局：風(fēng)險(xiǎn)、路徑和影響”.

短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒚媾R下行壓力

雖然我們認(rèn)為近期推行的放松舉措，例如加快基建項(xiàng)目審批、中央政府進(jìn)一步敦促地方政府加大支出、以及推行多種降低借貸成本的舉措等可以部分緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力，但是我們認(rèn)為在步入2015 年之際中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨四大挑戰(zhàn)：

首先，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)仍將保持疲軟。雖然近期有跡象顯示房地產(chǎn)交易量及價(jià)格持穩(wěn)，但是今年早先的預(yù)售數(shù)據(jù)和庫(kù)存上升可能令房地產(chǎn)投資繼續(xù)承壓，至少在2015 年上半年會(huì)維持這一狀況。正如我們此前所述，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)通過(guò)上下游行業(yè)以及住房財(cái)富效應(yīng)和地方政府土地出讓金收入而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度將比今年減弱約70 個(gè)基點(diǎn)。即便房地產(chǎn)交易量溫和增長(zhǎng)也有可能出現(xiàn)這種局面，因?yàn)殡m然房貸發(fā)放條件放松以及家庭購(gòu)房意愿升溫可能令開(kāi)發(fā)商有機(jī)會(huì)削減過(guò)高庫(kù)存，但是這未必能夠推動(dòng)住房建筑活動(dòng)加速增長(zhǎng)，特別是在面向開(kāi)發(fā)商的“影子信貸”保持收緊的情況下。

第二，新增信貸增速顯著放緩。近幾個(gè)月來(lái)，銀行監(jiān)管收緊加之部分領(lǐng)域需求走軟已經(jīng)嚴(yán)重削弱了影子信貸，令季調(diào)后的整體信貸增量（或社會(huì)融資規(guī)模）從上半年的月均人民幣1.5 萬(wàn)億元降至過(guò)去兩三個(gè)月的1.0 萬(wàn)億元。雖然信貸增長(zhǎng)、特別是影子銀行增長(zhǎng)的減速?gòu)慕Y(jié)構(gòu)角度來(lái)說(shuō)是一種理想的變化，但是這種調(diào)整或許過(guò)于劇烈，令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受了沉重壓力。自從年中以來(lái)，中國(guó)的金融狀況顯著收緊，特別是在近期人民幣有效匯率大幅升值的情況下。由于銀行監(jiān)管收緊令影子信貸得到了更有效的控制，我們認(rèn)為人民銀行有空間推動(dòng)銀行間利率進(jìn)一步走低。事實(shí)上，近期降息以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的小幅下調(diào)（盡管它們本身對(duì)于增長(zhǎng)的影響有限）都表明人民銀行有意壓低全系統(tǒng)的資金成本并推動(dòng)信貸增長(zhǎng)，特別是那些來(lái)自更透明渠道的信貸，例如正規(guī)銀行貸款和企業(yè)債發(fā)行等。

第三，政策應(yīng)對(duì)機(jī)制不再追求最高增速，因此政策支撐可能相對(duì)短暫。鑒于自年中以來(lái)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)減速跡象，決策者已經(jīng)明確表示了放松政策并通過(guò)近期降息促增長(zhǎng)的意愿3.我們預(yù)計(jì)，得益于放松政策的推動(dòng)以及APEC 期間停限產(chǎn)負(fù)面影響的消退，12 月份經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速會(huì)出現(xiàn)明顯回升。雖然通過(guò)利率渠道的政策傳導(dǎo)應(yīng)該只會(huì)產(chǎn)生溫和且滯后的影響，但在中國(guó)與降息相伴的往往還有一些更加直接了當(dāng)?shù)呐e措，例如通過(guò)行政管理措施向地方政府施壓、加大固定資產(chǎn)投資等。這樣的行動(dòng)通常只需很短時(shí)滯便能產(chǎn)生實(shí)效而且影響頗大，雖然往往可持續(xù)性較低4.降息可以被視為決策層緊迫程度的體現(xiàn)，而其本身并非一個(gè)主要的政策杠桿。這是為什么過(guò)去降息后經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速往往迅速反彈的原因。

