3月30日，驢跡科技(股份代號：1745.HK)公布了其上市后首份財報。數(shù)據(jù)顯示，2019年全年，驢跡科技總收益為人民幣5.42億元(人民幣，下同)，同比增長約79.6%;盈利同比上升61.1%至1.61億元，凈利潤率為29.7%;經(jīng)調(diào)整凈利潤(除去一次性上市開支)為1.79億元，同比上升68.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為33.0%。

鞏固在線電子導(dǎo)覽行業(yè)“龍頭”地位

近年來，在線電子導(dǎo)覽作為智慧旅游新型產(chǎn)品迅速普及，并逐漸占據(jù)一定的市場體量。據(jù)弗若斯特沙利文相關(guān)行業(yè)報告，預(yù)期我國在線電子導(dǎo)覽服務(wù)市場的交易額會由2018年的3.4億元增至2023年的22.8億元，復(fù)合年增長率為46.3%，遠超同期我國旅游市場交易額9.4%的復(fù)合年增長水平。2016年-2018年，驢跡科技營業(yè)收入由1347.9萬元增至3.02億元，復(fù)合年增長率達373.1%;同期盈利則由384.3萬元飆升至9978.3萬元，復(fù)合年增長率高達409.56%。

公開資料顯示，驢跡科技的核心業(yè)務(wù)與景區(qū)導(dǎo)覽及全域?qū)в[相關(guān)，主要收入來源于銷售在線電子導(dǎo)覽，是國內(nèi)主流OTA(在線旅游)平臺電子導(dǎo)覽服務(wù)的主要供應(yīng)商。此外，該公司亦向旅游景區(qū)管理機構(gòu)、當(dāng)?shù)卣k公室出售定制在線電子導(dǎo)覽產(chǎn)品及相關(guān)智慧管理服務(wù)系統(tǒng)。

據(jù)上述行業(yè)報告，驢跡科技是目前國內(nèi)最大的在線電子導(dǎo)覽供應(yīng)商，該公司的產(chǎn)品國內(nèi)市場份額達到86.2%(以2018年的交易總額計)。今年1月17日，驢跡科技在港交所掛牌(股票代碼：01745.HK)，成為在線電子導(dǎo)覽行業(yè)首家上市公司，故有“在線電子導(dǎo)覽第一股”之稱。

驢跡科技2019年度財報披露顯示，截至2019年12月31日，驢跡科技累計開發(fā)在線電子導(dǎo)覽19493個，較2018年的8056個同比增長142.0%。其中，中國旅游景區(qū)覆蓋總數(shù)為11238個，較2018年的5445個同比增長106.4%。從這些數(shù)據(jù)來看，一方面驢跡科技在線電子導(dǎo)覽龍頭的地位得到了進一步鞏固;另一方面，也不難看出其電子導(dǎo)覽覆蓋海內(nèi)外的景區(qū)數(shù)量呈現(xiàn)逐年激增的趨勢。

OTA收益占比連續(xù)四年超過9成

從驢跡科技的盈利模式來看，OTA平臺為在線電子導(dǎo)覽的發(fā)展提供了重要保障。驢跡科技將電子導(dǎo)覽的API提供給OTA平臺，將產(chǎn)品嵌入OTA門戶網(wǎng)站、APP或微信小程序，直接吸引用戶購買或由OTA搭建售路線，最終收益按照雙方約定比例進行分成。

財報顯示，2019年驢跡科技與27個OTA平臺建立了合作(2018年為22個)，并與其中兩個平臺訂立了獨家合作協(xié)議。通過于在線旅游平臺銷售在線電子導(dǎo)覽的收益約為5.22億元，占2019年收益總額的約96.4%。實際上，這種情況對于驢跡科技來說并不是第一次。翻查驢跡科技此前在招股書中披露的數(shù)據(jù)，2016年至2018年，驢跡科技通過OTA平臺銷售收益占總收益分別約為94.7%、92.3%、和95.5%。換言之，驢跡科技來自O(shè)TA平臺的收入已經(jīng)連續(xù)四年占比超過九成。

另外，驢跡科技與OTA平臺的合作效果也直觀地體現(xiàn)在其用戶增量及相關(guān)收益上。據(jù)財報披露，驢跡APP的注冊用戶數(shù)量從2018年的743467增至2019年的1823271個。同期，通過驢跡APP銷售在線電子導(dǎo)覽的收益分別為60萬和70萬，增長率約為21.6%。雖然當(dāng)前所占收入不高，但也表明其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品存在較大的提價空間，未來驢跡科技與OTA的收益分成也可能隨之而提高。

不過，有觀點分析認(rèn)為，驢跡科技過度依賴OTA平臺，流量來源較為單一，營收風(fēng)險性較大，甚至有被OTA平臺“卡脖子”的風(fēng)險。

該如何看驢跡科技與OTA平臺的關(guān)系?

