長期以來友邦的估值一直是保險股中最貴的,當然貴有貴的原因。友邦可以說與內(nèi)地的保險股走了一條不同的路,或許是因為吸取了之前母公司AIG的教訓。在2010年上市后友邦的首份年報中有這樣一段話: 「不少金融服務機構(gòu)及一些評論員,習慣以市場份額來衡量企業(yè)的成就,并以年化新保費為指標。由于所有壽險業(yè)務都需動用股東資本來支持償付能力準備金,因此在追求業(yè)務量大但利潤率低的業(yè)績,表現(xiàn)往往強差人意。和其他企業(yè)一樣,友邦保險集團亦希望擴大其市場份額,但我們有重要的區(qū)別,就是不會盲目追逐市場份額,亦不會犧牲盈利和合理的回報。

我們衡量集團新業(yè)務增長目標的主要指針就是新業(yè)務價值。它是衡量新業(yè)務經(jīng)風險調(diào)整后的盈利能力和業(yè)務量,是最可靠的指標。業(yè)績指標的轉(zhuǎn)變,對員工士氣、工作排序,及達標承諾等各方面皆有良性影響,本人從各地區(qū)團隊都獲得非常正面的響應?！?/p>

如果大家看過巴菲特致股東的信,實際上伯克希爾的保險公司經(jīng)營理念與友邦保險是一致的,不追求規(guī)模但是追求有質(zhì)量的增長,而國內(nèi)的一些保險公司卻走了完全相反的方向。這里我可以截取一段1982年巴菲特致股東的信中的一段話供讀者對比:

惟有一種情況才能改善保險業(yè)承保獲利的狀況,這和鋁、銅或玉米生產(chǎn)業(yè)者相同,就是縮小供給與需求之間的差距,而不幸的是不像鋁、銅,保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加,所以相對的,須從緊縮供給面來下手,而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質(zhì)面的,不須要關(guān)閉廠房或公司,只要從業(yè)者克制一下簽下保單的沖動即可。

而這種抑制絕不會因為獲利不佳而發(fā)生,因為不賺錢雖然會使業(yè)者猶豫再三,但他們卻不愿冒著喪失市場占有率與業(yè)界地位而放棄大筆的生意。反而是需要自然的或金融上的大風暴才會使從業(yè)者大幅縮手。

正是聚焦新業(yè)務價值這個指標的高質(zhì)量增長,讓友邦專注于保障型保險,并執(zhí)行了「最優(yōu)秀代理」策略,而長期保障型產(chǎn)品占比高可帶來死差提升與剩余邊際快速積累。而死差擴大、剩余邊際攤銷穩(wěn)健增長則是反映內(nèi)含價值穩(wěn)定性與會計利潤成長性的最關(guān)鍵指標,從而使得友邦的估值遠遠高過同業(yè)。友邦保險用自己的做法在不到十年的時間里詮釋了什么叫做慢就是快(fast is slow),并成為了保險行業(yè)之王。

一、友邦保險的歷史

友邦曾經(jīng)是AIG 的子公司。美國國際集團(AIG)成立于1919年,曾經(jīng)是全球首屈一指的國際性金融保險服務機構(gòu)。在2008年之前不到40年的時間內(nèi),AIG的市值從3億美元攀升至最高的近2000億美元,長期位于美國利潤最豐厚的十大公司之列。然而,AIG在08年的金融危機中遭受重創(chuàng)。2008年經(jīng)營虧損達到993億美元。在隨后的2009年,其市值由2006年底的1900億美元下降至17.5億美元。巨額虧損、股價暴跌、信用評級下調(diào)、交易對手追索抵押品,這些危機環(huán)環(huán)相扣,導致AIG陷入絕境,最終不得已接受美聯(lián)儲注資,實質(zhì)上被政府接管。

1919年11月,史帶走下了停在上海港的一艘蒸汽輪船的甲板,走進了這個充滿機遇的城市。12月19日,史帶便在南京路和四川路交叉口租下了兩個房間,聘請了兩位辦事人員,開創(chuàng)了美亞保險公司。就這樣,在27歲那年,史帶終于擁有了自己的公司即后來的AIG。

1921年,史帶創(chuàng)建了友邦人壽保險公司,這樣他就可以跟其他外國保險公司區(qū)別開來,開始向中國人出售人壽保險。史帶先生總是在不停地工作,不停地規(guī)劃、旅行,不停地開設新的分公司。幾年之內(nèi)在中國一共開設了14家分公司,隨后又把業(yè)務拓展到了香港,后來又到了菲律賓南部,曼谷和西貢。

除了在戰(zhàn)爭期間短暫停止營業(yè)外,AIG一直營業(yè)到1949年,史帶把公司搬到紐約。1969年,保險業(yè)傳奇人物格林伯格開始擔任AIG的CEO,AIG進入快速成長期。1972年,尼克松訪華,AIG新掌門人格林伯格看到了機會,「隨著尼克松的出訪,中國會逐漸敞開大門,我希望我們能受到邀請。而且我希望能夠成為第一家被邀請回到中國的公司?！?/p>

