12月20日，由新浪財(cái)經(jīng)、央廣經(jīng)濟(jì)之聲聯(lián)合主辦的“決策與路徑—新浪金麒麟論壇”在北京舉辦，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求、李稻葵等大咖集聚一堂，共同解析中國(guó)經(jīng)濟(jì)，探討發(fā)掘和激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的最佳途徑。蘇寧金融研究院院長(zhǎng)黃金老受邀出席并發(fā)表了題為《走出債務(wù)緊縮》的主旨演講。他表示，我國(guó)正處于債務(wù)緊縮時(shí)期，打破這一困局需多管齊下，多方努力，減債、增資不失為長(zhǎng)效解決的主要辦法。

　　蘇寧金融研究院院長(zhǎng)黃金老出席2018新浪金麒麟論壇并發(fā)表演講。

以下為黃金老院長(zhǎng)的發(fā)言摘錄，有刪減：

目前有一個(gè)共識(shí)，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正陷入債務(wù)緊縮或接近債務(wù)緊縮的狀態(tài)。幾年前我曾研究過(guò)這個(gè)問(wèn)題，當(dāng)時(shí)叫“中國(guó)債務(wù)周期律”，研究的是每過(guò)十年左右我國(guó)就會(huì)出現(xiàn)一波債務(wù)高峰的現(xiàn)象。應(yīng)該講，債務(wù)周期律的出現(xiàn)，背后的根源是我國(guó)的發(fā)展模式和融資結(jié)構(gòu)。

過(guò)去來(lái)看，我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是投資驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)，其中很大一部分還是重工業(yè)投資，需要大量的資金支持。而我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，主要是債務(wù)資金的支持，包括銀行貸款和債券，結(jié)果是高投資導(dǎo)致高債務(wù)融資，表現(xiàn)為杠桿率的高企。

當(dāng)然，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，只要權(quán)益的擴(kuò)張速度大于或等于負(fù)債擴(kuò)張速度，債務(wù)的擴(kuò)張并不必然導(dǎo)致負(fù)債率的高企。所以，杠桿率高企的背后，與我國(guó)企業(yè)盈利能力普遍較弱也有很大關(guān)系，負(fù)債增長(zhǎng)不能帶來(lái)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)，負(fù)債率才會(huì)越來(lái)越高。我們的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，存在大量的資金依賴型企業(yè)，盈利能力薄弱，需要源源不斷地資金注入才能發(fā)展壯大。尤其是2013年之后的去產(chǎn)能、去杠桿的過(guò)程中，很多企業(yè)不專注搞主營(yíng)業(yè)務(wù)，做了很多多元化的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型過(guò)程中形成了大量新增負(fù)債，多元化本身又未能同步帶來(lái)效益的增長(zhǎng)，持續(xù)一兩年后就陷入債務(wù)陷阱，即杠桿率再次攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。

數(shù)據(jù)顯示，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款規(guī)模高達(dá)132.5萬(wàn)億元，其中非金融企業(yè)貸款85.8萬(wàn)億元，企業(yè)債券19.5萬(wàn)億元。而高投資模式下的高負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，在去杠桿背景下盡管有所下降，但仍保持65%左右的水平。實(shí)際上，債務(wù)率還存在低估的可能。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行的資管計(jì)劃等融資產(chǎn)品大量存在“明股實(shí)債”現(xiàn)象，實(shí)際的負(fù)債規(guī)模更大。

為解決負(fù)債率高企的問(wèn)題，各方去杠桿的過(guò)程就自然產(chǎn)生債務(wù)緊縮。某種意義上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致債務(wù)膨脹，債務(wù)膨脹又帶來(lái)債務(wù)緊縮，這是由內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的周期性狀態(tài)，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)控政策有關(guān)系，但并非根本性的關(guān)系。

歷史上看，1997年前后，國(guó)有企業(yè)負(fù)債率大約在66%左右，與近幾年的負(fù)債率水平相當(dāng)。當(dāng)時(shí)恰逢亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在1997-2004年這段時(shí)間也經(jīng)歷了一次比較典型的債務(wù)緊縮過(guò)程，尤其是2000-2003年，通貨緊縮、銀行惜貸，債務(wù)緊縮進(jìn)入最嚴(yán)重的階段。后來(lái)，我們國(guó)家采取了一系列得當(dāng)?shù)恼撸晒ψ叱隽藗鶆?wù)緊縮。面對(duì)今年的債務(wù)緊縮過(guò)程，回過(guò)頭去研究那段歷史是很有價(jià)值的。

我們要思考今天的債務(wù)緊縮與當(dāng)年的緊縮有何不同，我想，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