在經(jīng)濟(jì)增速回升確認(rèn)之后，政府很可能會(huì)以較快的速度撤回此前的周期性放松措施。在新領(lǐng)導(dǎo)集體治下，這已經(jīng)形成了一致的傾向性，在2013 年四季度和今年三季度都出現(xiàn)了這種情況。新領(lǐng)導(dǎo)集體更加重視其他政策目標(biāo)，例如遏制杠桿/金融風(fēng)險(xiǎn)和降低污染等。他們傾向于將政策“火力”留待困難時(shí)期使用。此外，本輪政策放松的一個(gè)主要目的在于確保經(jīng)濟(jì)增速不至于嚴(yán)重不及今年的官方目標(biāo)，因此，我們認(rèn)為到2015 年一季度政策的實(shí)際支持力度很可能相對(duì)減弱。有別于認(rèn)為近期降息是大幅降息周期開(kāi)始的普遍觀點(diǎn)，我們認(rèn)為是否進(jìn)一步采取行動(dòng)取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)。雖然以往經(jīng)歷表明中國(guó)傾向于連續(xù)多次降息，但是：（1） 中國(guó)的貨幣政策較少地受制于通脹目標(biāo)等機(jī)制性制約因素，而且本屆政府在放松政策方面傾向于謹(jǐn)慎行事；（2） 與前幾屆政府執(zhí)政時(shí)期相比，基準(zhǔn)利率的重要性已經(jīng)降低，而銀行間利率等市場(chǎng)利率的重要性大幅提升。

第四，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也可能因?yàn)榉锤袆?dòng)而面臨新的下行壓力。今年政府加大了反腐力度，我們預(yù)計(jì)未來(lái)多年政策也將保持常抓不懈的高壓態(tài)勢(shì)。今年出現(xiàn)的新變化是覆蓋面擴(kuò)大：軍隊(duì)、國(guó)企和其他廣義上的國(guó)有單位（例如學(xué)校和醫(yī)院）都受到了更嚴(yán)格的規(guī)定。而被查官員級(jí)別之高數(shù)量之多自建國(guó)以來(lái)前所未見(jiàn)（圖表7）。雖然這一行動(dòng)對(duì)年度增長(zhǎng)會(huì)有影響，但是經(jīng)濟(jì)所受影響應(yīng)該會(huì)更充分地體現(xiàn)在一季度，因?yàn)榇藭r(shí)恰逢中國(guó)農(nóng)歷新年，這是請(qǐng)客送禮在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)比重最高的時(shí)候。這也正是換屆之后一季度環(huán)比增速疲軟的原因所在。

因此，我們認(rèn)為2014 年四季度和2015 年一季度經(jīng)濟(jì)增速可能表現(xiàn)相對(duì)疲弱。假如增長(zhǎng)弱于預(yù)期，那么決策層可能采取行動(dòng)，或?qū)⒃俣确潘烧摺⒗^而帶動(dòng)增速反彈。目前決策者的響應(yīng)時(shí)滯似乎有所縮短，這可能反映出了新領(lǐng)導(dǎo)集體的學(xué)習(xí)過(guò)程。

多項(xiàng)因素支持2015年進(jìn)行大幅改革

盡管存在不確定性，但我們認(rèn)為2015 年可能更加有利于中國(guó)推進(jìn)改革：更為寬松的外部環(huán)境有益于出口，從而為國(guó)內(nèi)調(diào)整留出了更多空間，而且調(diào)低增速目標(biāo)也將使得決策層面臨的壓力小于今年。

以下幾個(gè)方面的影響令外部環(huán)境更顯寬松：

更多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迎來(lái)增長(zhǎng)復(fù)蘇：高盛美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將保持在3%左右，高于趨勢(shì)水平。此外，他們預(yù)計(jì)除美國(guó)之外，歐元區(qū)和日本也將因?yàn)樨?cái)政拖累緩解、本幣貶值以及油價(jià)走低而出現(xiàn)復(fù)蘇。

