作者：必貝證券CEO 者希博

5月29日，外媒稱網(wǎng)易、京東雙雙通過港交所的上市聆訊，隨后網(wǎng)易的聆訊后資料集正式在港交所披露，同時(shí)網(wǎng)易也發(fā)布了致全體股東的公開信，在信中寫到“六月是網(wǎng)易上市20周年，在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，我很高興和大家分享一個(gè)好消息：我們正在準(zhǔn)備在香港二次上市，將“網(wǎng)易”這個(gè)久經(jīng)時(shí)間考驗(yàn)的品牌帶回中國(guó)。我相信，立足于這個(gè)我們熟悉無(wú)比的市場(chǎng)，離我們的用戶更近，熱愛將迸發(fā)出更大力量。”

　　1.為什么各大中概股開始選擇回國(guó)上市?

　　1.1美國(guó)中概股：歷史中的意外

中概股興起，可追溯到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)崛起的2000年前后。當(dāng)時(shí)正處于聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的初級(jí)階段，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅難以營(yíng)利維系，新穎的商業(yè)模式甚至中國(guó)都沒幾個(gè)人能搞懂。

互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)天生自帶燒錢屬性?；ヂ?lián)網(wǎng)公司若能在交易所上市，無(wú)疑能大大擴(kuò)寬融資途徑。然而，當(dāng)時(shí)的中國(guó)A股市場(chǎng)建立不過十年，官方定調(diào)是國(guó)有企業(yè)的融資渠道。同時(shí)，嚴(yán)苛的營(yíng)收、盈利要求，也將初創(chuàng)階段的互聯(lián)網(wǎng)公司拒之A股門外。

彼時(shí)，成熟而國(guó)際化的港股同樣對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司大門緊閉。港交所長(zhǎng)期堅(jiān)持「同股同權(quán)」原則，像阿里巴巴這樣創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以少數(shù)股權(quán)占有多數(shù)投票權(quán)的公司也并不被港交所接受。

在中國(guó)上市無(wú)門的情況下，曾捧出「互聯(lián)網(wǎng)泡沫」的美股市場(chǎng)，向中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的伸出橄欖枝。然而，剛參與世界市場(chǎng)的中國(guó)對(duì)外資的參與仍然保持謹(jǐn)慎，在涉及宣傳的互聯(lián)網(wǎng)和通信領(lǐng)域更是對(duì)外資慎之又慎。這便意味著互聯(lián)網(wǎng)公司在直接赴美上市面臨諸多政策限制。

事實(shí)證明，中國(guó)企業(yè)家在「制度創(chuàng)新」上有著驚人的智慧。至此，一套為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市定制的VIE結(jié)構(gòu)(Variable Interest Entities，即可變利益實(shí)體)橫空出世。2000年，新浪借由開曼群島、香港空殼公司的股權(quán)和協(xié)議騰挪，成功赴美上市。隨后，網(wǎng)易、搜狐、攜程等多家公司也通過相關(guān)方式成功在美上市。

隨之而來的輿論轟動(dòng)和造富效應(yīng)，震撼了眾多中國(guó)民營(yíng)公司。上市后的市值暴增和品牌效應(yīng)，讓大量民營(yíng)企業(yè)赴美上市趨之若鶩。

在隨后的幾年，一套完整的中概股借殼上市、VIE上市流程基本跑通，大量民企通過VIE或借殼登陸美股。其中，難免有劣質(zhì)甚至造假的公司魚目混珠。到2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，大量業(yè)績(jī)「好得不像真的」的中概股引發(fā)美股市場(chǎng)和監(jiān)管的懷疑。

到2010年，渾水、香櫞掀起首波做空潮，大量中概股被爆出財(cái)務(wù)造假、欺詐等丑聞。自此以后，美國(guó)中概股長(zhǎng)期生存在市場(chǎng)和監(jiān)管的偏見之中。同時(shí)，2010年前后，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)猛然興起，投資者們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的投資熱情也與日俱增。

