嗶哩嗶哩11月20日交出了上市以來(lái)第三份財(cái)報(bào)，營(yíng)收增48%超預(yù)期，MAU增25%超過(guò)9000萬(wàn)的預(yù)期，業(yè)務(wù)多元化趨勢(shì)不變，但是凈利虧損同比擴(kuò)大近16倍，可見(jiàn)變現(xiàn)之路走得異常艱辛。

當(dāng)天嗶哩嗶哩(下簡(jiǎn)稱：B站)收漲4.4%，盤(pán)后跌逾5%。今日盤(pán)前跌幅收窄。

　　行情來(lái)源：富途證券

先快速過(guò)目一下重要財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：

· 收入同比增48%至10.78億元，彭博預(yù)期為10.32億元;

· MAU同比增25%至9270萬(wàn)人;

· 月付費(fèi)用戶同比暴增202%至350萬(wàn)人。

· 收入成本同比增60%，營(yíng)運(yùn)費(fèi)用增120%;毛利率為18%;

· 凈虧損2.46億元，去年同期虧1459萬(wàn)元，同比擴(kuò)大16倍。

B站是視頻類股票中最晚出財(cái)報(bào)的，美股奈飛(凈利和用戶增長(zhǎng)皆超預(yù)期)、「中概股視頻三寶」中的愛(ài)奇藝(收入增48%，會(huì)員增89%)、虎牙(收入增118%，凈利扭虧為盈)盡管都給出了可圈可點(diǎn)的業(yè)績(jī)，財(cái)報(bào)后都遭遇估值回調(diào)。

下圖中白色線為奈飛今年走勢(shì)，黃色為虎牙、藍(lán)色為愛(ài)奇藝、灰色為B站。經(jīng)過(guò)6月高點(diǎn)后，集體出現(xiàn)大幅下跌，估值越高殺得越狠，過(guò)去幾個(gè)月B站跌幅相對(duì)較小。

　　今年奈飛、虎牙、愛(ài)奇藝、B站股價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博

互聯(lián)網(wǎng)流量收割時(shí)代遠(yuǎn)去、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)更加嚴(yán)格，集體殺估值便是證明。這一次B站會(huì)加入視頻兄弟們的下跌陣營(yíng)嗎?高瓴資本三季度新入B站到底又是看中它什么呢?

收入增長(zhǎng)超預(yù)期，業(yè)務(wù)多元化趨勢(shì)明顯，不過(guò)變現(xiàn)能力依然堪憂。

當(dāng)季收入10.78億元，增幅48%。雖然增速下滑，但是仍大幅超出公司此前給出的展望和彭博分析師預(yù)期，顯然8月App下架事件影響有限，另外受到了暑期消費(fèi)季的明顯推動(dòng)。

此前公司預(yù)計(jì)為10-10.4億元，彭博分析師預(yù)測(cè)為10.32億元。

具體到各塊業(yè)務(wù)，手機(jī)游戲收入同比增24%至7.44億元，直播和VAS(增值服務(wù))收入同比增292%至1.694億元，廣告收入同比增179%至1.373億元，其他收入同比下滑20%至2800萬(wàn)元。

游戲收入增速放緩一方面是爆款游戲FGO進(jìn)入創(chuàng)收、引流穩(wěn)定期，另一方面也是受到目前整個(gè)游戲行業(yè)萎靡之勢(shì)的影響。不過(guò)可喜的是，另外兩塊業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，分別高達(dá)292%和179%。當(dāng)前直播和VAS、廣告業(yè)務(wù)皆處于起步探索階段，因此存在著較大的增長(zhǎng)空間。

財(cái)報(bào)會(huì)議上，CEO陳睿表示三季度廣告商數(shù)量超過(guò)660家，同比增長(zhǎng)超過(guò)1500%?？偟膩?lái)說(shuō)，B站目前還相對(duì)克制，未來(lái)預(yù)計(jì)將有更多的廣告展示。另外，目前B站用戶12個(gè)月留存率高達(dá)80%但付費(fèi)用戶占比僅3.8%，這說(shuō)明把用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶、為VAS貢獻(xiàn)收入還大有可為。

B站曾表示，公司預(yù)期一個(gè)長(zhǎng)期的比例三塊收入是5:3:2，目前來(lái)看公司再次又朝著這個(gè)目標(biāo)近了一大步。

　　制圖：富途資訊

雖然收入和業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可，但是整體成本增長(zhǎng)持續(xù)，導(dǎo)致當(dāng)季毛利率持續(xù)走低僅為18%，凈虧損大幅擴(kuò)大至2.46億元。

　　B站收入成本、毛利率、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/收入占比，資料來(lái)源：公告

　　制圖：富途資訊

其中，收入成本高企主要是帶寬成本和內(nèi)容成本增加所致，這也是公司要拓展其他更高毛利率業(yè)務(wù)的原因。

另外，營(yíng)運(yùn)費(fèi)用同比增幅達(dá)120%，主要是銷售、推廣及行政管理費(fèi)用激增所致，拉新要砸錢(qián)、維護(hù)老客戶也要錢(qián)、維持平臺(tái)的綠色健康運(yùn)營(yíng)需要投入人力，隨著以后平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，這一塊的錢(qián)少不了，在新的業(yè)務(wù)還未養(yǎng)肥之前，扭虧為盈仍非易事。

