央行終于在時隔兩年多后降息了。貨幣政策出手當然是奔著經(jīng)濟面的不景氣去的，問題是，到底是經(jīng)濟的哪一根神經(jīng)真正觸痛了央行？PMI、股市、樓市，還是地方債？

這幾天，朋友圈流傳這樣一篇文章：《11·21降息：寫給地方政府最后的情書》。這顯然不能用陰謀論來簡單否定。要知道，臨近年末，地方債正面臨償債高峰期和債務(wù)清理“解剖期”的雙重重壓。這個時候的“不對稱降息”確實讓地方政府大松了一口氣。

“好比雪中送炭……又好像千斤重擔減輕了。”11月25日，西南某省一位要求匿名的政府官員告訴《華夏時報》記者，各地方政府身上背負的巨額債務(wù)，在降息后舊債成本略有降低，更重要的則是，未來自主發(fā)債利率下行。

根據(jù)審計署發(fā)布的報告，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務(wù)10.8萬億元，再加上或有債務(wù)，地方債總額為17.9萬億元。今明兩年進入還債高峰值，總計有6.3萬億元地方債務(wù)急需償還，各地政府面臨大考。

11月21日晚間突然降息，央行方面稱“為了穩(wěn)增長以及緩解企業(yè)融資成本”。國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜則認為，資金流向自有其規(guī)律，“這次降息主要受益于地方債和房地產(chǎn)，對個體企業(yè)貸款成本下降關(guān)系不大。”即便如此，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，巨額地方債未來解構(gòu)及償還仍將是一場驚險、漫長之旅。

年終臨危一救

又到年終還債時，“心情哪里能好起來？”上述西南某省政府官員稱，年末地方債清理提上日程，同時到期債務(wù)要還，這令各地政府壓力增加。

根據(jù)審計署發(fā)布的報告，今明兩年到期債務(wù)共計4.2萬億元，再加上或有債務(wù)部分，地方政府今明兩年則有6.3萬億元債務(wù)到期。另一方面，由于每年各地投資的現(xiàn)實需求，地方債務(wù)還像滾雪球一樣越滾越大。舊賬部分需要展期，新的到期債務(wù)需要償還，如何騰挪資金成為各地政府的大難題。

央行11月21日宣布降息，一年期貸款基準利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%，一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。“地方債部分利率降低了！”江蘇某地級市審計局人士聽聞降息消息后，第一反應(yīng)就是地方債成本將有所下降。

根據(jù)審計署報告，17.9萬億元地方債規(guī)模中，銀行貸款約為10.12萬億元，占比為56.56%。此次一年期貸款利率下降0.4個百分點，粗略計算地方政府在一年期貸款利息方面至少節(jié)省404.8億元。

央行降息究竟為誰而降？林采宜認為，真正受益的是地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)， 企業(yè)并不是真正的受益者，“企業(yè)融資難、融資貴與基準利率的高低沒有直接關(guān)系，利率高時銀行按大數(shù)原則還愿意借，比如20%的利率我就拼了，但現(xiàn)在5%根本就不借給你了。降息改變不了商業(yè)銀行對風(fēng)險的判斷，利率取決于融資者的承受能力和貸款者對風(fēng)險的定價”。

一家股份制銀行江蘇常州分行人士稱，降息直接降低了地方政府政融平臺在銀行的利息支出和財務(wù)成本，“但非銀行融資包括私募債、信托等利率是固定的，這部分沒法降”。

各地政府受惠此次降息，更大的好處似乎還在后頭。林采宜稱，對接下來各地政府自行發(fā)債有好處，“因為地方債發(fā)行利率與基準利率掛鉤，降息直接拉低了地方債發(fā)行成本。”

目前，多地政府正在試行地方債，以公開和透明的方式，逐漸替代之前通過銀行、信托等方式的高利率融資渠道，發(fā)地方債不僅可以用于地方政府項目，也可以用于借新還舊，以低利率資金來償還之前的高利債務(wù)。2014年以來，地方政府自行發(fā)債的規(guī)模達到4000億元，試點省份也由此前的4個增至10個。

債務(wù)自擔困局

地方債務(wù)正面臨清理和整頓，此前市場一直認為中央政府會兜底，但現(xiàn)在情形正在改變。

10月2日，國務(wù)院出臺了43號文，即《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確了“地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任，中央政府實行不救助原則”。隨后，財政部配套下發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，地方債務(wù)的甄別和清理提上日程，按規(guī)定，2015年1月5日省級財政部門需上報結(jié)果。地方政府必須對存量債務(wù)分類，哪部分劃入政府性債務(wù)，哪些劃入城投公司列入非政府性債務(wù)。