異鄉(xiāng)遭受冷落，故鄉(xiāng)滿是知己。大量被低估、受偏見的中概股，漸漸萌生出了回歸中國(guó)的退意。

　　1.2回家的誘惑

實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)中概股回歸并不陌生。

必貝證券數(shù)據(jù)顯示，2015年是中概股回歸的第一波浪潮。當(dāng)時(shí)，中國(guó)A股市場(chǎng)上半年估值較高，很多中概股以盡可能低的價(jià)格從美國(guó)資本市場(chǎng)私有化退市回歸，以尋求更高的估值?；谶@樣的考慮，2015年有超過30家的中概公司宣布私有化，包括360、分眾傳媒等，計(jì)劃從美退市，并宣稱期望以不同的形式回歸。然而，如今看來，這些“回家”的公司境遇并不是很好，分眾傳媒股價(jià)跌了一半，360跌了近三分之二。

2018年，在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)2018年工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余提出，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度。彼時(shí)，回歸A股再次引發(fā)熱議，長(zhǎng)江商報(bào)也曾跟進(jìn)報(bào)道《近8萬(wàn)億市值有望回歸》一文，彼時(shí)包括百度、京東、搜狗等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在內(nèi)的多位掌門人紛紛表態(tài)“愿意回歸A股”。

同時(shí)，曾痛失阿里巴巴的港交所終于放寬了「同股不同權(quán)」的公司上市。2018年4月底發(fā)布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度》，不僅接受同股不同權(quán)的獨(dú)角獸登陸港股，而且允許將港股市場(chǎng)作為第二上市地。這便為在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司大開方便之門?；馗凵鲜屑让馊チ怂接谢瘞淼姆N種麻煩，又能以「港股通」渠道接受內(nèi)地資金的投資。

在醞釀了近兩年后，當(dāng)年與港交所失之交臂的阿里巴巴于2019年末高調(diào)上市，為首個(gè)同時(shí)在美股和港股兩地上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，隨后便帶起一波回國(guó)上市風(fēng)。目前，已經(jīng)有越來越多的中概股在考慮回歸A股或者港股進(jìn)行二次上市。

另一方面，大量中概股仍然在美國(guó)的定價(jià)歧視與監(jiān)管加碼之中掙扎。近期瑞幸、跟誰(shuí)學(xué)等中概股公司的做空案，更是激化了美國(guó)監(jiān)管層對(duì)中概股的管制態(tài)度。

　　1.3咖啡漬纏身：中概股再臨威脅

曾以爆發(fā)式增長(zhǎng)、開創(chuàng)最快上市記錄的瑞幸咖啡，在2020年4月自爆出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假案，股價(jià)從高點(diǎn)的50美元一度跌至1.3美元。猛然翻車的瑞幸咖啡，讓大量中概股身上沾上了黑褐色的咖啡漬，在美股市場(chǎng)中遭受多方側(cè)目。一時(shí)間，跟誰(shuí)學(xué)、好未來、愛奇藝等多家明星中概股皆遭做空。

來源：BBAE必貝證券整理

早在2019年中，外媒便不斷爆出美國(guó)官方將逐步升級(jí)對(duì)中概股限制，其中甚至包含摘牌在美上市的中概股、限制養(yǎng)老金投資中國(guó)市場(chǎng)等。

瑞幸咖啡造假案，更讓中概股落人口實(shí)。2020年4月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)公開在電視中「怒懟」中概股，聲稱不要將資金投資在美股上市的中國(guó)公司。隨后的5月20日，美國(guó)參議院通過法案規(guī)定，若外國(guó)發(fā)行人(含中概股)連續(xù)三年未曾滿足PCAOB的會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查，則將禁止在美國(guó)上市，其中的檢查項(xiàng)目包含上市公司審計(jì)底稿。

而根據(jù)中國(guó)的法律規(guī)定，中概股的審計(jì)底稿未經(jīng)由證監(jiān)會(huì)等官方許可，不可私自向境外提供。這便意味著，美國(guó)參議院的法案與中國(guó)的現(xiàn)行法律明顯不兼容。根據(jù)外媒報(bào)道，若該法案正式施行，則阿里巴巴、百度、京東等156家中概股均面臨除名威脅。