全球金融狀況保持寬松：整體而言，全球大多數(shù)地區(qū)的貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，有些經(jīng)濟(jì)體還將進(jìn)一步放松。日本央行近期加快了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度，并重申了2%的通脹率目標(biāo)。高盛歐洲經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)歐洲央行將在2015 年上半年宣布基于主權(quán)債購(gòu)買(mǎi)的定量放松政策。我們的宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)直到明年9 月份美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)啟動(dòng)加息進(jìn)程。綜上所述，高盛經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)明年全球金融狀況應(yīng)該會(huì)保持寬松。

大宗商品價(jià)格進(jìn)一步走低：美國(guó)能源情報(bào)署的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的石油凈進(jìn)口規(guī)模在2013年9 月超過(guò)美國(guó)，成為了全球最大的石油凈進(jìn)口國(guó)。由于高盛大宗商品研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)明年油價(jià)將繼續(xù)走低，消費(fèi)和能源密集型行業(yè)應(yīng)該會(huì)從中受益，繼而惠及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

今年截至目前，中國(guó)政府在推動(dòng)增長(zhǎng)朝目標(biāo)水平前進(jìn)同時(shí)控制過(guò)剩產(chǎn)能方面的表現(xiàn)有目共睹。但與此同時(shí)，人們總會(huì)感覺(jué)到整體結(jié)構(gòu)性政策安排總是要讓位于實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)目標(biāo)的承諾。隨著本屆政府在2014 年完成第一個(gè)完整的執(zhí)政年度，我們認(rèn)為政府已經(jīng)展現(xiàn)了自己保持高速增長(zhǎng)的能力，隨后將對(duì)下調(diào)增速目標(biāo)持更加支持的態(tài)度。更重要的是，較低的目標(biāo)水平（或會(huì)下調(diào)至7.0%左右）將為政府預(yù)留更大空間來(lái)致力于推進(jìn)改革而非支撐短期增速。

改革的支撐因素之一是中國(guó)的服務(wù)業(yè)在工業(yè)相對(duì)疲軟之際表現(xiàn)得非常強(qiáng)勁。就年初以來(lái)的實(shí)際和名義同比增速而言，服務(wù)領(lǐng)域已較工業(yè)領(lǐng)域分別領(lǐng)先了大約0.5 個(gè)百分點(diǎn)和5.5 個(gè)百分點(diǎn)。鑒于服務(wù)上述外部和國(guó)內(nèi)因素應(yīng)該會(huì)降低通過(guò)保持寬松周期性政策來(lái)刺激增長(zhǎng)的必要性，從而為推行結(jié)構(gòu)性改革留下了更寬廣的窗口期。這將為明顯有益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和可持續(xù)性。我們?cè)诨厩榫爸蓄A(yù)計(jì)中國(guó)未來(lái)五年的潛在增速均值為6.5%.其中包含了兩個(gè)假設(shè)情景的取中，一邊是“生產(chǎn)率快速靠攏”假設(shè)（以歐洲前共產(chǎn)主義國(guó)家進(jìn)行調(diào)整的那種方式），一邊是與中國(guó)相似的經(jīng)濟(jì)體（通過(guò)高盛GES 評(píng)分來(lái)衡量）所經(jīng)歷更典型的生產(chǎn)率提高7.但是中國(guó)的結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)該會(huì)突破系統(tǒng)內(nèi)的主要瓶頸，或?qū)⒃陬A(yù)測(cè)期的后半段提振中國(guó)的潛在增速朝向“快速靠攏”假設(shè)偏移。

中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)層的整體改革規(guī)劃涵蓋甚廣，但是我們將重點(diǎn)關(guān)注某些領(lǐng)域，因?yàn)樗鼈儗?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，具體包括：