1975年格林伯格獲得了機會,他的第一次中國之行非常成功。中國也希望能夠跟一家外國公司建立合作,AIG正是最合適的人選。雙方簽訂了一份協(xié)議備忘錄,那份備忘錄中最重要的一句話是「中國人民保險公司與AIG將會繼續(xù)討論建立合資公司的可能性?！?/p>

1975年的AIG中國之旅像是打開了一扇大門,此后格林伯格無數(shù)次前往中國。1992年,在格林伯格第一次訪問中國17年之后,友邦人壽獲得了中國政府頒發(fā)的第一個外國人壽保險執(zhí)照。一直到今天,這都是中國政府頒發(fā)給外國保險公司的唯一一張執(zhí)照。

為了拿到這張執(zhí)照,AIG對中國政府投入了大量的時間和資源。AIG內(nèi)部流傳說「我們當初離開中國的時候堅持付清了所有的賠償,而如今當初很多在史帶上海公司工作的人都成了PICC的員工,所以AIG才能拿到牌照。」而實際情況并非如此,AIG的一位親歷者說「我們之所以能夠得到中國中國政府的熱情接待,并可以在中國開展業(yè)務,一個最主要的原因就是我們能夠提供給PICC很多他們需要的東西?！?/p>

事實上,AIG在中國的成功在很大程度上應該歸功于格林伯格的堅持不懈。AIG內(nèi)部曾經(jīng)流傳過一個笑話,說AIG實際上是「一切都是格林伯格」(All Is Greenberg)的首字母縮寫—AIG的中國之路就是一個很好的例子。格林伯格,跟創(chuàng)始人史帶一樣,也對中國抱有非常深厚的情感,所以他親自參與了整個過程。

格林伯格曾經(jīng)為上海市長擔任顧問,并且在上海創(chuàng)建了國際商業(yè)領袖顧問委員會。此外格林伯格還帶頭在北京的天an門廣場修建了上海中心,也就是今天的麗茲·卡爾頓酒店。酒店落成之后,上海中心曾經(jīng)一度是中國最大的建筑物。他還授意史帶基金會資助上海的一家兒童醫(yī)院。在格林伯格為中國提供過的所有幫助當中,其中最有創(chuàng)造力的一次就是他讓史帶基金會從巴黎的一位文物商人那里收購了北京頤和園的雕花大門,并將其贈送給了中國政府。

最后,格林伯格還積極地幫助中國政府加入 WTO。但他同時并沒有忘記自己的目的。2001年,就在中國即將加入WTO之前,美國政府提出了最后一點要求—要求外國公司可以進入中國的保險市場,美國政府把這個難題丟給了格林伯格,格林伯格在給中國朱總理的一封信中提出了這一要求,據(jù)說總理在讀完這封信后勃然大怒,立刻叫來自己的高級貿(mào)易代表,告訴對方,「我永遠、永遠都不要見這個老頭子了?！?/p>

可沒過一個小時,朱總理就改變主意了。他派龍永圖前往一家AIG擁有部分產(chǎn)權(quán)的酒店的「格林伯格套房」,雙方開始討論一個具有歷史意義的貿(mào)易協(xié)定中的最后條款,其中最主要的就是給予格林伯格他想要的東西:在中國擁有一家AIG的全資子公司。時任中國WTO談判代表的龍永圖后來說道,「AIG之所以出名,就是因為格林伯格?！?/p>

2005年, 79歲的格林伯格因會計丑聞而被迫辭去任職37年的AIG的CEO兼主席職位,一個在近40年的時間里將一家保險連鎖公司發(fā)展成一家世界級的保險巨頭的商業(yè)大師的成就就此一筆勾銷;三年后,AIG因卷入CDS交易損失慘重,最后被迫被政府接管,迫于債務壓力, AIG重組亞太地區(qū)的保險企業(yè),合并成為友邦保險集團。2010年,英國保誠收購未果,友邦保險尋求在香港上市。友邦IPO國際配售部分獲超10倍認購,以上限價格定價(19.68港元)多發(fā)售11.7億股,共籌資1383億港元,成為香港市場2010年IPO之王。至2012年,AIG陸續(xù)售清了所持友邦保險的全部股份。友邦保險脫離AIG激發(fā)了經(jīng)營的主動性和活力,從此進入新的發(fā)展階段。

二、友邦的估值為什么那么高?

