近日中國最大貨幣基金——天弘余額寶持倉上限下調(diào)至10萬份一事引起業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注，也向市場(chǎng)傳遞了強(qiáng)監(jiān)管思路在貨幣基金領(lǐng)域運(yùn)用的信號(hào)。

截至目前，5萬億貨幣基金占據(jù)了中國基金市場(chǎng)逾半壁江山，一旦遭遇短時(shí)間內(nèi)集中贖回等極端現(xiàn)象，其潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。很快，有關(guān)貨幣基金的監(jiān)管政策或?qū)⒅鹨宦涞亍?/p>

規(guī)模突破5萬億

中國公募基金市場(chǎng)誰主沉?。?/p>

中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月30日，325只貨幣基金累計(jì)資產(chǎn)凈值為51056.69億元，占10萬億公募資產(chǎn)的比重逾50%。5.1萬億的體量相較3月末40314.22億元的資產(chǎn)凈值，一個(gè)季度資產(chǎn)凈值增長逾萬億，增幅26.6%。若與1月份36053.04億元的低點(diǎn)做比較，5個(gè)月間貨幣基金資產(chǎn)凈值增長了41.6%，增幅超過四成。

中金公司固定收益分析員陳健恒稱，貨基規(guī)模在去年四季度到今年年初，曾因?yàn)閭写蠓{(diào)整導(dǎo)致短期利率的快速上行引發(fā)機(jī)構(gòu)贖回，疊加春節(jié)等因素出現(xiàn)階段性的規(guī)模下降，規(guī)模從去年9月末的4.4萬億一度降至1月份的3.6萬億。此后，在絕對(duì)收益率較高、可T+0支取、銀行自查等帶動(dòng)下，貨基規(guī)模6月末升至5.1萬億元。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，3841只基金公布了一季報(bào);到了6月末，4136只基金公布了二季報(bào)，截至目前中國公募基金總數(shù)超過了4000只。這也意味著數(shù)量占比約7%的貨幣基金占到了半壁以上的基金江山。平均下來，單只基金平均規(guī)模157億元。若剔除天弘余額寶的14318.05億元部分，則單只貨幣基金的規(guī)模為113.4億元，顯然百億貨幣基金絕非稀缺品。

貨幣體量的快速增長離不開收益的變動(dòng)因素。2016年11月底，貨幣基金的平均7日年化收益率不足2.5%，而到了今年的6月20日貨幣基金的整體收益率突破4%。

財(cái)富證券研究員皮輝娟稱，貨幣收益率的迅猛上漲與銀行MPA考核有直接關(guān)系。特別是每年到了6月份，銀行就開始對(duì)“錢荒”產(chǎn)生周期性的隱憂，提款變現(xiàn)以應(yīng)付短端資金供需失衡已成常態(tài)，但這無疑推高了資金周轉(zhuǎn)成本。

以2017年6月末為例，國有五大行二季度各期限利率上浮幅度較一季度變化較大，其中中國銀行在一年期、兩年期、三年期的最高定期存款利率較一季度分別上漲了7.69、3.85、12.5個(gè)百分點(diǎn)，較基準(zhǔn)最高上浮40個(gè)百分點(diǎn)，貨幣基金因此收獲機(jī)遇。

陳健恒表示，二季度貨基收益率較一季度上行40個(gè)基點(diǎn)。大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，貨幣基金的表現(xiàn)僅次于權(quán)益類資產(chǎn)、理財(cái)、短端信用，考慮其流動(dòng)性、安全性，無論對(duì)于機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都是不錯(cuò)的配置資產(chǎn)。尤其是二季度銀監(jiān)會(huì)要求銀行自查，對(duì)銀行委外等資金有負(fù)面影響，而貨基因流動(dòng)性好、收益率相對(duì)穩(wěn)定、更加透明，監(jiān)管層面的態(tài)度相對(duì)溫和。且對(duì)銀行而言，貨幣基金免稅、風(fēng)險(xiǎn)資本占用較低的優(yōu)勢(shì)，深受機(jī)構(gòu)青睞。

躍進(jìn)背后的風(fēng)險(xiǎn)

中國金融市場(chǎng)時(shí)常流行著“物極必反”的規(guī)律，比如2016年如火如荼的委外業(yè)務(wù)進(jìn)入2017年引發(fā)了一系列大額贖回現(xiàn)象，其風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)亦被市場(chǎng)所正視。

據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月30日，貨幣基金共計(jì)持有債券1.47萬億，其中同業(yè)存單9992億，環(huán)比增加1872億，占67.73%。在利率高企的時(shí)候，無論個(gè)人還是機(jī)構(gòu)的資金，購買余額寶等貨幣基金之后，貨幣基金再通過同業(yè)存款的形式存回商業(yè)銀行，其資金成本發(fā)生了較大的變化，從活期利率的0.35%或定期利率的1.5%變成4%甚至更高的同業(yè)存款或同業(yè)存單等。但一旦貨幣收益發(fā)生顯著變化，這種無風(fēng)險(xiǎn)生意似乎也將難以為繼。

7月以來貨幣基金的收益出現(xiàn)了明顯的下滑。7月初貨基平均年化收益達(dá)4.18%，收益中位數(shù)4.24%，七成貨基年化收益高于4%。到了7月28日，貨幣基金平均年化收益下降至3.89%，且近五成的貨基年化收益不足4%，正式進(jìn)入了“破4”時(shí)代。而截至8月10日，貨幣基金整體收益率仍為3.89%。

貨幣收益率的沖高回落，一定程度緣于央行MLF等公開市場(chǎng)工具的超量投放，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力隨之得到緩解。7月24日，央行開展逆回購操作3500億元，創(chuàng)下近半年來的單日逆回購?fù)斗帕啃赂摺?/p>