金融體系市場(chǎng)化。包括：（1） 部分放開(kāi)金融市場(chǎng)以提高效率和（2） 調(diào)整監(jiān)管以控制風(fēng)險(xiǎn)。我們看到國(guó)內(nèi)和離岸利率市場(chǎng)以及股市日趨融合（前者具體體現(xiàn)在利率靠攏，后者則在于滬港通的實(shí)施），而且監(jiān)管部門(mén)在控制影子銀行活動(dòng)（近期銀監(jiān)會(huì)發(fā)布監(jiān)管辦法草稿，旨在提高透明度、取消商業(yè)銀行對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的隱性擔(dān)保）和轉(zhuǎn)移信貸渠道（通過(guò)傳統(tǒng)銀行貸款和債券發(fā)行提供信貸）等方面取得了進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)2015 年將在這些領(lǐng)域以及其他問(wèn)題上更進(jìn)一步。2015 年可能進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，尤其是有可能取消存款利率上限，因?yàn)榭赡苡?015 年年初實(shí)行的存款保險(xiǎn)機(jī)制有望為促進(jìn)存款利率市場(chǎng)定價(jià)以及銀行改善風(fēng)控奠定所需的基礎(chǔ)。

財(cái)政改革。決策層希望提高財(cái)政透明度，具體做法是不走“后門(mén)”（例如地方政府融資平臺(tái)等表外工具）走“正門(mén)”,即通過(guò)發(fā)行正規(guī)的市政債券來(lái)籌集資金。不過(guò)，如果執(zhí)行不當(dāng)，則這種轉(zhuǎn)變可能意味著財(cái)政政策將在增長(zhǎng)較為脆弱之時(shí)出現(xiàn)凈收緊。

國(guó)企改革。雖然已有試點(diǎn)項(xiàng)目推行，但是要做的工作還有很多，并且不同利益相關(guān)方可能發(fā)生觀點(diǎn)碰撞。重點(diǎn)改革事項(xiàng)包括管理層激勵(lì)措施、資源定價(jià)（包括貸款定價(jià)）以及逐步取消許多國(guó)企所擁有的隱性擔(dān)保。包括房地產(chǎn)行業(yè)等許多領(lǐng)域存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，需要得到解決。

其他對(duì)于經(jīng)濟(jì)（特別是消費(fèi)增長(zhǎng)）具有重要影響的關(guān)鍵領(lǐng)域還包括農(nóng)村土地改革、戶(hù)籍改革以及整體社保網(wǎng)擴(kuò)張等等。

在具體操作層面，改革并非一項(xiàng)先規(guī)劃藍(lán)圖再逐一執(zhí)行的直來(lái)直去式工作，而可能包含著試驗(yàn)和錯(cuò)誤。中國(guó)以往的改革進(jìn)程往往要經(jīng)過(guò)反復(fù)。開(kāi)始最高領(lǐng)導(dǎo)層展現(xiàn)出強(qiáng)烈的改革意愿、制定宏偉目標(biāo)和最高指導(dǎo)方針。隨后由操作層面的官員開(kāi)始制定草案和試點(diǎn)/試行方案。這往往引發(fā)外界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)和針對(duì)規(guī)劃缺陷的批評(píng)，于是改革進(jìn)程再次轉(zhuǎn)回設(shè)計(jì)階段，確保各個(gè)事項(xiàng)按照安全有序的方式展開(kāi)。此后主張改革的壓力再度加大，促使改革獲得推進(jìn)，但此時(shí)在細(xì)節(jié)上已經(jīng)不完全一樣。

中國(guó)的改革進(jìn)程之所以兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，原因之一是在這樣一個(gè)存在許多盤(pán)根錯(cuò)節(jié)政策的復(fù)雜體系中進(jìn)行重新組織是非常困難的，雖然人們可以很容易地認(rèn)同當(dāng)前局面需要調(diào)整，但是在具體應(yīng)該怎么調(diào)整的問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)就困難得多。另一個(gè)原因在于領(lǐng)導(dǎo)層傾向于防范重大風(fēng)險(xiǎn)，按習(xí)總書(shū)記的話(huà)說(shuō)就是要避免“出現(xiàn)顛覆性錯(cuò)誤”.