“納入政府性債務(wù)肯定要還，沒有納入其中的，與之前相比風(fēng)險肯定增加了。”上述西南某省政府官員稱，未來非政府性地方債違約的可能性理論上增加了。

“國家希望打破地方債此前的剛性兌付，但是地方政府肯定是不想破，體現(xiàn)到具體個案上，沒有人愿意成為第一個”。一家資信評估公司負責人告訴本報記者，未來地方債違約中央兜底的可能性降低，但違約還為時過早。2011年云南城投債風(fēng)波引發(fā)了債市強震，所以無論哪個地方政府，都不希望曝出地方債危機。

而從各個地方政府負債水平來看，北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海、吉林的債務(wù)壓力組成“第一梯隊”，總債務(wù)率均超過80%，負有償還責任的債務(wù)率均超過70%。

地方政府債務(wù)高企只是一方面，債務(wù)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和債務(wù)期限錯配帶來的風(fēng)險更大。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友（微博）稱，部分市縣級地區(qū)財政資金可能難以還本付息，有可能成為地方債務(wù)風(fēng)險的引爆點，原因是地方債務(wù)結(jié)構(gòu)集中于低級別政府，從直接負有償還責任的債務(wù)和或有債務(wù)合計來看，市縣級占比約70%，省級僅占比約30%。此外，地方債務(wù)集中于中長期資產(chǎn)，面臨流動性風(fēng)險。從地方債務(wù)的資金投向看，主要用于市政和交通運輸?shù)乳L期項目。

“兩者相加可能導(dǎo)致償債高峰期地方政府資金鏈面臨流動性風(fēng)險。”管清友稱。

政府強調(diào)地方債總體可控，但是個別風(fēng)險難防。東方證券根據(jù)上述審計署報告統(tǒng)計，地方政府舉債的主體，主要是通過地方融資平臺和政府部門、機構(gòu)以及國有企業(yè)，其中地方政府融資平臺融資占比高達近39%；其次是政府部門機構(gòu)超過22%，國有企業(yè)超過17%。過去地方政府融資渠道既包括低利率的銀行借貸、BT模式和發(fā)行債券，還包括了信托和私募等高利率的融資模式。

過去幾年各地政府大力舉債的同時，債務(wù)不透明導(dǎo)致債務(wù)成本高企，更使得地方債面臨巨額兌付壓力。“近幾年銀行利率和影子銀行利率高企，政府的償債壓力越來越大。”一資信評估公司負責人認為，解決政府債務(wù)困境，未來繼續(xù)降息能夠進一步舒緩壓力。

長期壓力待解

巨額地方債仿如懸在地方政府頭上的一把利劍，如何化解成為當務(wù)之急。

11月26日，全國人大財政經(jīng)濟委員會副主任尹中卿表示，地方債在經(jīng)濟增速上行的條件下，可以在上升過程中不斷化解、隱蔽起來；但在房地產(chǎn)價格變動、去產(chǎn)能化等市場風(fēng)險中，再與地方經(jīng)濟交織在一起，化解起來就太難了。

舊債壓身，但新債還要繼續(xù)下去，市場預(yù)計今年獲批的基建項目總投資額度將破萬億。11月5日，國家發(fā)改委批復(fù)了7條鐵路的投資建設(shè)項目，投資總額為1998.6億元。自今年7月份起，國家發(fā)改委批復(fù)了包括鐵路、公路、機場及碼頭在內(nèi)的多項基礎(chǔ)設(shè)施項目，涉及金額已超過7100億元。

為了告別過去地方融資平臺過度舉債以及不透明的舊模式，近年開始嘗試省級地方政府自主發(fā)債。2011年，上海、深圳等四地被批準嘗試自發(fā)政府債券三年后，2014年終于啟動了“自發(fā)自還”發(fā)債模式，在國務(wù)院批準的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)，試點地區(qū)可自行發(fā)行當?shù)卣畟?、支付利息和償還本金。

在林采宜看來，政府適度舉債是合理的，“對于經(jīng)濟增長和調(diào)整有幫助，關(guān)鍵不是不讓地方負債，而是規(guī)范管理資產(chǎn)負債表。限制地方政府債務(wù)不是主要目的，規(guī)范管理才是主要目的。地方債務(wù)的可怕在于債務(wù)不透明，同時債務(wù)成本非常高。”

一個不容忽視的現(xiàn)實是，地方債務(wù)壓力仍將持續(xù)。雖然走過今明兩年償債高峰期，2016年和2017年的地方債務(wù)到期余額僅分別為1.9億元和1.4億元，但再加上這幾年新債務(wù)的滾動以及原有債務(wù)的展期，屆時實際需償還的應(yīng)該還要更多。

那么地方債務(wù)在融資成本上是否還可以期待更低？上述江蘇省審計局人士認為，銀行降息只能部分緩解壓力，畢竟地方債的總量太大了，但或許在融資價格方面，更大的下降空間會打開。

“將來上海自貿(mào)區(qū)通道打開，各地政府如果被允許到這里向海外投資者發(fā)債融資，那成本又會低更多。”林采宜認為，地方政府債務(wù)信用級別較高，海外投資人會青睞。

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