華創(chuàng)證券分析師周冠南表示，貨幣基金收益率小幅下行并不會(huì)對(duì)貨幣基金快速發(fā)展造成明顯影響，貨幣基金作為高收益的貨期理財(cái)產(chǎn)品主要分流銀行存款，盡管潛在的限制存單投資會(huì)導(dǎo)致貨幣基金收益率小幅下行，但是相較于銀行活期存款依然有明顯優(yōu)勢(shì)，因此貨幣基金的規(guī)模并不會(huì)受到顯著影響。

實(shí)際上，貨幣基金正為機(jī)構(gòu)所用。自今年以來，單一投資者持倉占比20%的基金已在季報(bào)中進(jìn)行信息披露。而從二季報(bào)的情況來看，貨幣基金的機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)較為明顯，且截至目前已經(jīng)發(fā)生了一些機(jī)構(gòu)等大資金撤退的情況。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，在剛剛過去的二季度48只(A、B等份額分別統(tǒng)計(jì))貨幣基金資產(chǎn)凈值贖回比例超過50%。從絕對(duì)額衡量，工銀瑞信安盈B、中銀貨幣B以475.8億份、213.2385億份凈贖回份額居首。

陳健恒表示，在機(jī)構(gòu)占比明顯提升，而個(gè)人申購貨基更加往余額寶等其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)接入的貨基聚集背景下，意味著機(jī)構(gòu)資金在行業(yè)中其他貨基的占比是提升的(個(gè)人資金在貨基行業(yè)分布不均)，若市場(chǎng)變動(dòng)較大時(shí)機(jī)構(gòu)集中贖回，則會(huì)蘊(yùn)含一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

皮輝娟認(rèn)為，過快的增速及過大的規(guī)模蘊(yùn)藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，存在類似存款“擠兌”的可能。例如2013年6月，市場(chǎng)資金面特別緊張時(shí)期銀行間市場(chǎng)利率飆升至10%左右。而此時(shí)貨幣基金收益率只有3.5%左右，巨大的利差使得機(jī)構(gòu)立刻從貨幣基金贖回，投到銀行間市場(chǎng)。在贖回浪潮下，由于貨幣基金投資的部分債券尚未到期，基金公司不得不虧本出讓底倉，并用自有資金墊資應(yīng)對(duì)贖回，面臨巨大的流動(dòng)性壓力。

政策調(diào)控或逐一落地

中國貨幣基金潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或許已經(jīng)是一個(gè)無法回避的問題，在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代相關(guān)的監(jiān)管政策或?qū)⒅鹨宦涞亍?/p>

2017年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定(征求意見稿)》，擬加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的管理規(guī)定，其要求：單一投資者持有比例超過基金份額50%，需采用公允價(jià)值估值，不得采攤余成本法，且要求80%投向高流動(dòng)性資產(chǎn)(利率債等)；貨幣基金規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金掛鉤，限制隨意新發(fā)貨幣基金以及單只貨幣基金規(guī)模過大的現(xiàn)象；對(duì)機(jī)構(gòu)持有份額較大的貨基投資組合平均剩余期限、平均剩余存續(xù)期有嚴(yán)格要求；采用攤余成本法核算的貨基信用債比例投資者嚴(yán)格限制(信用類債券、ABS、同業(yè)存單等合計(jì)不超過凈值的40%等等）。

7月11日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)認(rèn)為，中國貨幣市場(chǎng)基金高資產(chǎn)集中可能會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性或價(jià)格走勢(shì)。市場(chǎng)規(guī)模占比1%以上的貨幣基金總共有10只，以不到2.67%的市場(chǎng)總數(shù)量，占有市場(chǎng)份額的40.92%。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，截至目前大的貨幣基金很多都降低了同業(yè)存單的持有比重，以余額寶為例，二季度末，同業(yè)存單在其資產(chǎn)凈值占比從一季度的12.9%降至8.86%。

然而，中金統(tǒng)計(jì)同時(shí)顯示，在311只貨幣基金中，有78只存單占比超過40%。陳健恒稱，這意味著如果貨基新規(guī)征求意見稿執(zhí)行，若嚴(yán)格執(zhí)行信用類+同業(yè)存單在資產(chǎn)凈值占比這一條，則較多基金面臨資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。

值得注意的是，近日有市場(chǎng)人士透露，貨幣基金監(jiān)管新規(guī)或?qū)⑾拗茖?duì)于同業(yè)存單的投資，未來貨幣基金投資同業(yè)存單或?qū)⒖紓头墙鹑谄髽I(yè)債務(wù)融資工具的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行管理，評(píng)級(jí)需要AA+及以上，AA+的存單還需要遵守“雙十限制”，未來存單不再參考存款相關(guān)規(guī)定。

周冠南稱，這將對(duì)貨幣基金投資存單的整體規(guī)模和集中度造成約束，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣基金的組合流動(dòng)性。而天風(fēng)證券稱，新規(guī)確實(shí)會(huì)對(duì)超大型貨幣基金(公司)的發(fā)展產(chǎn)生一定的約束。由于凈資產(chǎn)比例的限制，當(dāng)基金公司旗下的貨幣基金總規(guī)模達(dá)到4000億~5000億時(shí)產(chǎn)生的配置壓力會(huì)顯著增加。

近日，天弘余額寶個(gè)人交易賬戶持有額度上限由原來的25萬份調(diào)整為10萬份，亦被業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是應(yīng)對(duì)潛在的后續(xù)新規(guī)要求適時(shí)做出的業(yè)務(wù)調(diào)整。

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