通過(guò)以上對(duì)于中國(guó)改革進(jìn)程的簡(jiǎn)單模式化分析我們不難看出，目前所看到的部分早期改革嘗試未必能對(duì)未來(lái)走勢(shì)有直接的指導(dǎo)意義。我們很容易把最新政策聲明的影響做延伸揣測(cè)，在改革的不同階段得出過(guò)于樂(lè)觀或者過(guò)于悲觀的結(jié)論。雖然中國(guó)的國(guó)企、土地、財(cái)政、金融、法律、社會(huì)（戶(hù)籍）改革最終都有望獲得推進(jìn)，但是這可能會(huì)是一個(gè)耗時(shí)漫長(zhǎng)的艱苦學(xué)習(xí)試驗(yàn)過(guò)程。

不過(guò)，并非所有的改革議題都充滿(mǎn)爭(zhēng)議。一個(gè)明顯的例外是降低投資和企業(yè)所背負(fù)的行政管理負(fù)擔(dān)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將在這一方向上繼續(xù)取得進(jìn)展，并應(yīng)該有助于降低企業(yè)在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)成本。

政策應(yīng)對(duì)機(jī)制仍是關(guān)鍵

新領(lǐng)導(dǎo)班子所展現(xiàn)的政策應(yīng)對(duì)機(jī)制不同于往屆。當(dāng)增長(zhǎng)疲弱且通脹率較低時(shí)，新領(lǐng)導(dǎo)班子的反應(yīng)速度相當(dāng)快，這一點(diǎn)與上屆政府有共同點(diǎn)。但當(dāng)前領(lǐng)導(dǎo)人似乎 （1） 偏好低調(diào)的政策工具，這可能被認(rèn)為有助于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面的改革，如旨在促進(jìn)中小企業(yè)借貸的定向降準(zhǔn)；（2） 不追求增長(zhǎng)最大化，因此一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)清晰的復(fù)蘇信號(hào)，決策者就傾向于快速撤回周期性放松政策。在以往，政府常常要等到過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)之時(shí)才會(huì)“踩剎車(chē)”.因此，新的一年中我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)過(guò)于偏離趨勢(shì)增長(zhǎng)率，同時(shí)通脹率處于較低或很低的水平。政策應(yīng)對(duì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變是我們的增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一。

就業(yè)穩(wěn)定–重要但未必有約束力的制約因素

有關(guān)部門(mén)有時(shí)表示就業(yè)是政策重點(diǎn)所在，只要就業(yè)狀況穩(wěn)定，則沒(méi)有必要實(shí)行大舉放松。如果放松是指像2009 年那樣力度非常大的刺激政策，那么當(dāng)然是這樣的。但在解釋目前新領(lǐng)導(dǎo)班子已經(jīng)進(jìn)行的政策調(diào)整方面，就業(yè)并非一個(gè)有效的判斷依據(jù)。在近年政策顯著放松時(shí)（如2012 年中、2014年3 月、2014 年9 月；圖表11），無(wú)論是失業(yè)率（城鎮(zhèn)登記失業(yè)率，或者是未正式發(fā)布但高級(jí)官員有時(shí)援引的調(diào)查數(shù)據(jù)）還是新增就業(yè)崗位數(shù)據(jù)都并未出現(xiàn)明顯惡化。

這并不意味著原則上講就業(yè)不再重要，但在實(shí)際決策過(guò)程中，就業(yè)成為具有約束力的限制因素的重要性已然明顯下降。相反，年度增長(zhǎng)目標(biāo)和宏觀系統(tǒng)性穩(wěn)定壓力（不良貸款上升、信托等金融產(chǎn)品違約、破產(chǎn)的報(bào)道等）往往會(huì)更早引起高層的警覺(jué)。這其中部分原因在于人口結(jié)構(gòu)/教育/社會(huì)領(lǐng)域所發(fā)生的變化已經(jīng)部分緩解了就業(yè)帶來(lái)的壓力；越來(lái)越多在較好生活條件中長(zhǎng)大并受過(guò)高等教育的獨(dú)生子女可能會(huì)拒絕從事那些他們認(rèn)為不合適的工作，最后既不就業(yè)又非“失業(yè)”.勞動(dòng)力市場(chǎng)中的低端/低技能群體是最易受到政治因素影響的群體，而且此類(lèi)勞動(dòng)力供應(yīng)相對(duì)緊張，因?yàn)楸M管這類(lèi)職業(yè)的薪水往往高于辦公室崗位，但愿意從事這類(lèi)工作的年輕人越來(lái)越少。

