文|老鐵

新氧的Q2招股書實現(xiàn)了2.85億元總營收，較去年同期增長87.3%，非美國財務標準凈利潤為1.02億元，上半年凈利潤7520萬，2018年凈利潤5508萬，上半年凈利潤超去年全年。

就此來看，上半年新氧的業(yè)務乃是可圈可點，但在資本市場似乎并未獲得同步認同，8月29日當天，股價下跌33.49%，引起市場極大反響。

中長期的新氧將會是如何的發(fā)展態(tài)勢，亦或是，當前資本市場的反映究竟是否偏離了核心價值判斷呢?

營收模型改變 判斷終端隨之調(diào)整

新氧有兩大收來源：其一，為醫(yī)美醫(yī)療機構(gòu)提供信息服務，或可言之營銷服務;其二，用戶可直接在新氧預訂機構(gòu)服務，平臺收取一定比例傭金。

自2016年以來，這兩大業(yè)務發(fā)展態(tài)勢如下圖所示：

以上整理自新氧多季財務報告

可以看出，在初期的2016年新氧將為醫(yī)美機構(gòu)導入訂單視為重要營收來源，占比過半，但在2017年之后，商業(yè)模式開始調(diào)整，為醫(yī)美機構(gòu)提供營銷的信息服務收入占比不斷擴大，截至2019年Q2，信息服務占比已經(jīng)達到74.2%，成為絕對的支柱板塊。

在此轉(zhuǎn)型中，就會帶來：1.毛利率得到很大改善，2016年毛利僅有48.7%，在調(diào)整之后該數(shù)據(jù)一直維持在80%以上(2019年Q2為82.5%);2.對新氧的判斷也應該從早期的推動交易總量轉(zhuǎn)移到用戶和機構(gòu)的價值創(chuàng)造上。

在招股書中，新氧披露預訂服務的傭金比為10%，在2017和2018年的預定服務收入也確實符合此數(shù)據(jù)，但在2019年Q1和Q2，平臺推動總交易量分別為7億元和9億元，但該量級的預定服務收入分別為6350萬元和7350萬元。

由此，在2019年Q1和Q2新氧預定服務的抽傭率分別為9%和8%。

之所以如此，乃是為鼓勵兩端用戶增長，即付費用戶和提供服務的第三方商家。

2018全年，共有31.3萬付費用戶完成了21億元的交易，單用戶付費為6709元，到2019年Q1和Q2，該數(shù)字分別為5511元和4500元。

這個下降的原因可能是因為新用戶增長迅速，人們往往從輕量級的醫(yī)美項目試水，如祛痣或脫毛，這也意味著用戶由平臺至線下醫(yī)美機構(gòu)的花費標準降低。

在收入模型調(diào)整之后，預訂傭金不再承擔營收主要任務，而是鞏固機構(gòu)和付費用戶增長大盤，今年上半年，新氧共服務32.7萬人次，比2018全年的31.3萬還多1.4萬，而降低傭金之后，醫(yī)美機構(gòu)亦可以調(diào)低價格或進行階梯價格設(shè)定，降低客單價，提高機構(gòu)獲客效率。

用戶在平臺之上的客單價整體下降之后，對于用戶其實降低了進行醫(yī)美體驗的成本門檻，機構(gòu)的目標用戶大盤提升。

這些都可為信息服務提供溢價支持。

我們根據(jù)多季度財報，整理單位用戶和機構(gòu)的付費請款，看下圖：

可以看出，在以上幾個財務周圍內(nèi)，單位用戶的價值不斷攀升，今年上半年已經(jīng)超過全年一半以上，考慮到下半年乃是醫(yī)美行業(yè)旺季(入學和就業(yè)因素)的，全年ARPU超過去年達到新高已無太大懸念。

在調(diào)低抽傭比例，PUC和UPC的內(nèi)容營銷整合，平臺之上精準活躍用戶比例提高，這也很大程度上放大了平臺的營銷價值，換言之，機構(gòu)更愿意在新氧進行營銷投放，提高品牌價值和效果營銷價值。

有評論曾認為新氧的預訂服務收入增幅少于信息服務，意味著平臺獲客成本降低，這其實是混淆了兩大業(yè)務之間的關(guān)系，我們不妨做此總結(jié)：平臺有意降低預訂服務的比重，降低用戶的付費門檻和傭金比，意在強化平臺的效果和精準營銷價值，使平臺由抽傭模式變?yōu)闋I銷為主平臺。

撮合交易和營銷曝光乃是兩個營收項目，但平臺有撮合交易成本亦可提高平臺的精準營銷和品牌價值門檻，總而言之，新氧正在向“輕運營”轉(zhuǎn)型，營收和增速也將會持續(xù)體現(xiàn)。

新氧的“爭議”究竟在哪?

