本文轉(zhuǎn)自華泰證券 根據(jù)公司7月26日公告，2019年H1大眾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71.68億歐元，同比+8.4%，大眾全球上半年批發(fā)銷量534萬臺(tái)，同比-4.2%。上半年大眾在中國區(qū)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)21億歐元，同比-9%，主要原因是中國區(qū)批發(fā)銷量下滑。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019年H1大眾在中國區(qū)的銷量為179萬臺(tái)，同比-10.6%，其中上汽大眾批發(fā)銷量92萬臺(tái)，同比-10%，一汽大眾批發(fā)銷量87萬臺(tái)，同比-11%。我們認(rèn)為大眾中國區(qū)的利潤(rùn)表現(xiàn)略超此前預(yù)期，可能通過降低成本、嚴(yán)控費(fèi)用等措施緩解了銷量下滑對(duì)利潤(rùn)的沖擊。預(yù)計(jì)公司19-21年EPS2.64、2.83、3.02元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

財(cái)務(wù)處理審慎，降本空間大，或緩沖銷量下滑對(duì)利潤(rùn)沖擊

我們認(rèn)為由于國五去庫存的原因，Q2車企都加大了折扣力度。上汽通用和上汽自主都存在較大幅度終端折扣，批發(fā)銷量下滑加上終端折扣加大，市場(chǎng)一致認(rèn)為 上汽集團(tuán) Q2盈利情況有一定壓力。我們認(rèn)為上汽有審慎的財(cái)務(wù)處理，具體體現(xiàn)為質(zhì)保金費(fèi)用計(jì)提比例較高、研發(fā)費(fèi)用資本化比例遠(yuǎn)低于同行業(yè)。同時(shí)上汽集團(tuán)作為較強(qiáng)勢(shì)的主機(jī)廠，可以通過降低采購成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等方法緩解銷量下滑和折扣加大對(duì)利潤(rùn)帶來的壓力?？紤]到Q2終端折扣壓力較大，我們預(yù)計(jì)公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約70億，同比-25%左右，上半年歸母凈利潤(rùn)約同比-20%。

下半年上汽通用多款新車推出，銷量有望改善

根據(jù)公司公告，2019H1，上汽集團(tuán)批發(fā)銷量同比-16.5%，其中上汽大眾批發(fā)銷量同比-10%，上汽通用批發(fā)銷量同比-13%，上汽自主批發(fā)銷量同比-13%，上汽通用五菱批發(fā)銷量同比-30%。我們認(rèn)為由于汽車需求下滑，上半年上汽新車型推出較少，豪華車價(jià)格下探擠壓合資品牌市場(chǎng)等原因，上汽集團(tuán)整體批發(fā)銷量略弱于行業(yè)銷量增速。展望下半年，上汽通用有雪佛蘭創(chuàng)酷、昂科拉GX、凱迪拉克XT6等7款左右新車推出，有望緩解銷量壓力?？紤]到上半年批發(fā)銷量下滑超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)全年上汽集團(tuán)批發(fā)銷量或同比-6%-7%。

行業(yè)復(fù)蘇漸臨，未來催化劑多，維持“買入”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為7-8月份是傳統(tǒng)銷售淡季，6月透支了部分需求，所以7、8月零售銷量情況可能低迷。但隨著“金九銀十”來臨，經(jīng)銷商在八月末有補(bǔ)庫存需求，9月銷量有望改善。若行業(yè)需求好轉(zhuǎn)，公司估值有望提升。此外上汽奧迪和大眾MEB工廠或?qū)⒂?020年10月投產(chǎn)，上汽大眾發(fā)力新能源，布局豪華車，未來發(fā)展令人期待?？紤]到上半年批發(fā)銷量下滑超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司19-21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)309、331、353億元（下調(diào)15.3%、14.1%、14.1%），對(duì)應(yīng)EPS2.64、2.83、3.02，可比公司2019年估值12倍，給予公司2019年11-12倍PE估值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至29.04-31.68元。

(責(zé)編：林嘉興)

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