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    富途證券:50億美金的虎牙,要看信仰

    虎牙今日發(fā)布財(cái)報(bào)。虎牙2018Q4總凈營(yíng)收為15.049億元同比增長(zhǎng)103.1%;

    2018年總凈營(yíng)收為46.634億元,較上年同期的21.848億元增長(zhǎng)113.4%。

    2018年歸屬虎牙的凈虧損為19.377億元(約合2.818億美元),相比之下上年同期的凈虧損為8100萬(wàn)元。

    Non-Gaap下,2018年歸屬虎牙的凈利潤(rùn)為4.609億元(約合6700萬(wàn)美元),相比之下上年同期的凈虧損為4090萬(wàn)元。

    財(cái)報(bào)公布,盤(pán)前大漲9%。為什么大漲?之后會(huì)不會(huì)像B站一樣再次跌倒?這里需要細(xì)致地把財(cái)報(bào)展開(kāi)看看。

    營(yíng)收強(qiáng)勁,內(nèi)容成本走高

    18年總營(yíng)收超過(guò)46.6億元,略高于市場(chǎng)盤(pán)平均預(yù)期,Q4營(yíng)收15億(預(yù)期14.2億),超過(guò)了管理層guidance上限,值得稱(chēng)道。

    從收入結(jié)構(gòu)看,18Q4直播收入達(dá)到14.4億元,環(huán)比增長(zhǎng)18.5%,同比108.1%,占比總營(yíng)收為95.8%,較上一季度提高0.5%,回到歷史高位。

    而廣告在Q4 取得6310萬(wàn)的收入,同比環(huán)比均增長(zhǎng)不如人意,營(yíng)收占比下降到4.2%,近四個(gè)財(cái)季占比成下降趨勢(shì)。

    富途證券:50億美金的虎牙,要看信仰

    從收入上看,游戲帶量、秀場(chǎng)變現(xiàn)的模式讓虎牙直播方面維持高增長(zhǎng),但是投資者關(guān)心的收入多元化在最近幾個(gè)季度還看不到苗頭,考慮到近一年游戲行業(yè)的「辟谷」行動(dòng),也沒(méi)有太多財(cái)主砸流量,所以廣告、發(fā)行等與行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)還未見(jiàn)起量。

    內(nèi)容成本走高,毛利率水平不變

    直播公司兩塊大成本,一塊是直播分成,幾家大公司通常采用5:5的分成模式,另一塊是寬帶費(fèi)用。

    技術(shù)在不斷發(fā)展,虎牙的寬帶成本基本沒(méi)有增長(zhǎng),占比營(yíng)收越來(lái)越低,有效的降低了經(jīng)營(yíng)成本。

    然而,分成&內(nèi)容成本卻值得我們關(guān)注,虎牙這塊成本在最近8個(gè)財(cái)季呈現(xiàn)出兩條規(guī)律,首先是按季度順序依次提升,同比來(lái)看今年每個(gè)季度都高于去年。財(cái)報(bào)后的電話(huà)會(huì)里強(qiáng)調(diào)了,由于辦了年終慶典,年底給主播發(fā)放獎(jiǎng)金和簽約費(fèi)等季節(jié)性因素,導(dǎo)致Q4內(nèi)容成本占比較高。

    富途證券:50億美金的虎牙,要看信仰

    內(nèi)容成本走高反應(yīng)了直播這門(mén)生意的核心成本。去年這個(gè)時(shí)候,騰訊一天內(nèi)11億美金砸向斗魚(yú)和虎牙,把游戲直播收入麾下,彼時(shí)個(gè)人曾有個(gè)判斷,當(dāng)二者擁有共同股東后,相互高薪挖角對(duì)方主播的行為將會(huì)收斂,這樣的好處是可以大幅降低為主播的簽約費(fèi),從而讓內(nèi)容成本占比下降,提升毛利率。判斷的大方向沒(méi)錯(cuò),這一年來(lái)高薪挖角主播的新聞基本銷(xiāo)聲匿跡了,然而內(nèi)容成本并沒(méi)有怎么下降,Orz…

    這反映了一個(gè)新問(wèn)題:游戲直播平臺(tái)為了維系好自己的流量任務(wù),需要付出更高的內(nèi)容成本在運(yùn)營(yíng)端沉淀,就像足球隊(duì)一樣,主力球員合同到期,需要不斷加工資來(lái)安定人心,不然自由轉(zhuǎn)會(huì)的損失大到你傷不起。另外如年度盛典、晚會(huì)等活動(dòng)的邊際效益有限,但是別人都搞你不搞,也是會(huì)出問(wèn)題的。

    所以,Q4的內(nèi)容成本已經(jīng)到了69%,18財(cái)年平均為66%,那么在19年,這個(gè)成本是升還是降,就顯得尤為關(guān)鍵了。

    Q4毛利率15.85%,維持平穩(wěn)。

    Non-Gaap利潤(rùn)不錯(cuò),很強(qiáng)