一是負(fù)債主體和負(fù)債結(jié)構(gòu)不一樣。當(dāng)年，債務(wù)主體以國(guó)有企業(yè)為主，可以借助國(guó)家財(cái)政的力量進(jìn)行救助;今天的負(fù)債主體，有國(guó)有企業(yè)，還有大量的民營(yíng)企業(yè)，此時(shí)，無(wú)論是中央財(cái)政還是地方財(cái)政，都很難直接出手救助。此外，負(fù)債結(jié)構(gòu)也不同，當(dāng)年的債務(wù)以銀行貸款為主，無(wú)論是債務(wù)核銷還是轉(zhuǎn)讓，處理起來(lái)相對(duì)容易，銀行的配合度也很高;今天的情況要復(fù)雜一些，除了銀行，還有大約三分之一的債務(wù)來(lái)自于信托、債券等，債權(quán)主體多元化，處理難度要大一些。

二是匯率環(huán)境和外債占比不同。今天的情況是，很多企業(yè)借了大量外債，后來(lái)又趕上人民幣貶值周期，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇。更關(guān)鍵的是，一旦涉及到外債，在制定債務(wù)應(yīng)對(duì)策略時(shí)，就要復(fù)雜一些。如果都是內(nèi)部債務(wù)，地方政府還可以通過(guò)對(duì)債權(quán)人的窗口指導(dǎo)等方式，集中相關(guān)金融機(jī)構(gòu)從長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的角度制定妥善的解決方案，避免因集中抽貸加速企業(yè)債務(wù)危機(jī)的到來(lái)，對(duì)于外債，就很難達(dá)到這樣的效果。

三是利率環(huán)境和通脹環(huán)境不同。就當(dāng)年的環(huán)境看，利率比較低，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)也低一些;而今天的利率相對(duì)要高一些，且由于老齡化的到來(lái)，國(guó)民整體的儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也很難把高利率壓下來(lái)，所以企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)要高一些。不過(guò)，今天也有個(gè)有利的條件，就是不像當(dāng)時(shí)有通縮的壓力，通縮不利于債務(wù)的處理，而適度通脹的環(huán)境下，債務(wù)處理的難度要小一些。

四是貿(mào)易因素和資產(chǎn)重估效應(yīng)。2001年，中國(guó)加入WTO，出口迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境有了很大的改善;而今天來(lái)看，情況則相反。此外，那個(gè)時(shí)代也是房改的起點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始騰飛，房地產(chǎn)的貨幣化帶來(lái)了資產(chǎn)重估效應(yīng)，帶動(dòng)A股走出了一波大牛市，股權(quán)的增值直接拉低了負(fù)債率，這也是今天我們所不具備的條件。

五是金融主體不同。當(dāng)年我們的金融機(jī)構(gòu)實(shí)力較弱，也缺乏經(jīng)驗(yàn)。而現(xiàn)在來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，居民財(cái)富也提升了。

所以，綜合比較下來(lái)，在我看來(lái)，要解決今天的債務(wù)緊縮問(wèn)題，是有難度，但也沒有那么難，還是有解決之策的，不至于讓大家絕望或失去信心。

回顧1997-2004年那個(gè)階段，我們國(guó)家主要通過(guò)國(guó)企改革、住房改革、銀行注資等方式，再加上中國(guó)加入WTO的助力，最終走出了債務(wù)緊縮。今天來(lái)看，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)要吸取，這是我談到的第一點(diǎn)。

那么，如何走出債務(wù)緊縮呢？

在我看來(lái)，一方面是要減債。大家第一個(gè)想到的是賣資還債，把資產(chǎn)賣掉，把債還了，誰(shuí)都會(huì)這么想。但現(xiàn)在如果打開企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，大家肯定會(huì)大失所望：30%的資產(chǎn)都是應(yīng)收賬款和存貨，這是賣不掉的;20%左右是固定資產(chǎn)和債券工程，也是不好賣的;股權(quán)、房產(chǎn)，也就5%的水平;還有一部分是現(xiàn)金貨幣資產(chǎn)，占比10%。企業(yè)要想繼續(xù)維持運(yùn)營(yíng)，靠賣資還債是比較難的。且企業(yè)突然間售賣，在半年甚至一兩年內(nèi)并沒有多少可交易的資產(chǎn)拿出來(lái)去賣。

