全球各國(guó)央行的貨幣政策和政府的財(cái)政政策時(shí)下處于角力和膠著狀態(tài)。隨著全球疫情蔓延的變化和社會(huì)隔離對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的影響，政策方向?qū)⑷绾窝葑?

再過(guò)兩周，美聯(lián)儲(chǔ)即將召開6月的議息會(huì)議。在4月會(huì)議上，北京時(shí)間4月30日，美聯(lián)儲(chǔ)并公布利率決議及政策聲明——美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率水平在0%-0.25%不變，將超額準(zhǔn)備金利率維持在0.1%不變。美國(guó)能否跳出歐洲和日本的負(fù)利率"虹吸"怪圈，全球都在拭目以待。我們來(lái)關(guān)注真融寶吳雅楠博士對(duì)全球的超低利率的走向與趨勢(shì)分析：

圖片來(lái)源：英為財(cái)情

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度已經(jīng)明顯超過(guò)2008年次貸危機(jī)。歐洲和日本在負(fù)利率環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)依然一蹶不振，而美國(guó)在零利率與負(fù)利率之間開始搖擺，能否抵制住滑向負(fù)利率的"虹吸"怪圈?

市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)利息走向的美聯(lián)儲(chǔ)12月的利率期貨過(guò)去一周，市場(chǎng)預(yù)測(cè)已經(jīng)有10%的概率會(huì)在12月滑向負(fù)利率。市場(chǎng)的預(yù)測(cè)當(dāng)然會(huì)動(dòng)態(tài)變化。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和無(wú)限量量化寬松的舉措是否會(huì)避免滑向負(fù)利率呢?

圖片來(lái)源：英為財(cái)情

長(zhǎng)期停滯還是流動(dòng)性陷阱?

凱恩斯在《通論》中指出的，低均衡利率最終增加了經(jīng)濟(jì)掉入流動(dòng)性陷阱的風(fēng)險(xiǎn)，即名義利率受零利率下限所鉗制的問(wèn)題，這使得決策者無(wú)法下調(diào)利率至需要的水平已讓經(jīng)濟(jì)重回其潛在增長(zhǎng)水平。

圖片來(lái)源：費(fèi)希爾

那么是否流動(dòng)性陷阱導(dǎo)致貨幣政策失靈?

"長(zhǎng)期停滯"一詞并非薩默斯首創(chuàng)。早在"大蕭條"期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森(Alvin Hansen)在討論"大蕭條"后經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇時(shí)就首次提出了"長(zhǎng)期停滯"一詞。在一篇名為"經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口增速放緩"的演講中，"長(zhǎng)期停滯"被漢森視為一種長(zhǎng)期的歷史性趨勢(shì)，背后的機(jī)制主要是人口增速放緩引起投資下滑。漢森認(rèn)為，如果沒(méi)有額外的刺激政策，當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難憑借自身力量走出大蕭條的陰影。在漢森演講之后，"長(zhǎng)期停滯"假說(shuō)并未引起很大反響，主要是因?yàn)槎?zhàn)后的"嬰兒潮"使得他所預(yù)期的人口增速放緩并未發(fā)生。戰(zhàn)后投資、消費(fèi)需求反彈強(qiáng)勁，全球資本主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在二十世紀(jì)五、六十年代迎來(lái)了一段"黃金年代"，漢森當(dāng)時(shí)的假設(shè)、結(jié)論都沒(méi)有得到歷史的支持，"長(zhǎng)期停滯"假說(shuō)也隨之歸為沉寂。

在這個(gè)假說(shuō)中，最為關(guān)鍵的要素就是"與充分就業(yè)相對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率"，這也就是后來(lái)所說(shuō)的"均衡實(shí)際利率"或"自然利率"。

2008年的金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了漫長(zhǎng)的衰退期，薩默斯于是重提"長(zhǎng)期停滯"一詞。不同于漢森當(dāng)時(shí)的冷遇，此次"長(zhǎng)期停滯"這一提法剛一問(wèn)世就引發(fā)了各界高度關(guān)注。

薩默斯給出了六組可能的因素：

(1) 人口和技術(shù)進(jìn)步增速放緩;

(2) 資本品價(jià)格下降;

(3) 收入分配惡化;

(4) 金融危機(jī)后導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限溢價(jià)變化;

(5) 安全資產(chǎn)的需求上升;

(6) 反通脹(disinflation)因素：在通縮壓力背景下，為了保持一定的稅后真實(shí)利率，稅前真實(shí)利率會(huì)比通脹時(shí)期低。

在"長(zhǎng)期停滯"假說(shuō)中，經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的癥結(jié)在于需求不足，因此薩默斯等人給出的"藥方"自然也是從需求面入手，他們主張采取積極的財(cái)政政策以刺激投資和出口，包括加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改革稅收制度、減少外貿(mào)管制等。

正因如此，即使日本和歐洲推行零利率政策，沒(méi)有改變需求嚴(yán)重匱乏的局面，產(chǎn)出缺口始終為負(fù)，經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。而歐洲與日本央行不得不分別于2014年和2016年相繼推行負(fù)利率政策，似乎印證了長(zhǎng)期停滯理論的判斷。

長(zhǎng)期停滯還是債務(wù)超級(jí)周期?