突如其來的監(jiān)管緊箍咒，讓美國(guó)的中概股集體面臨窘境。法案發(fā)布后，阿里巴巴、京東、百度等中概股應(yīng)聲下跌。近期，在疫情、科技等問題的爭(zhēng)議不斷，市場(chǎng)擔(dān)憂中概股在未來可能面臨更嚴(yán)重、更實(shí)質(zhì)的管控。

中概股的困局，瑞幸咖啡充其量只是導(dǎo)火索，背后體現(xiàn)的是中概股多年的信任危機(jī)。一方面是美股監(jiān)管機(jī)構(gòu)高舉重錘，另一方面是港股和科創(chuàng)板張開懷抱。同時(shí)，阿里巴巴也為美國(guó)中概股二次上市樹立了成功典范。在此局勢(shì)下，大量在美中概股紛紛傳出回國(guó)上市的消息。

日前京東和網(wǎng)易的回港二次上市，正是發(fā)生在如此背景之下。

　　2.目前京東的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

必貝證券整理數(shù)據(jù)顯示，京東目前是中國(guó)最大的自營(yíng)零售商，同時(shí)也是中國(guó)第二大的B2C平臺(tái)。在近期公布的京東財(cái)報(bào)中可以看到其在第一季度中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，銷售收入同比增長(zhǎng)20.7%，至1462億元人民幣，高出市場(chǎng)預(yù)期7.0%，這主要是因?yàn)閺?qiáng)勁的日用百貨銷售的增長(zhǎng)，第一季度的毛利率也是增長(zhǎng)了40個(gè)基點(diǎn)至15.4%。

圖1 中國(guó)網(wǎng)上零售額季度數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、BBAE必貝證券

上圖具體描述了中國(guó)網(wǎng)上零售額的季度變化，可以看出2020年第一季度數(shù)據(jù)受到疫情影響較為嚴(yán)重，網(wǎng)上零售額出現(xiàn)大幅度下降。

圖2 京東年活躍用戶數(shù) 數(shù)據(jù)來源：京東公告、BBAE必貝證券

圖2反映出了京東今年來活躍用戶數(shù)量的變化趨勢(shì)，可以看出京東用戶數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，這也使得京東的電商地位不斷提升，占據(jù)的市場(chǎng)份額逐年擴(kuò)大，該變化也對(duì)京東的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、盈利情況有很強(qiáng)的促進(jìn)作用。

數(shù)據(jù)來源：Choice 、BBAE必貝證券

在搜集了各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于各個(gè)電商的評(píng)級(jí)情況，可以發(fā)現(xiàn)，京東的各項(xiàng)指標(biāo)都是高于主要幾個(gè)大型電商的平均水平的，也能側(cè)面反映出京東近年來的經(jīng)營(yíng)狀況，處于行業(yè)的平均水平之上。

數(shù)據(jù)來源：Choice 、BBAE必貝證券

對(duì)京東2020年、2021年、2022年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以看出總體來說京東未來的經(jīng)營(yíng)狀況是呈現(xiàn)向好趨勢(shì)的。京東回歸港股，對(duì)它自身來說是一個(gè)不可多得的契機(jī)，對(duì)于投資者來說也是多了一個(gè)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)的選擇。

　　3.中概股歸國(guó)上市后的市場(chǎng)展望

過去中國(guó)企業(yè)赴美IPO受到追捧主因有三：一是在國(guó)內(nèi)未實(shí)行注冊(cè)制以前，赴美IPO被認(rèn)為是快速上市的有效方法;二是在美上市的企業(yè)在過去可以逃避國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)制的灰色地帶成了這類企業(yè)的避風(fēng)港;三是確有一些企業(yè)因自身戰(zhàn)略發(fā)展需要渴望借助美股上市擴(kuò)大品牌知名度或通過赴美IPO重構(gòu)企業(yè)治理模式以求達(dá)到企業(yè)管理層面的良性發(fā)展等。今年全球疫情以及美國(guó)選舉等因素的影響本身使得赴美IPO難度加大;而近期瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件之后，美國(guó)SEC和PCAOB對(duì)于監(jiān)管要求的提升，使得現(xiàn)有中概股面對(duì)的監(jiān)管壓力更大，我們認(rèn)為該事件會(huì)使得今年國(guó)內(nèi)企業(yè)赴美IPO數(shù)目進(jìn)一步下降，同時(shí)也為目前中概股的歸國(guó)上市提供了更大的動(dòng)力。

