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??作為造車新勢(shì)力的領(lǐng)頭羊，蔚來一直是個(gè)爭(zhēng)議巨大的公司，一時(shí)是“中國(guó)的特斯拉”，一時(shí)又“沒有未來”，輿論和市場(chǎng)對(duì)它的評(píng)價(jià)總是在兩極搖擺。

近半年來，隨著補(bǔ)貼退坡、電池召回、銷量下滑、特斯拉國(guó)產(chǎn)帶來競(jìng)爭(zhēng)壓力、資金鏈面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)等一系列新聞的發(fā)生，蔚來的股價(jià)節(jié)節(jié)下跌，在最近一個(gè)月更是創(chuàng)下“兩周腰斬”的記錄。

那么蔚來究竟面臨哪些問題?是否存在解決的可能?本期老虎證券投研團(tuán)隊(duì)對(duì)此做出了一些梳理和思考。

摘要

·行業(yè)總庫(kù)存達(dá)低位，銷量有望回溫，造車新勢(shì)力市占率提升，信號(hào)積極。

·細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但蔚來仍有一戰(zhàn)之力。

·公司開啟成本控制計(jì)劃，長(zhǎng)期效果有待觀察。

·我們傾向認(rèn)為蔚來可以獲得急需的融資，但仍然提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)概況：行業(yè)總庫(kù)存達(dá)低位，造車新勢(shì)力市占率提升

我們先從市場(chǎng)情況看起，目前汽車市場(chǎng)狀態(tài)不佳，這是蔚來估值承壓的原因之一。

目前，中國(guó)汽車銷量已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月下降，連傳統(tǒng)“金九銀十”的9月出現(xiàn)同比下跌。　　

?但老虎證券投研團(tuán)隊(duì)注意到，行業(yè)庫(kù)存也一路下跌，已到達(dá)3年底部?！　?/p>

?盡管汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)始終超過警戒線，但該指數(shù)編制綜合了需求、成交率、就業(yè)人數(shù)變化等各種數(shù)據(jù)，并不反映絕對(duì)庫(kù)存情況。

我們認(rèn)為，現(xiàn)在庫(kù)存預(yù)警指數(shù)高主要因?yàn)殇N量下滑速度過快，而不是絕對(duì)庫(kù)存增加。

故此老虎證券投研團(tuán)隊(duì)推論，在接下來數(shù)個(gè)月中，隨著經(jīng)貿(mào)環(huán)境回溫、政策引導(dǎo)和消費(fèi)信心恢復(fù)，汽車需求將逐步回暖。

此外我們注意到，雖然總銷量不斷下滑，但造車新勢(shì)力公司在新能源市場(chǎng)中的占有率逐步提升，這是個(gè)積極的信號(hào)。　　

?行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但蔚來尚有一戰(zhàn)之力

除了大市不穩(wěn)之外，蔚來面臨的另一個(gè)問題是競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)上升，前有國(guó)產(chǎn)特斯拉即將面市，后有威馬、小鵬等來勢(shì)洶洶。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，較之特斯拉，蔚來主要劣勢(shì)在于品牌積累和軟件，例如NIO pilot已開放的功能遜色于特斯拉Auto Pilot。

而優(yōu)勢(shì)在于本地化運(yùn)營(yíng)和優(yōu)秀的服務(wù)。

目前看來，蔚來強(qiáng)運(yùn)營(yíng)打造的“漣漪模式”(核心用戶向周邊傳播口碑)已被證明有效。

雖然特斯拉最初在美國(guó)發(fā)展也是類似的模式，但眾所周知，外企在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)通常存在一定的“水土不服”，即使他們啟用了中國(guó)團(tuán)隊(duì)。

造成這種情況的部分原因是，進(jìn)入中國(guó)的外企都是跨國(guó)公司，它們的運(yùn)營(yíng)模式圍繞“盡可能滿足全球用戶”設(shè)計(jì)，自然會(huì)本地化不足。