2008年9月,格林伯格給英國《金融時報》撰寫的評論中稱:「近幾年里,AIG為增長而增長,甚至忽略了贏利能力,其金融產(chǎn)品已經(jīng)失控?！?/p>

友邦追求的高質(zhì)量穩(wěn)健增長的思路,可能正是因為吸取里AIG 的教訓。當然堅持做正確的事,也使得在脫離AIG獨立上市后的這七年,友邦保險重振雄風。友邦現(xiàn)如今已經(jīng)被國內(nèi)同業(yè)視作價值轉(zhuǎn)型的學習樣本。

2017年,在被問到對互聯(lián)網(wǎng)保險的看法時,友邦保險的CEO黃經(jīng)輝說:對于不擅長的、目前還看不清盈利模式的業(yè)務,我們不會分心、也不會動心。我們是一家保險公司,做好保障業(yè)務,才是我們應盡的本分,絕不以犧牲利潤來換市場規(guī)模。

友邦長期堅持「專注主業(yè)、以價值為導向、重質(zhì)輕量」的戰(zhàn)略。在這樣的戰(zhàn)略下,保障型產(chǎn)品必然會占比高,帶來的是負債成本低的優(yōu)勢,這樣就減輕了投資端的壓力,使得負債端和資產(chǎn)端進入了良性循環(huán)。這與國內(nèi)大部分壽險公司銷售中短期保險產(chǎn)品、高度依賴利差實現(xiàn)收益的大起大落模式,形成鮮明對比。因此跟銀行業(yè)一樣,我認為爭取便宜的資金,或者說負債成本低才是保險公司的核心競爭力。而要做到負債成本低需要像友邦一樣放棄對規(guī)模的追求,堅持保險姓保,走專業(yè)化、精細化的道路。

我們簡單把友邦保險和中國平安的一些指標做一個對比:

首先從保費的增長來看,友邦2011年到2017年的總加權(quán)保費增長率僅10.4%,遠低于中國平安同期的16.82%的復合增長率。并且從絕對數(shù)字上來看,友邦與平安的差距更大。當然這也可以理解為友邦追求有質(zhì)量增長的結(jié)果。

　　(上圖為友邦的保費增長情況)

　　(上圖為中國平安的保費增長情況)

我們再來看下新業(yè)務價值的情況,在保費復合增長率相差六個多點的情況下,新業(yè)務價值在2011年到2017年的復合增長相差不到1.5%,這里當然是因為友邦聚焦保障型保險帶來的新業(yè)務價值率的提升。從下圖可以看出,中國平安與友邦的新業(yè)務價值率還有很大的差距。但是從內(nèi)含價值的增長來看,中國平安在2011年到2017年的復合增長率竟然相差差不多12個百分點,如果用內(nèi)含價值的增長來衡量,顯然中國平安給投資人帶來的收益更大。

　　(上圖為友邦新業(yè)務價值情況)

　　(上圖為友邦內(nèi)含價值增長情況)

　　(上圖為平安新業(yè)務價值與內(nèi)含價值增長情況)

那么問題來了,為什么在新業(yè)務價值的復合增長率相差不大的情況下,內(nèi)含價值的復合增長率會相差這么大呢?我們都知道內(nèi)含價值的增長主要來自有效業(yè)務價值的釋放以及新業(yè)務價值的推動(還有一部分來自假設偏差)。我的解釋是因為友邦2010年的大額融資拖累了友邦內(nèi)含價值的增長速度。

我們來看一下下表,在2011年的時候,友邦的新業(yè)務價值比內(nèi)含價值僅3.31%,而同期平安為10.80%,所以平安的新業(yè)務價值對內(nèi)含價值的拉動作用更大。但是同樣我們也可以看到,友邦的新業(yè)務價值比內(nèi)含價值一直處于提升狀態(tài),也就是說友邦的內(nèi)含價值增長后勁十足。而同時期平安的新業(yè)務價值占內(nèi)含價值的比例提升不大。

小結(jié)

當然我們只比較了友邦和中國平安的幾個關(guān)鍵指標,這是因為我認為其他指標比如投資收益率,假設的穩(wěn)定性等都是由負債結(jié)構(gòu)決定的,新業(yè)務價值率高意味著他的負債成本一定低,而負債成本低就意味著維持同樣利潤率的情況下資產(chǎn)端可以配置的更加穩(wěn)健。

當然別忘記了友邦這種成績是在增長最快的國內(nèi)地區(qū)(2018年中期國內(nèi)新業(yè)務價值占比27%)的業(yè)務被限制在北京、上海、廣東、江蘇四個省份開展的情況下取得的,隨著國內(nèi)金融政策逐漸對外開放,最近友邦又獲準在河北和天津營業(yè),這無疑給基本功扎實的友邦保險提供了加速增長的機會。

風險提示:上文所示之作者或者嘉賓的觀點,都有其特定立場,投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準確和可靠,亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害。

生成海報

免責聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網(wǎng)站對有關(guān)資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權(quán)或存在不實內(nèi)容時，應及時向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細侵權(quán)或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。