中金公司早前研報(bào)認(rèn)為，約19家在美上市的中概股符合條件回港第二次上市，除網(wǎng)易、京東外，還包括好未來、新東方及百勝中國(guó)等。在中美貿(mào)易戰(zhàn)的大背景下，中國(guó)一線互聯(lián)網(wǎng)公司的回國(guó)，一方面可以規(guī)避目前美國(guó)監(jiān)管方面的不確定性因素，另一方面也可以借助港股通的存在，讓國(guó)內(nèi)投資者更容易參與交易，吸收國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的紅利。

必貝證券認(rèn)為，目前的情況來看，于11日在港交所上市的網(wǎng)易，綜合各間券商保證金認(rèn)購(gòu)情況，保證金額為490億元，超額認(rèn)購(gòu)76倍，超出不少投資者的預(yù)估。可見目前國(guó)內(nèi)和香港投資者對(duì)于網(wǎng)易的回國(guó)上市表現(xiàn)出了極大的熱情。

當(dāng)然我們也不能對(duì)于回香港二次上市的互聯(lián)網(wǎng)公司過度樂觀，雖然目前的大環(huán)境下，回香港上市減輕了因?yàn)槲茨軡M足美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)檢查要求而導(dǎo)致退市的可能性，但是一家公司的股價(jià)更多的還是需要公司的良好的盈利能力作為保證。

必貝證券數(shù)據(jù)顯示：15年眾多科技公司回A股上市時(shí)，360作為其中的明星企業(yè)，雖然短期內(nèi)市場(chǎng)資金的涌入帶來了較高的收益率，股價(jià)最高到達(dá)66.15，在長(zhǎng)期的運(yùn)行過程中，股價(jià)最終回到20元上下。

圖4 360歸國(guó)后價(jià)格走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：Choice 、BBAE必貝證券

而前一段時(shí)間回香港上市的阿里巴巴，在2019年11月26日阿里巴巴香港上市首日，阿里巴巴的收盤價(jià)為187.7港元，當(dāng)日漲幅為6.65%，，且由于投資者投資熱情較高，阿里巴巴全數(shù)行使超額認(rèn)股權(quán)，增發(fā)25%。這被視為有利股價(jià)表現(xiàn)的舉措。與此同時(shí)，散戶反應(yīng)熱烈，啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，散戶可認(rèn)購(gòu)比例從2.5%增至10%。，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴的回歸表現(xiàn)出了極大的興趣和歡迎，但從長(zhǎng)期來看，可以看到股票價(jià)格整體來說沒有因?yàn)榛叵愀鄱紊鲜卸霈F(xiàn)了較大上漲，股價(jià)維持在200上下浮動(dòng)。

圖5 阿里巴巴歸國(guó)后價(jià)格走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：Choice 、BBAE必貝證券

總體而言，中概股公司赴香港二次上市一方面體現(xiàn)出了我國(guó)內(nèi)地和香港的資本市場(chǎng)不斷成熟和完善，吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市也符合國(guó)內(nèi)發(fā)展資本市場(chǎng)的政策導(dǎo)向;回香港上市也在中美貿(mào)易摩擦的背景中保護(hù)了我國(guó)公司的利益，但投資者對(duì)于這一事件也需要保持理性，無(wú)論哪個(gè)市場(chǎng)，公司創(chuàng)造價(jià)值的能力才是股價(jià)的基石，回香港上市也不意味著監(jiān)管的弱化，嚴(yán)格的監(jiān)管才能保證優(yōu)秀的上市公司持續(xù)為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。

作者：必貝證券CEO 者希博

FT中文網(wǎng)責(zé)編：閆曼

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