利率保持低位，但高調(diào)的貨幣放松政策受到限制

為控制金融風(fēng)險(xiǎn)并支撐（對(duì)中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)而言的）較為溫和的增長(zhǎng)，2015 年決策者可能會(huì)將利率保持在低位。我們預(yù)計(jì)大部分利率管理將通過(guò)較為靈活的政策工具進(jìn)行，例如公開(kāi)市場(chǎng)操作以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等新型定向借貸工具。

新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子基本上避免了使用全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等影響較廣的工具，因?yàn)檫@些舉措有“大水漫灌”的嫌疑，潛在的替代性工具包括定向降準(zhǔn)、再借貸等。但這并不意味著不再降準(zhǔn)，事實(shí)上，我們目前預(yù)計(jì)2015 年將降準(zhǔn)50 個(gè)基點(diǎn)，但我們預(yù)計(jì)使用這一工具的主要目的將是將政策立場(chǎng)保持在理想狀態(tài)（如抵消外匯流出等令流動(dòng)性收緊的技術(shù)性因素），而不是令政策立場(chǎng)大幅放松。再次降息并非必然，因?yàn)樗⒎侵饕恼吖ぞ?，且政府可以決定使用其它行政手段，但我們認(rèn)為明年降息的可能性還是超過(guò)了五成。雖然我們認(rèn)同最近的降息可能意味著政府很可能會(huì)以其它手段放松政策，但我們認(rèn)為此次放松的效果相對(duì)溫和而且持續(xù)時(shí)間短暫。我們認(rèn)為市場(chǎng)人士對(duì)2015 年初決策者的放松力度的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。

2015 年，人民銀行可能將繼續(xù)推出更為審慎的新型政策工具?？梢葬槍?duì)此類(lèi)貸款設(shè)定較低的利率，從而幫助降低融資成本。

財(cái)政政策和其他工具的輔助作用

2015 年財(cái)政政策可能會(huì)變得真正比較“積極”.過(guò)去幾年間，財(cái)政政策一直相當(dāng)穩(wěn)定，赤字/GDP之比持穩(wěn)于2.0%附近。然而地方政府平臺(tái)貸款等大量準(zhǔn)財(cái)政工具也同時(shí)存在。對(duì)此加以控制的前提是將表外借貸轉(zhuǎn)向表內(nèi)（如市政債券）并令其他非債務(wù)性融資，例如股權(quán)融資和公私合作（PPP）等發(fā)揮更重要的作用。

近幾年股權(quán)融資規(guī)模非常低，部分是因?yàn)閾?dān)心增加供應(yīng)可能令本已疲弱的股市雪上加霜，使得股權(quán)融資面臨著實(shí)際困難。隨著股市近期走強(qiáng)，更多股票的上市將變得更加容易。PPP 是能夠很好地滿(mǎn)足政府需求的另一種融資方式。然而，以往私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)歷喜憂(yōu)參半，如果初始投資獲得盈利，那么地方政府或其他合作方往往會(huì)要求企業(yè)在其他項(xiàng)目上作出貢獻(xiàn)，因而抑制了PPP 的進(jìn)一步發(fā)展空間。由于十八屆四中全會(huì)將依法行政提升到了前所未有的高度，因此企業(yè)投資者的上述風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)隨時(shí)間推移而減弱。政府可采取的一種方法是在合作中捆綁其他權(quán)益，尤其是土地。因此，地方政府不再通過(guò)融資平臺(tái)向銀行貸款建設(shè)項(xiàng)目（例如地鐵項(xiàng)目），隨后又以較高的價(jià)格出讓附近土地（嚴(yán)格來(lái)講是土地使用權(quán)）來(lái)償還貸款，而是將土地使用權(quán)等利益作為激勵(lì)措施的一部分給予私營(yíng)企業(yè)。