在這一情況下，我覺得還得緊緊依靠地方政府。因?yàn)檫@些年來(lái)很多企業(yè)在快速擴(kuò)張過(guò)程中，最主要的固定資產(chǎn)是土地。前些年，企業(yè)把土地買過(guò)來(lái)了，現(xiàn)在再賣掉，可市場(chǎng)上沒人有錢買怎么辦呢?如果地方政府能夠把這些土地進(jìn)行階段性回購(gòu)，那是很好的辦法，可以解決很多事情。商業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)這兩年大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融，供應(yīng)鏈金融就是利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資，我認(rèn)為這也是一個(gè)好的方法。此外，依靠債轉(zhuǎn)股，當(dāng)年我國(guó)做得非常有成效，今天仍然可為。

對(duì)于債權(quán)人來(lái)講，需要進(jìn)行債務(wù)核銷，這是金融機(jī)構(gòu)不得不接受的殘酷現(xiàn)實(shí)。我國(guó)現(xiàn)在面臨130多萬(wàn)億的債務(wù)，不核銷，會(huì)把很多借款企業(yè)壓垮，屆時(shí)很多企業(yè)主體就會(huì)沒了。

當(dāng)然，要想減債，還有很多方式，上述算比較主流的做法。

另一方面是要增資。在我國(guó)，如果單純的減債，會(huì)讓企業(yè)倒閉、破產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表收緊，就業(yè)縮減。中國(guó)是企業(yè)去杠桿，美國(guó)是金融去杠桿，歐洲是政府和金融一起去杠桿。在我國(guó)，對(duì)社會(huì)危害最大的是企業(yè)去杠桿帶來(lái)的債務(wù)緊縮。所以減債肯定不是主要方式，增加資本當(dāng)然成為最理想的方式了。資本市場(chǎng)好了，企業(yè)資本金就增加了，企業(yè)恢復(fù)再融資自然也就好了，特別是對(duì)于主板市場(chǎng)。所以我國(guó)不遺余力地支持發(fā)展資本市場(chǎng)，絕對(duì)是正確的。我想，接下來(lái)還要采取更有力的措施。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)不允許信貸資金流入房地產(chǎn)，也不允許流入股市，自從2010年中國(guó)實(shí)行受托支付以后，有效解決了防范信貸資金進(jìn)入股市的問(wèn)題。不過(guò)，只有主板市場(chǎng)好了，這些年國(guó)家苦心推動(dòng)的多元化資本市場(chǎng)才有變現(xiàn)的渠道。而主板市場(chǎng)一旦弱了，創(chuàng)業(yè)板、三板、四板等一系列市場(chǎng)都會(huì)缺乏變現(xiàn)的資本。所以大家要更有沖勁，資本市場(chǎng)應(yīng)該是最好的市場(chǎng)化的增資渠道。當(dāng)然，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)講，通過(guò)土地注資，也是一大有效方式。

最后，提高金融機(jī)構(gòu)的放貸能力，這也很重要。金融機(jī)構(gòu)有持續(xù)的放貸能力，對(duì)于債務(wù)緊縮而言就有裨益。若金融機(jī)構(gòu)深受打擊，背負(fù)諸多不良資產(chǎn)，失去了放貸能力，那讓輕資產(chǎn)的企業(yè)怎么辦呢?第一，對(duì)銀行增資肯定是非常重要的。在1999-2008年期間，我國(guó)中央財(cái)政(含社保)，對(duì)國(guó)有銀行增了兩萬(wàn)億的資本金。兩萬(wàn)億是什么概念?作為資本金，乘以12倍的杠桿率，就是24萬(wàn)億的貸款，這是根本性的變化。今天又到這個(gè)階段了，資本充足率到臨界點(diǎn)，把表外資產(chǎn)壓到表內(nèi)。故而，當(dāng)下必須要給銀行增資的口徑。銀行發(fā)優(yōu)先股都發(fā)了六七萬(wàn)億元，這是很好的渠道。但在我看來(lái)，銀行增資，大家都感到很不緊迫，因?yàn)榻衲陚鶆?wù)剛剛緊縮，到明年會(huì)越來(lái)越明顯，資本金緊縮現(xiàn)象會(huì)越來(lái)越突出，所以對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行增資必須早動(dòng)手。

從社會(huì)層面來(lái)講，要提供可抵押資產(chǎn)，我看到有關(guān)部門也在推動(dòng)這件事情。沒有可抵押物，資金不可能從銀行流到企業(yè)。所以，當(dāng)下必須要?jiǎng)?chuàng)造更多的可抵押資產(chǎn)。前些年國(guó)家有個(gè)倡議，讓農(nóng)村土地也變得有價(jià)值，無(wú)非是讓它可交易、可抵押。

總而言之，通過(guò)增信促貸減債，對(duì)企業(yè)增資，提升金融機(jī)構(gòu)的放貸能力等一系列措施，我國(guó)還是有希望、有能力走出債務(wù)緊縮的。

謝謝。

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