而且即使在美國(guó)特斯拉也不以服務(wù)體驗(yàn)好聞名，它的口碑主要來自產(chǎn)品力。

?而較之其他造車新勢(shì)力，我們認(rèn)為蔚來近期開始恢復(fù)的銷量已經(jīng)說明了它的競(jìng)爭(zhēng)力，并顯現(xiàn)出它正逐步擺脫電池召回的負(fù)面影響。

綜上，我們認(rèn)為特斯拉、威馬等公司的確會(huì)帶來更多的壓力，但蔚來仍有一定競(jìng)爭(zhēng)力。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：成本控制效果有待觀望，急需融資

在行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)之外，蔚來最為人詬病的就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有三點(diǎn)：

1) 補(bǔ)貼退坡使毛利率承壓。

2) 糟糕的盈利表現(xiàn)暗示“代工合作”模式并不具有更高的資本效率。

3) 成本控制差，尤其是營(yíng)銷費(fèi)用和人力成本。

必須承認(rèn)，這些都是事實(shí)。

好消息是，蔚來已經(jīng)開始裁員、改進(jìn)營(yíng)銷模式，并由此在成本控制上取得了一定成果。盡管長(zhǎng)期效果有待觀察，但這是個(gè)積極信號(hào)。　　

?不過目前最迫在眉睫的問題是融資，因?yàn)槲祦泶嬖诂F(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

知名機(jī)構(gòu)伯恩斯坦認(rèn)為，截至Q2末蔚來只持有現(xiàn)金及等價(jià)物35億人民幣，即使加上CEO李斌和騰訊發(fā)行的2億美元可轉(zhuǎn)換債券，以蔚來以往的運(yùn)營(yíng)情況來看，它的現(xiàn)金流也岌岌可危。

我們同意這一觀點(diǎn)，就算蔚來現(xiàn)在持有的現(xiàn)金不像伯恩斯坦宣稱的“將在數(shù)周內(nèi)耗盡”，但恐怕也會(huì)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的數(shù)字。

再考慮到蔚來在過去數(shù)年消耗掉的巨額現(xiàn)金、至少到2020年都不會(huì)盈利的普遍預(yù)測(cè)，也無怪乎現(xiàn)在投資者都把蔚來“活下去”的希望寄托在年初和亦莊簽署的框架協(xié)議上——現(xiàn)在恐怕只有國(guó)有資本有能力、有意向“接盤”了。

但遲遲不宣布正式投資，帶來許多讓投資者焦慮的問題：

1) 蔚來“資本效率低下”的表現(xiàn)，是否會(huì)導(dǎo)致亦莊放棄投資?

2) 蔚來是否會(huì)低價(jià)私有化?

3) 是否存在這樣一種可能，蔚來申請(qǐng)破產(chǎn)，消除普通股股東的權(quán)益，然后讓債務(wù)持有人重新發(fā)行股票?

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，后兩種情況只是焦慮的體現(xiàn)，實(shí)際上很難發(fā)生。因?yàn)槿绻@樣做，蔚來將面臨大量的投資者訴訟。

而對(duì)亦莊來說，盡管圍繞“國(guó)家救助”一直有很多批評(píng)，但考慮到蔚來在造車新勢(shì)力中的象征意義(銷量最高、知名度最廣、唯一上市)，它可能更傾向于投資，以避免傷害其他國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車公司的融資潛力。

尤其在現(xiàn)在經(jīng)貿(mào)環(huán)境不穩(wěn)定，行業(yè)需要政策引導(dǎo)保護(hù)的時(shí)候。

不過這只是推論，我們?nèi)匀惶嵝淹顿Y者注意現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

小結(jié)

總的來說，蔚來目前的確存在許多問題，但老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)的擔(dān)憂可能過度了。

如果能及時(shí)獲得融資，那么蔚來仍然保留著長(zhǎng)期希望。

風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)與再融資風(fēng)險(xiǎn);代工模式風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn);國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)/消費(fèi)力低于預(yù)期等。

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購(gòu)買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。

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