2018年2月26日，我們發(fā)表了一篇文章《資本寵兒科大訊飛：利潤含金量成色不足，是否被嚴(yán)重高估？》，討論“大牛股”科大訊飛利潤含金量不足的問題。

當(dāng)時(shí)，由于科大訊飛2017年年報(bào)還沒有發(fā)布，我們對(duì)于一些問題只是點(diǎn)到為止，在文章最后曾留白“更多的問題不妨等年報(bào)出爐之后再談”。

現(xiàn)在科大訊飛年報(bào)新鮮出爐，說過的話就得兌現(xiàn)。

進(jìn)入正題之前，先回顧一下我們?cè)谏弦黄恼轮刑岢龅闹饕獑栴}：

1)利潤增長戛然而止：牛股遇上負(fù)增長

2)寅吃卯糧：研發(fā)費(fèi)用資本化比例節(jié)節(jié)攀升

3)利潤含金量之謎：政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)三成多利潤 投資收益雪中送炭

4)營收變現(xiàn)壓力：應(yīng)收賬款大幅增加 頻繁籌資補(bǔ)血

就著科大訊飛2017年年報(bào)，再來談?wù)勥@些問題。

增收不增利背后：并表撐業(yè)績，人均績效偏低

2017年，科大訊飛營收約54.45億，同比增加63.97%；歸母凈利潤約4.35億元，同比下滑10.27%。上市近10年以來，首次出現(xiàn)利潤下滑。

在上篇文章中，我們提出“近年來科大訊飛卻出現(xiàn)了一種增收不增利的現(xiàn)象”。實(shí)際上，這句話只說了一半：即便是下滑的業(yè)績，還存在著并表的影響。

2016年，科大訊飛購買了安徽訊飛皆成23.22%股權(quán)（原為聯(lián)營企業(yè)，已持有49.02%股權(quán)）以及北京樂知行100%股權(quán)，將這兩家公司納入合并范圍。

2017年，這兩家公司凈利潤分別約1.4億及0.49億，分別占到上市公司整體凈利潤的29.25%及10.24%，合計(jì)達(dá)到39.48%。

為了在一定程度上消除并表產(chǎn)生影響，從另外一個(gè)數(shù)據(jù)——人均營收，來看會(huì)更明顯。成長中的科技公司利潤總額也許不是最關(guān)鍵的，人均營收卻是個(gè)很有價(jià)值的參考。

科大訊飛的人均營收在科網(wǎng)股中處于偏低水平。我們?cè)贏股、港股以及美股中概股中，篩選了55家總市值超過150億的科技公司，由于2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整，以2016年人均營收計(jì)算，平均值為134萬/人。按從大到小排序，科大訊飛位于第42位，處于中等偏下的位置。

高科技公司的競爭力最終要體現(xiàn)在提高生產(chǎn)力上，科大訊飛已經(jīng)上市近10年，成立已經(jīng)18年，市值已經(jīng)突破800億，人均營收和利潤還維持在偏低水平。是發(fā)展階段問題？管理的問題？還是商業(yè)模式的問題？抑或價(jià)值被高估了？

資本化研發(fā)支出超過凈利潤：寅吃卯糧仍嚴(yán)重

科大訊飛研發(fā)投入資本化較高，早就引起不少投資者的關(guān)注。

研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化，可以說是財(cái)務(wù)總監(jiān)們調(diào)節(jié)利潤的一個(gè)大蓄水池：費(fèi)用化的研發(fā)支出是影響當(dāng)期利潤的，而資本化的研發(fā)支出則可以在未來攤銷；如果企業(yè)研發(fā)投入資本化率較高，增加當(dāng)期利潤，但將產(chǎn)生的攤銷會(huì)削減未來利潤，這就造成了寅吃卯糧的后果。

2017年，科大訊飛研發(fā)投入金額約11.45億元，其中，資本化的研發(fā)投入約5.49億，資本化研發(fā)投入金額已經(jīng)超過了當(dāng)期凈利潤！

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)對(duì)公司研發(fā)投入金額做的統(tǒng)計(jì)表：

研發(fā)資本化比例可以供投資者衡量利潤含金量。做一個(gè)簡單的還原：若科大訊飛2017年度研發(fā)投入資本化率下降到20%，不考慮所得稅影響，將削減公司2017年利潤3.2億元，占到同期凈利潤的六成多。盡管20%這一比例仍略高于行業(yè)平均水平。如果全部費(fèi)用化，科大訊飛則變成了虧損。

從歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，早期資本化的研發(fā)支出對(duì)后期利潤的“反噬”已經(jīng)開始：最近幾年，科大訊飛折舊及攤銷金額逐年攀升，其中變化最為明顯的是無形資產(chǎn)的攤銷?？拼笥嶏w無形資產(chǎn)的攤銷由2012年的0.35億元增加至2017年的2.44億元。

政府補(bǔ)助力量有限，還是省著點(diǎn)用？

2017年，科大訊飛計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助約1.19億元，在當(dāng)期凈利潤中的占比約24.84%，政府補(bǔ)助在利潤中的占比明顯下滑。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司政府補(bǔ)助金額及占比變化情況：

2017年，科大訊飛計(jì)入遞延收益的政府補(bǔ)助余額約1.03億元，而2016年這一余額約0.5億元。解釋一下遞延收益的含義：這一部分政府補(bǔ)助暫且計(jì)入負(fù)債，來年可以慢慢轉(zhuǎn)為利潤。

應(yīng)收賬款大幅增加，計(jì)提1億壞賬準(zhǔn)備

2017年，科大訊飛應(yīng)收賬款同比增加41.89%至25.52億元，其他應(yīng)收款同比增加12.08%至3.19億元。

應(yīng)收項(xiàng)目增加，相關(guān)款項(xiàng)不能收回的風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，公司所計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備增加。2017年，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款合計(jì)計(jì)提壞賬約1.03億元，約比上一年增加59%，占到當(dāng)期凈利潤的21%。

應(yīng)收項(xiàng)目增加，也影響了公司經(jīng)營性現(xiàn)金流。

2013年至2015年，科大訊飛經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入略高于凈利潤；但2016年，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流開始明顯下滑。2017年，雖然公司應(yīng)付項(xiàng)目也有所增加，部分緩解了經(jīng)營資金的壓力，但經(jīng)營性凈現(xiàn)金流仍然低于凈利潤，兩者相差約1.16億。

以下公司應(yīng)收賬款及經(jīng)營性凈現(xiàn)金流變化情況：

以不到5億的利潤支撐800多億的市值，科大訊飛還能飛多遠(yuǎn)？更何況，利潤成色堪憂。

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