在激烈的市場競爭中，尤其在疫情對文旅行業(yè)的承重打擊下，我們必須承認(rèn)一個觀點——“每年有穩(wěn)健增長的營收和盈利，便是良好商業(yè)模式的外在體現(xiàn)!”從數(shù)據(jù)上看，驢跡科技的收入主要依靠OTA不假。然而，僅僅看到驢跡科技的收益主要來自O(shè)TA平臺，便認(rèn)為企業(yè)容易陷入經(jīng)營困難的解讀是片面的，主要基于以下幾點原因：

首先，這是驢跡科技是時代發(fā)展的產(chǎn)物。舉個簡單的例子，我們常用的微信就衍生一批以公眾號代運營、H5游戲營銷、圖文編輯器、微信廣告投放等內(nèi)容為主營業(yè)務(wù)的新型服務(wù)企業(yè)。這些企業(yè)對微信的依賴程度不可謂不高，但只要微信沒有消亡，他們的存在就是合理的。

相同的道理，同樣適用于驢跡科技與OTA平臺。中國的在線旅游市場高度集中，整個在線旅游市場基本掌控在幾大OTA平臺手里，驢跡科技以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)商的姿態(tài)與它們進行合作是市場環(huán)境使然，同時造就了其在在線電子導(dǎo)覽領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。更何況，由于行業(yè)關(guān)系，即便OTA行業(yè)出現(xiàn)了極端不景氣的情況，驢跡科技轉(zhuǎn)型的空間也較不少企業(yè)大得多。比如基于SaaS技術(shù)布局的智慧景區(qū)管理系統(tǒng)、疫情期間大放異彩的驢跡VR導(dǎo)覽項目等，都有可能成為新的業(yè)務(wù)突破口。

其次，這是文旅融合的體現(xiàn)。2019年被視為“文旅融合元年”。去年年初，文化和旅游部部長雒樹剛在2019年全國文化和旅游廳局長會議上就文化和旅游融合提出了具體的要求，其融合路徑是“理念融合、職能融合、產(chǎn)業(yè)融合、市場融合、服務(wù)融合、交流融合”。無論從內(nèi)容創(chuàng)新還是服務(wù)結(jié)果來看，驢跡科技與OTA平臺之間的關(guān)聯(lián)都符合文旅融合的定義與要求。

再者，合作是相互的。驢跡科技2019年財顯示，截至2019年12月底，OTA平臺上使用過驢跡科技在線電子導(dǎo)覽產(chǎn)品的用戶，有超過95%給予了其“良好”的體驗評價。由此可見，憑借優(yōu)質(zhì)的服務(wù)內(nèi)容，驢跡科技在獲得流量的同時，也幫助OTA平增加了用戶粘性。

最后，經(jīng)濟效益上的雙贏。商業(yè)時代下，任何合作都是基于相互價值的汲取，從而創(chuàng)造更大的利潤空間。驢跡科技CFO王馨在回答投資者問答時表示，目前公司與OTA的分成是各占50%。所以，按照驢跡科技2019年約5.42億元的年度總收益來計算，去年各OTA平臺通過銷售在線電子導(dǎo)覽的收入也相當(dāng)可觀。

財務(wù)狀況穩(wěn)健，港股稀缺標(biāo)的投資前景樂觀

值得注意的是，除了年度營收和凈利潤之外，驢跡科技的資產(chǎn)狀況表現(xiàn)良好。據(jù)2019年財報，截至2019年12月31日，驢跡科技在計息銀行貸款及其他借貸為0，整體資產(chǎn)負(fù)債率8.2%。此外，驢跡科技CFO王馨表示，公司應(yīng)各項收賬款的結(jié)算周期并沒有因疫情而延長，回款期都在30天以內(nèi)?？紤]到公司目前的主要支出為場地租金和人力成本，結(jié)合IPO期間募集到的近7億元資金，驢跡科技當(dāng)前現(xiàn)金流充足，經(jīng)營基本面十分健康。

眾所周知，港股市場對于上市公司的行業(yè)準(zhǔn)入都有著嚴(yán)格的審核機制,既關(guān)注企業(yè)的過去，也關(guān)注企業(yè)的未來前景，從而確保香港股票市場的健康發(fā)展。從去年9月10日遞交招股書到12月底通過港交所聆訊，驢跡科技僅僅用時不足三個月就得到了港交所的認(rèn)可。上市之后，驢跡科技也被視為港股稀缺標(biāo)的，可見這家在線電子導(dǎo)覽巨頭備受外界看好。如今，在疫情之下驢跡科技的投資前景依然獲得專業(yè)機構(gòu)認(rèn)可。

中銀國際與建銀國際都在3月個股研報中給予了驢跡科技“買入”評級，目標(biāo)價分別定為2.2港元和2.6港元。在前者的預(yù)測中，驢跡科技2018至2021三年收益的復(fù)合年增長率將達到46%，主要受益于公司海內(nèi)外景區(qū)覆蓋范圍的擴大以及市場整合帶來的定價上升。而后者則認(rèn)為，基于2020年15倍的PE，預(yù)計驢跡科技2020至2021年的純利可達到2.2~3.1億元人民幣。按目前的股價，驢跡科技正以5.3~3.8倍PE交易，若不考慮凈現(xiàn)金，它的PE則為3.0~2.0倍，當(dāng)前估值極具吸引力。

總的來說，OTA平臺通過驢跡科技在線電子導(dǎo)覽產(chǎn)品獲得了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)內(nèi)容、拓寬了產(chǎn)品的多樣性及銷售渠道;而驢跡科技則借助OTA平臺創(chuàng)造了更大的發(fā)展空間，得以思考增加企業(yè)收益來源的多樣化。兩者的關(guān)系可謂相輔相成，合作共贏。在疫情影響的嚴(yán)峻經(jīng)濟形勢下，驢跡科技良好的經(jīng)營狀況進一步展現(xiàn)了其稀缺性與巨大成長潛力。

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