政府可能仍將采用一系列行政工具，例如中央政府檢查工作組（確保財(cái)政支出及時(shí)進(jìn)行）和抬高窗口指導(dǎo)力度/信貸額度（以確保信貸增長(zhǎng)速度）。雖然人們的共識(shí)是未來(lái)的資源配置應(yīng)以市場(chǎng)為主導(dǎo)，但轉(zhuǎn)變過(guò)程可能非常緩慢。

對(duì)市場(chǎng)的影響

利率維持較低水平，但決策者會(huì)避免高調(diào)降息利率方面，由于IPO 資金解凍以及人民銀行為促增長(zhǎng)以更大力度向銀行間市場(chǎng)注入流動(dòng)性，我們預(yù)計(jì)7 天回購(gòu)利率將逆轉(zhuǎn)過(guò)去幾周的小幅上行趨勢(shì)。具體而言，我們預(yù)計(jì)7 天回購(gòu)利率將在年末降至3.0%左右，并且將面臨進(jìn)一步下行的壓力。由于政府可能下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)、外需預(yù)計(jì)將有所改善、債券市場(chǎng)上長(zhǎng)期收益率近期顯著下行（應(yīng)會(huì)逐漸影響金融狀況），我們預(yù)計(jì)短期利率或?qū)⒃诿髂晖硇r(shí)候正?；粮又行缘乃健Ｈ欢?，鑒于正在進(jìn)行以及預(yù)期中的國(guó)內(nèi)調(diào)整（緣于房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩以及潛在改革措施的推進(jìn)）可能帶來(lái)不利因素，我們預(yù)計(jì)到2015 年年底7 天回購(gòu)利率將僅以非常緩慢的速度升至3.25%.同時(shí)，我們預(yù)計(jì)明年M2 同比增速將從今年的13%小幅放緩至12.3%

如上文所述，我們認(rèn)為政府對(duì)影響較廣的貨幣放松持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。這是因?yàn)樾乱惠喗迪⒖赡芗哟蟠婵钔饬鲏毫Γǚ谴婵顑?chǔ)蓄產(chǎn)品的市場(chǎng)回報(bào)明顯高于存款利率），而且政府手中有更加靈活的工具（例如MLF、公開(kāi)市場(chǎng)操作）來(lái)代替系統(tǒng)性降準(zhǔn)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。由于11 月廣義貨幣數(shù)據(jù)和12 月實(shí)體活動(dòng)可能顯著反彈（反彈主要因?yàn)檎扇×诵姓侄我约癆PEC 期間限停產(chǎn)的負(fù)面影響消失，而并不在于降息本身），年底前降息和降準(zhǔn)的必要性相對(duì)較低。然而，如果銀行間利率的走低未能推動(dòng)未來(lái)幾個(gè)月增長(zhǎng)至少達(dá)到與7-7.5%相符的水平，那么實(shí)施這類(lèi)高調(diào)放松舉措（以傳遞明確的溫和信號(hào)并提振信心）的可能性或?qū)⒓哟蟆?/p>

在我們看來(lái)，以下因素將令2015 年實(shí)施高調(diào)降息的可能性上升。第一，由于我們預(yù)計(jì)一季度增長(zhǎng)將走軟，我們認(rèn)為央行小幅降息（25 個(gè)基點(diǎn)）的可能性略高于五成。第二，如果外匯占款疲軟的局面持續(xù)，而且/或者非銀行金融機(jī)構(gòu)存款被納入監(jiān)管部門(mén)的貸存比計(jì)算并也受到存準(zhǔn)率的限制，那么央行可能會(huì)下調(diào)存準(zhǔn)率以此切實(shí)抵消上述因素對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)的不利影響。主要由于我們預(yù)計(jì)外匯占款將持續(xù)疲軟，我們預(yù)計(jì)2015 年上半年存準(zhǔn)率將下調(diào)50 個(gè)基點(diǎn)，但我們對(duì)這一預(yù)測(cè)的把握較低，而且人民銀行也完全有可能堅(jiān)持采用更低調(diào)的定向工具。

美元兌人民幣匯率基本穩(wěn)定，盡管2015 年年初面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)2015 年美元兌人民幣匯率將總體持穩(wěn)，但我們這一基本預(yù)測(cè)面臨的一個(gè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)是年初人民幣匯率可能因政策取向變化而短暫貶值。近幾個(gè)月，受到人民幣兌美元升值以及美元貿(mào)易加權(quán)匯率快速上升的共同影響，人民幣有效匯率迅速升值，速度之快為2008 年以來(lái)之最。

