（本文來源：點拾投資）

就在一周前的8月7日，鋼鐵俠Elon Musk在推特上宣傳可能將特斯拉私有化，以避免來自空頭和股價波動對于公司經(jīng)營的影響。私有化價格在420美元，比當(dāng)時的股價高了20%。昨天，Musk又發(fā)布了公開信，聲稱資金來自沙特的主權(quán)基金。那么我們是如何看待特斯拉私有化的呢？

全美歷史上最大的私有化事件

如果特斯拉最終在420美元價格被私有化，那么對應(yīng)的市值在820億美元，算上通貨膨脹的話，會成為美國歷史上最大一筆私有化交易，超過了1989年食品公司納貝斯克私有化案例。當(dāng)時這個案例最終被寫成了著名的《門口的野蠻人》。Musk在特斯拉的經(jīng)營上保持了特立獨行。包括在分析師電話會議中，曾經(jīng)多次和券商分析師發(fā)生爭吵，之前當(dāng)分析師問Musk關(guān)于現(xiàn)金流問題時，他甚至說問題太無聊了，不如去Youtube看視頻有意思。

同時，私有化消息的公布時間也讓人感到詫異。一般來說這種重大信息都會在非交易時間，或者股票停牌的時候宣布。而Musk直接選擇了在股票交易時間發(fā)推特，也導(dǎo)致在消息公布之后特斯拉股價出現(xiàn)大漲，最終被SEC停牌。Musk認(rèn)為他這樣做的目的是“對于所有股東信息都公開透明”。

當(dāng)然Musk的行為對于股東來說是不錯，絕大多數(shù)公司在私有化之前希望信息越保密越好，甚至不少公司希望打壓股價，最終在一個非常低的價格公布私有化方案。這種例子無論是美國公司，還是一些中概股私有化，都層出不窮。而Musk是在所有人完全沒有準(zhǔn)備的時候，直接在公開社交媒體平臺公布了私有化的信息。如果最終特斯拉私有化成功，將不僅僅是美國歷史上最大的私有化案例，也是最特殊的一次，這一點也和Musk特立獨行的性格完全匹配。

私有化背后，無法回避的現(xiàn)金流問題

私有化背后的邏輯是什么呢？故事還是要回到特斯拉無法回避的現(xiàn)金流問題。從價值投資角度看，購買一個企業(yè)就是基于其長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這些年大家越來越在意DCF模型，看重一個公司最終創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。你可以今年不賺錢，明年不賺錢，但你最終必須要創(chuàng)造很強(qiáng)的現(xiàn)金流，可能一次賺錢就把前期的投入都賺回來了。無論是亞馬遜還是奈飛，都是這種商業(yè)邏輯。這些科技公司可能今天的利潤不多，但其長期賺錢的能力越來越強(qiáng)。但是特斯拉呢？我們一直沒有看到這一點。

從下面這張圖中我們看到，伴隨著新車型的推出，特斯拉的自由現(xiàn)金流狀況越來越差。從2010年4季度開始，特斯拉只有2個季度的自由現(xiàn)金流是正，其他都是負(fù)的。公司的故事越講越大，但是債務(wù)狀況卻更加的惡化。好在美國融資成本比較低，而鋼鐵俠Musk的個人商譽還是很強(qiáng)，總是能夠以低成本價格融到錢，解決企業(yè)的問題。在今年年初，特斯拉的信用評級已經(jīng)被穆迪下調(diào)。公司目前有超過100億美元的負(fù)債。而且未來的投資并不會小，包括在中國建廠，推出新的混合SUV車型。

根據(jù)Musk個人的持股，未來私有化特斯拉需要660億美元的資金，或許全世界也只有沙特的黑金帝國和孫正義的遠(yuǎn)景基金有能力做這一次私有化。目前Musk宣布的沙特基金已經(jīng)持有特斯拉超過5%的二級市場股票。Musk本人也是一直詬病資本市場對其看的過于短期。但是任何一個投資者，看到特斯拉如此糟糕的債務(wù)和現(xiàn)金流，一定會提出質(zhì)疑的。

只是那些所有用行動質(zhì)疑特斯拉：做空的投資者，最終都沒有賺到錢。特斯拉是一個非常有意思的標(biāo)的，你可以看空特斯拉，提出大量的質(zhì)疑，但是似乎從來沒有人能在特斯拉身上做空賺錢。每一次你覺得股價不行了，都會發(fā)生一些打你臉的事情。這也是為什么，此前做空特斯拉的綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi)。埃因霍溫，根本沒有賺錢。Musk還給他寄了一件Short體恤衫，來諷刺他的做空。

特斯拉的模式是否有瑕疵？

特斯拉終極的商業(yè)模式是什么呢？從某種意義上，特斯拉或許希望成為蘋果。蘋果橫空出世，顛覆了原來的功能機(jī)，告訴大家智能機(jī)到底是什么。在科技的變革中，新進(jìn)入者是沒有任何歷史負(fù)擔(dān)的，可以實現(xiàn)完全對于原有利益集團(tuán)的顛覆。我們看到后來諾基亞，摩托羅拉都嘗試推出過智能機(jī)，但他們的歷史負(fù)擔(dān)導(dǎo)致無法在這一塊完全集中精力和資源。

在汽車領(lǐng)域，特斯拉也有著新進(jìn)入者的優(yōu)勢，沒有任何的歷史負(fù)擔(dān)，只生產(chǎn)電動車。銷售模式也和蘋果類似，采取直營店體驗式，單一SKU的模式。然而特斯拉并不是蘋果，蘋果是真正的軟件公司基因，其生產(chǎn)是外包出去的，屬于比較輕資產(chǎn)的公司。而特斯拉的生產(chǎn)都是在自己手里，需要大規(guī)模的投入，屬于比較重資產(chǎn)的模式。

特斯拉的商業(yè)模型中，意味著只要生產(chǎn)一輛車，就能賣得出去。但是對于任何汽車公司來說，這種模式都是無法做大的。最終一定會有一部分客戶買你的車，一部分人不買。許多人在糾結(jié)特斯拉何時能夠達(dá)到每周5000輛的產(chǎn)能。但是未必每一部生產(chǎn)出來的Model 3都能銷售出去。而且目前看，大部分銷售的Model 3都是3.5萬美金價位的，這意味著特斯拉在銷售上根本賺不到錢，也是現(xiàn)金流不斷惡化的原因。如果把研發(fā)和銷售管理費算上，每一部Model 3就要負(fù)擔(dān)1.5萬美元的成本，這還不包括制造和原材料成本。

而且我們說過很多次，汽車是難以建立網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的，不像蘋果手機(jī)的用戶。用戶數(shù)越多，對其IOS系統(tǒng)的粘性就越大。汽車可能會有用戶駕駛數(shù)據(jù)的信息，但背后能形成多少網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)需要被強(qiáng)烈質(zhì)疑。

從商業(yè)模式上，特斯拉是有瑕疵的。通過現(xiàn)在的大規(guī)模投入，未必能在未來實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的壁壘，這點和亞馬遜、奈飛都有本質(zhì)的不同。而且在汽車軟件部分，也有互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始進(jìn)行開發(fā)。未來不排除蘋果和谷歌會銷售自己的軟件操作系統(tǒng)，和傳統(tǒng)汽車廠商一起合作。

最后，一般真正的私有化需要比較長的時間。所以特斯拉的私有化最終會如何，結(jié)局并沒有定奪。作為Musk，他一定希望特斯拉越快私有化越好，因為其賬面現(xiàn)金流已經(jīng)不支持長期的燒錢運營了。

(責(zé)編：牛建峰)

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