長(zhǎng)期停滯理論存在諸多不完善之處，自提出以來(lái)一直受到質(zhì)疑。質(zhì)疑聚焦于三方面：一是長(zhǎng)期停滯的關(guān)鍵前提是均衡實(shí)際利率為負(fù)，但均衡實(shí)際利率能否長(zhǎng)期為負(fù)值得商榷。二是長(zhǎng)期停滯理論認(rèn)為零利率下貨幣政策有效性會(huì)顯著下降。三是長(zhǎng)期停滯理論忽視了出口與對(duì)外投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇只能依靠以國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為核心的積極財(cái)政政策。

另一方面，雷因哈特(Carmen M. Reinhart)和羅格夫(Kenneth S. Rogoff)等人則提出了"債務(wù)超級(jí)周期(debt super-cycle)"理論。

其一，如何看待高債務(wù)和低增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

其二，如何解釋當(dāng)前的低利率現(xiàn)象。

其三，如何看待"去杠桿"過(guò)程。

長(zhǎng)期停滯還是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩?

全球過(guò)剩儲(chǔ)蓄大量流入美國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，這一方面壓低了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率，另一方面也推高了美元價(jià)值，打擊了美國(guó)出口。正因如此，伯南克將低利率和過(guò)剩儲(chǔ)蓄的原因歸結(jié)于主要經(jīng)常賬戶盈余國(guó)的政策。

兩相比較，"長(zhǎng)期停滯"和"全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩"理論都可以解釋危機(jī)前后全球利率的趨勢(shì)性下行，也都認(rèn)為在現(xiàn)行實(shí)際利率下存在"過(guò)剩儲(chǔ)蓄"。但相比于"長(zhǎng)期停滯"理論，"全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩"更多是站在一個(gè)全球資本流動(dòng)的視角下來(lái)理解"低利率"現(xiàn)象。事實(shí)上，這也正是伯南克對(duì)薩默斯"長(zhǎng)期停滯"理論的主要批評(píng)之一

針對(duì)這一批評(píng)，薩默斯及其合作者在后續(xù)研究中逐漸開始探討開放經(jīng)濟(jì)下的"長(zhǎng)期停滯"。他們認(rèn)為開放經(jīng)濟(jì)下，政策溢出效果還會(huì)被放大。

在這方的"總需求派"中，寬松的貨幣政策以往經(jīng)常被使用。但在零利率附近，很難通過(guò)貨幣政策來(lái)進(jìn)一步降低利率。此外，寬松貨幣政策還可能催生泡沫，因此需要謹(jǐn)慎使用貨幣政策。

圖片來(lái)源：PIMCO，太平洋投資管理公司

美國(guó)的債務(wù)/GDP(Debt to GDP ratio)從2008年以來(lái)已經(jīng)翻倍達(dá)到80%，但是，在低利率環(huán)境中債務(wù)利息負(fù)擔(dān)沒(méi)有增加。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫也認(rèn)為超低利率將會(huì)長(zhǎng)期存在。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)，財(cái)政收入依然可以負(fù)擔(dān)。美聯(lián)儲(chǔ)更容易控制短端利率，因?yàn)榭刂屏苏呃室约般y行的儲(chǔ)備，但是對(duì)于長(zhǎng)期利率則作用沒(méi)有那么大，因此政策也不能完全配合政府降低長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)擔(dān)。

負(fù)利率的負(fù)面影響

理論上，將名義政策利率降至負(fù)值應(yīng)該產(chǎn)生許多與在正利率環(huán)境下降低政策利率相同的擴(kuò)張效應(yīng)：使個(gè)人和公司減少儲(chǔ)蓄，增加支出和投資。較低的實(shí)際利率還應(yīng)導(dǎo)致貨幣貶值，從而提高一國(guó)的外部競(jìng)爭(zhēng)力，并支持資產(chǎn)價(jià)格，增加私營(yíng)部門的財(cái)富。然而，在實(shí)踐中，負(fù)利率有三個(gè)主要缺點(diǎn)：首先，負(fù)利率損害銀行體系。隨著政策利率變得更負(fù)，銀行的資產(chǎn)回報(bào)率開始下降，而它們?yōu)榇婵钪Ц兜睦⒁话惚３衷诹阋陨?。這是由于對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。隨著利潤(rùn)下降，銀行可能會(huì)向企業(yè)和家庭發(fā)放較少的貸款，或者提高這些貸款的利率。另一方面，銀行股價(jià)下跌有可能加劇這些影響。其次，負(fù)利率給金融體系的其他部分帶來(lái)了重大挑戰(zhàn)。這包括養(yǎng)老金和保險(xiǎn)部門，它們?cè)谖磥?lái)提供名義回報(bào)和最低收入保障，但在利率為負(fù)時(shí)很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法產(chǎn)生足夠的收益率。此外，名義負(fù)利率可能導(dǎo)致更多而不是更少的儲(chǔ)蓄。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這一概念稱為"貨幣幻覺(jué)"(Money Illusion)，因?yàn)槿绻藗兺耆硇缘脑?，他們?yīng)該在乎的利率不是名義上的，而是真實(shí)的，或者是經(jīng)通脹調(diào)整的變量。雖然在積極利率環(huán)境下，"貨幣幻覺(jué)"可能也適用于降息，但在利率跌破零之后，效果可能會(huì)放大。

無(wú)論是長(zhǎng)期停滯，流動(dòng)性陷阱還是儲(chǔ)蓄過(guò)剩，單靠貨幣政策很難解決全球面臨的經(jīng)濟(jì)停滯和衰退的問(wèn)題，積極有為的財(cái)政政策與穩(wěn)健靈活的貨幣政策需要協(xié)同發(fā)力，才能為全球經(jīng)濟(jì)找到供給端和需求端兩端同時(shí)啞火的痼疾找到解決之道。而如果美聯(lián)儲(chǔ)最終守不住負(fù)利率的防線，滑向負(fù)利率的"虹吸"怪圈，將會(huì)對(duì)美元信用、美國(guó)債券市場(chǎng)、大宗商品定價(jià)和各大類資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。未雨綢繆，我們需要對(duì)此做好積極應(yīng)對(duì)及新形勢(shì)下的資產(chǎn)配置。

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