    虎牙Q4財(cái)報(bào)首次實(shí)現(xiàn)了正的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),而Non-GAAP下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(扣除股份)則是五個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率則提升到5.48%,效果不錯(cuò)?;⒀滥壳疤幵诮?jīng)營(yíng)杠桿的拐點(diǎn)階段,但是直播的商業(yè)模式?jīng)Q定了杠桿不會(huì)太大。

    比較夸張的是Q4 Non-Gaap下歸屬虎牙的凈利潤(rùn)為9960萬(wàn)元(約合1450萬(wàn)美元),較上年同期增長(zhǎng)1900.4%。全年凈利潤(rùn)為4.609億元,扭虧為盈。

    數(shù)字看起非常不錯(cuò),不過(guò)考慮到賬面接近60億的現(xiàn)金,已經(jīng)前九個(gè)月1.03億的利息收入,凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)狀況聯(lián)系有限。

    核心數(shù)據(jù):付費(fèi)人數(shù)增量可觀(guān),Arpu值不漲了

    首先看MAU,Q4的總體MAU實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng),從上一季度9900萬(wàn)增長(zhǎng)到1.16億,絕對(duì)人數(shù)增長(zhǎng)超過(guò)此前任何一個(gè)季度,然而移動(dòng)MAU環(huán)比持平,幾乎無(wú)增長(zhǎng),想了想,沒(méi)想通為什么沒(méi)有出現(xiàn)同步的變動(dòng)….

    電話(huà)會(huì)議說(shuō):「PC端的MAU增長(zhǎng)方面,實(shí)際上第四季度我們推出了很多新的觀(guān)看體驗(yàn),用戶(hù)在PC端的觀(guān)看體驗(yàn)有了大幅度的提升,尤其是加載時(shí)間大幅度降低,而且第三季度和第四季度有很多電競(jìng)方面的直播賽事,這也給我們平臺(tái)吸引了很多PC端用戶(hù),我們對(duì)于將這些PC端用戶(hù)轉(zhuǎn)化為移動(dòng)端用戶(hù)非常有信心?!谷欢?,這似乎并不能完全解釋兩端增長(zhǎng)極大地差距。

    Mr.Dong 還說(shuō),「我再補(bǔ)充一下,我們認(rèn)為虎牙第四季度的PC端用戶(hù)增長(zhǎng)是一次性的,不是趨勢(shì)性的。第二我們一直認(rèn)為網(wǎng)頁(yè)端的用戶(hù)的價(jià)值相對(duì)比較低,因?yàn)樽屗麄儏⒓踊?dòng)都很難,他們整體的互動(dòng)率也很低,所以我們認(rèn)為PC端用戶(hù)對(duì)公司收入的價(jià)值不是很高」。

    好,那就這樣吧,既然管理層不當(dāng)回事,我們也不用太在意。至于能不能把PC端的用戶(hù)轉(zhuǎn)化到移動(dòng)端,后續(xù)的考驗(yàn)依舊很多

    富途證券:50億美金的虎牙,要看信仰

    這份財(cái)報(bào)最搶眼的是下面這張圖,付費(fèi)人數(shù)從上一季420萬(wàn)增長(zhǎng)到480萬(wàn),一個(gè)非常亮眼的數(shù)據(jù),Q4的ARPU值并沒(méi)有跟隨增長(zhǎng),或許考慮部分新用戶(hù)還沒(méi)有轉(zhuǎn)化成付費(fèi)用戶(hù),拉低平均的ARPU。這里問(wèn)題不大,收入=paying users*Arpu,雙輪驅(qū)動(dòng)下有一個(gè)能向前不斷滾動(dòng)就好,如果二者的增長(zhǎng)都停滯了,天花板也就在面前了。

    富途證券:50億美金的虎牙,要看信仰

    50億刀值不值,要看信仰

    經(jīng)過(guò)財(cái)報(bào)后的大漲,當(dāng)前的市值在50億美金左右徘徊。

    對(duì)于當(dāng)下的虎牙,既可以把他當(dāng)做為YY升級(jí)的版,依靠火熱的電競(jìng)為變現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)帶量,同時(shí)潛在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)出海的美好預(yù)期,以及卡位游戲產(chǎn)業(yè)重要渠道的多元變現(xiàn)愿景,也可以看做直播紅利末期的簡(jiǎn)單變種。

    預(yù)期決定了估值、估值會(huì)提升你的預(yù)期。

    虎牙未來(lái)是一家什么樣的公司,要看絕大多數(shù)投資者怎么看,如果以錨而論,站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn),給35~40倍估值是我能接受的,這個(gè)估值中樞可以上下調(diào)動(dòng),向上有和騰訊的協(xié)同性加強(qiáng),向下有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。

    18年稀釋后Non-Gaap per ADS是人民幣2.06元,我們這里拍個(gè)腦袋假設(shè)19年為4.2,給35倍估值,各位可以自行算算價(jià)格。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:上文所示之作者或者嘉賓的觀(guān)點(diǎn),都有其特定立場(chǎng),投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠,亦不會(huì)承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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    2019-03-06
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    虎牙今日發(fā)布財(cái)報(bào)。

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