用戶粘性沒(méi)得說(shuō)，年輕人的忠誠(chéng)度不可小覷。

作為全球最大的中文二次元UGC分享社區(qū)和平臺(tái)，B站的獨(dú)特性和UGC生產(chǎn)特質(zhì)讓它的行業(yè)復(fù)制壁壘更高，也使得它和用戶的關(guān)系更牢固。

當(dāng)季MAU增25%至9270萬(wàn)，正式會(huì)員(成功刷過(guò)了100道題目的用戶)同比增45%至4200萬(wàn)，過(guò)去12個(gè)月留存率高達(dá)80%。也就是說(shuō)，基本上你只要認(rèn)可了B站的文化(參加了所謂的御宅入門(mén)測(cè)試題)，你基本上就不會(huì)拋棄它了。這正式是騰訊、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷等靠砸錢(qián)做內(nèi)容吸引客戶的平臺(tái)渴求的一種平臺(tái)&用戶關(guān)系。

另外值得一提的是，其月均付費(fèi)用戶同比大增202%至350萬(wàn)，一年增了2倍多(2017Q3為110.9萬(wàn))，上季(Q2)增幅為177%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率持續(xù)上升，而且平臺(tái)活躍用戶每天刷B站的時(shí)間也在增加。在應(yīng)對(duì)抖音等短視頻沖擊方面，凸顯了B站相較于「優(yōu)愛(ài)騰」長(zhǎng)視頻平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。

　　制圖：富途資訊

如果用戶保持這個(gè)增速朝核心用戶轉(zhuǎn)化，那增值業(yè)務(wù)這一塊無(wú)疑存在巨大空間，因?yàn)楫?dāng)前付費(fèi)用戶比例僅為3.8%。

可是問(wèn)題在于，B站的目標(biāo)用戶池到底有多大呢?天花板又在哪呢?

根據(jù)方正證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)核心二次元用戶規(guī)模約1.02億人，泛二次元用戶規(guī)模約3.9億人，預(yù)計(jì)增速為14.6%。

　　資料來(lái)源：艾瑞咨詢，方正證券研究所

陳睿說(shuō)，預(yù)計(jì)到2019年平均MAU將達(dá)1.1-1.2億，到2020年平均MAU將達(dá) 1.4-1.5億。按照最新的MAU 9270萬(wàn)人來(lái)計(jì)算，泛二次元用戶滲透率為28%;按照最新的正式會(huì)員4200萬(wàn)人來(lái)計(jì)算，核心二次元用戶滲透率達(dá)41%;

在泛二次元領(lǐng)域28%的滲透率確實(shí)還有很大的提升空間，但是核心二次元用戶滲透率41%已經(jīng)不算低了，另外陳睿也表示艾瑞的數(shù)據(jù)顯示有85%的動(dòng)漫愛(ài)好者都是B站的用戶，82%的用戶為Z世代(90后、00后)。

當(dāng)前B站用戶增速要高于行業(yè)用戶平均增速，如果這種情況繼續(xù)保持，那留給B站可圈地的用戶市場(chǎng)還有多大呢?

變現(xiàn)要克制，增長(zhǎng)害怕激進(jìn)，投資者對(duì)B站又有多少耐心?

總結(jié)

在知乎上有一個(gè)問(wèn)題，「你為什么會(huì)退出B站?」。排名靠前的幾個(gè)回答無(wú)疑都指向了一個(gè)方向：因?yàn)锽站變得越來(lái)越不像B站。

對(duì)于后來(lái)新加入B站的人來(lái)說(shuō)應(yīng)該還好，但是對(duì)于死忠粉也就是那一批核心用戶來(lái)說(shuō)，廣告增加且匹配欠精準(zhǔn)、內(nèi)容和彈幕質(zhì)量參差不齊，甚至有亂入的錯(cuò)覺(jué)、當(dāng)年簡(jiǎn)單的討論氛圍不再……

如果堅(jiān)持初心、專注于構(gòu)建簡(jiǎn)單的二次元社區(qū)，可能增長(zhǎng)很難讓投資者滿意。如果，想要朝更大的市場(chǎng)發(fā)展，去滿足更多面用戶需求甚至迎合大眾用戶需求的時(shí)候，它還能保持自身的獨(dú)特魅力嗎?

富途證券分析師認(rèn)為B站要發(fā)展，這些是不可避免的成長(zhǎng)路上的煩惱。當(dāng)前對(duì)B站而言，未來(lái)想要更多突破，不僅是要提供更多專業(yè)二次元內(nèi)容-加強(qiáng)和騰訊在動(dòng)漫領(lǐng)域合作、布局上中下游漫畫(huà)產(chǎn)業(yè)鏈投資相關(guān)公司、推出嗶哩嗶哩漫畫(huà)App等，都是不斷在滿足核心用戶需求、構(gòu)建自己的獨(dú)特壁壘，其實(shí)更重要的是如何平衡平臺(tái)變現(xiàn)需求與保持這個(gè)二次元社區(qū)的獨(dú)特性和純凈性的長(zhǎng)期難題。

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