我們認(rèn)為，在過(guò)去數(shù)月中，人民幣匯率的最初上升反映了決策者在6 月份快速擴(kuò)張貨幣政策之后想要收緊貨幣狀況的意愿（決策者可能并未積極推動(dòng)這一結(jié)果，但這至少與當(dāng)時(shí)的政策意愿相符）。

然而，隨著進(jìn)入四季度后經(jīng)濟(jì)走軟，考慮到出口和順差處于較高水平（出口增速經(jīng)常達(dá)到兩位數(shù)并且貿(mào)易順差接近歷史高點(diǎn)）并且適逢APEC 和G20 等高級(jí)別國(guó)際峰會(huì)召開(kāi)，允許人民幣兌美元進(jìn)一步升值可能也說(shuō)明了中國(guó)政府對(duì)于外界看法有所顧慮。

有充分證據(jù)表明出口增長(zhǎng)存在高報(bào)現(xiàn)象。舉例來(lái)說(shuō)，香港公布的進(jìn)口增速遠(yuǎn)低于大陸公布的對(duì)港出口增速。然而與之前高報(bào)出口情形不同的是，眼下的出口高報(bào)可能并非主要受到融資套利機(jī)會(huì)的驅(qū)使，而可能是部分地方政府為完成地方出口增長(zhǎng)目標(biāo)而采取了行政和財(cái)務(wù)鼓勵(lì)措施。由于政府可能下調(diào)2015 年出口和增長(zhǎng)目標(biāo)，在我們看來(lái)，高報(bào)出口可能會(huì)在新年到來(lái)之際消退。這意味著出口增速可能顯著回落，在其他條件不變的情況下，貿(mào)易順差也會(huì)下降。

但其他條件并非一成不變，因?yàn)橘Q(mào)易順差往往具有很高的季節(jié)性。順差規(guī)模在一年當(dāng)中往往呈現(xiàn)前低后高的變化。在存在大規(guī)模順差時(shí)貨幣的貶值并不容易實(shí)現(xiàn)，這可能是過(guò)去僅有的兩次人民幣兌美元貶值均發(fā)生在年初的原因（2012 年4 月和2014 年2 月）?？傊髂昴瓿醯暮暧^局面可能與今年類(lèi)似，即GDP 增速相對(duì)疲軟、通脹處于較低水平、出口增速較慢、貿(mào)易順差較低。

盡管如此，還有一些因素也會(huì)與今年一季度不同，尤其是今年年初的外匯流動(dòng)處于較高水平。外匯流動(dòng)很難預(yù)測(cè)。歷史數(shù)據(jù)表明中國(guó)前一階段環(huán)比增長(zhǎng)的變化趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)外息差與外匯流動(dòng)規(guī)模密切相關(guān)。從我們的增長(zhǎng)和利率預(yù)期判斷，2015 年年初的外匯占款規(guī)模不太可能處于高位。這意味著，對(duì)于決策者來(lái)說(shuō)，引入更多波動(dòng)性迫使外匯流出將不再是一個(gè)主要?jiǎng)訖C(jī)。

仍高配中國(guó)股票

主要基于流動(dòng)性上升的預(yù)期（主要來(lái)自居民資產(chǎn)配置需求和海外資金配置需求），我們的投資組合策略團(tuán)隊(duì)維持對(duì)中國(guó)股票的高配建議。雖然我們對(duì)整體增長(zhǎng)的看法依然積極，但由于經(jīng)濟(jì)試圖在實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和促進(jìn)改革之間尋求平衡（意味年內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)將持續(xù)波動(dòng)），增長(zhǎng)走走停停的模式可能在2015年持續(xù)。主題投資機(jī)會(huì)將主要受到改革的推動(dòng)，尤其關(guān)注國(guó)企改革、金融市場(chǎng)改革、地方政府/財(cái)政改革和社會(huì)改革。

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