新氧本質(zhì)上尤其像導流類電商平臺，兼有營銷和效果兩大使命，我們在此之前結(jié)合電商發(fā)展，曾注意到“新氧”兩大關(guān)鍵指標。

其一，市場費用占比

在2016年，市場費用占比高達126.7%，成為主要虧損點，彼時新氧如早期電商類企業(yè)一般，面臨高昂的獲客成本，流量成本的質(zhì)疑，但在其后，市場費用占比基本低于50%以下(2019年Q2為49.1%)，我們認為原因主要為：1.營收重心側(cè)重改變，預訂服務更在乎流量轉(zhuǎn)化率，而信息服務更在乎精準用戶大盤，前者顯然是要支出市場費用并可能犧牲用戶體驗來換得收入;2.在前文中，我們也分析降低了抽傭率，鼓勵商家設(shè)置低價產(chǎn)品，也直接推動了目標用戶的下載。

其二，盈利和成長性的問題

新氧從2017年Q3實現(xiàn)近利潤轉(zhuǎn)正，其后除2018年Q2由于IPO導致的股權(quán)激勵加大造成虧損外，其他均為正值，新氧并未如普遍互聯(lián)網(wǎng)公司那般經(jīng)歷了長期的虧損過程。

2017年Q3盈利，摘自新氧招股書

在前文分析中，此部分已有過多涉及，在此不再贅述，只強調(diào)一點：現(xiàn)階段醫(yī)美行業(yè)正處于爆發(fā)狀態(tài)，前期在營收和成本之間較好的控制，會為今后市場競爭貢獻騰挪空間。

再看成長性問題。

Frost & Sullivan報告顯示，2017年中國已超過巴西成為全球第二大規(guī)模醫(yī)美服務市場。2014-2018年，中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模從521億元增長至1227億元，復合增長率達23.6%;預計2023年市場規(guī)模達到3600億元，對應2018-2023E復合增長率24.2%。

在中信證券此前報告中也披露，2014-2018年，在線醫(yī)美服務平臺收入從6400萬元增至12.74億元，CAGR高達110.8%，換言之，線上將會是醫(yī)美行業(yè)一大推動力量，是行業(yè)增速的4倍以上。

我們也注意到2017-2018年，新氧的年度增速分別為420%和138%。

我們對比線上收入，測算新氧在線上的市場占比，2018年新氧總營收的6.2億元占行業(yè)線上總量的49%，為行業(yè)第一平臺。

關(guān)于新氧未來的增量問題，我們結(jié)合Frost & Sullivan和中信證券兩份報告，若醫(yī)美行業(yè)在2018-2023保持24.2%的復合增長，行業(yè)總值大概為3626億元。

結(jié)合線上此前的110.8%的增速，考慮到增速有可能變緩，我們將復合增速設(shè)置為100%，那么在2023年醫(yī)美線上總量將達到406億元，行業(yè)占比由2018年的1%增加到11.2%，且占比會進一步提升。

考慮到此后行業(yè)競爭會加劇，以現(xiàn)今49%的新氧市場占有為基準，假設(shè)在2023年新氧保持在45%的市場占有率，那么其當期營收會在180億左右，年度復合增長率為96%，與現(xiàn)有速度雖略有下滑，但仍然保持高速。

結(jié)合現(xiàn)有新氧和線上整體增速的數(shù)值對比，我們認為此計算大致客觀。

這也意味著，新氧在接下來的五年時間內(nèi)，大致要保持90%以上的增速，收獲線上和行業(yè)大盤增長紅利。

當然，新氧當前也如傳統(tǒng)電商一樣遭遇一定的質(zhì)疑，如違規(guī)機構(gòu)的問題，也說明，若要保持此增速和市場占比，新氧在接下來時間要強化平臺治理，否則一切也將無從談起。(本文首發(fā)鈦媒體)

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