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    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    近日,在線教育行業(yè)的頭等大事莫過于滬江和新東方在線前后向聯(lián)交所遞交了招股書。兩家公司業(yè)務(wù)相近,經(jīng)營表現(xiàn)卻各走極端。滬江在最后一個報告期2017自然年收入人民幣5.55億元,凈虧損高達(dá)5.37億元;新東方在線在最后一個報告期9個月時間內(nèi)(2017年6月1日至2018年2月28日)營收人民幣4.85億元,凈利潤8078萬元。

    長期以來,滬江和新東方在線都是在線教育行業(yè)的標(biāo)桿,前者一向高舉高打,后者習(xí)慣持續(xù)低調(diào),兩家又開創(chuàng)了國內(nèi)在線教育企業(yè)赴港上市的先河。我們決定帶大家仔細(xì)研究兩家招股書細(xì)節(jié),深入挖掘表面數(shù)據(jù)背后的邏輯,找出一直被眾人忽略的重要細(xì)節(jié),以期給今后在線教育行業(yè)的赴港IPO之路提供一些參考。

    赴港之路:H股vs紅籌股

    對比兩家招股書的第二頁,首先發(fā)現(xiàn),滬江申請的是H股上市。

    一般而言,港股是指在香港聯(lián)合交易所上市的所有股票。其中H股也稱國企股,是經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn),注冊在內(nèi)地,在香港市場上市。之前,正常走H股上市途徑的股票中,在港交所流通的只有外資股,內(nèi)資股是不能在港交所流通的,只能在中國法人或自然人、合格國外機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓,通俗講就是大股東不能輕易減持。不過,2017年12月29日,經(jīng)黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn),證監(jiān)會宣布開展H股“全流通”試點。 H股全流通,是指在香港上市的內(nèi)地企業(yè)所持有的法人股及國有股,全數(shù)轉(zhuǎn)化H股交易流通,內(nèi)資部分股份不再受交易限制。目前,證監(jiān)會已經(jīng)核準(zhǔn)開展試點兩家企業(yè)。

    這也就是說,滬江申請的H股上市,除于香港聯(lián)交所需要通過的正常程序外,還有兩道關(guān)需要通過:一是拿到國內(nèi)證監(jiān)會的批準(zhǔn),才能完成上市;二是要進(jìn)入“全流通”試點或者等待“全流通”正式開放,才有可能實現(xiàn)現(xiàn)有股東的變現(xiàn)。滬江已于招股書中披露,“于最后實際可行日期,內(nèi)資股持有人概無意向?qū)⑵鋬?nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股”,而根據(jù)公司法,內(nèi)資股上市一年內(nèi)是無法轉(zhuǎn)讓的。

    對比之下,新東方在線選擇了紅籌股上市的路線。紅籌上市相比H股上市當(dāng)然更加靈活,但缺點是今后想回A股就沒那么容易了。不過由于新東方在線的控股股東新東方集團(tuán)本身就是一家海外上市公司,新東方在線并不具備國內(nèi)上市的先天條件,回不回A股似乎對他們來說也沒有那么重要。

    “領(lǐng)先”之爭:誰更能自圓其說?

    滬江在招股書中給自己的定位是“我們是中國領(lǐng)先的教育科技公司”。

    新東方在線則說“我們是中國領(lǐng)先的在線教育服務(wù)提供商”。

    兩家公司分別聘請了弗若斯特沙利文公司(以下簡稱沙利文)作為自己的行業(yè)顧問,據(jù)這家公司網(wǎng)站介紹“沙利文是協(xié)助企業(yè)香港上市的領(lǐng)導(dǎo)者。2014年至2016年9月21日,作為獨立行業(yè)咨詢專家見證了59家企業(yè)在香港主板市場成功上市,按行業(yè)顧問費用計算,占了同期上市公司的43%。“由此可見,沙利文接單不難,但不知同時接到兩家香港市場沒有出現(xiàn)過的全新行業(yè)競爭機(jī)構(gòu)的單是什么心情,想必他們自己也是凌亂的。

    滬江的行業(yè)報告講了教育科技的故事,但選擇性忽視了市場上廣大全憑技術(shù)吃飯的公司,為了匹配自己的業(yè)務(wù)條線,把教育科技市場圈定在了向?qū)W生直接提供課程和服務(wù)的“B2C”和連接第三方商戶或教師及學(xué)生的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”兩大領(lǐng)域,但卻給自己留下一個巨大的漏洞。如果比“B2C“,他們的體量不及新東方在線,如果拿”互聯(lián)網(wǎng)平臺“支撐未來,在沙利文的市場預(yù)測中,雖然這一領(lǐng)域的增長要高于”B2C”,但在過去和未來多年的市場占有率的數(shù)據(jù),卻顯得不怎么好看,甚至可以忽略不計了。

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    新東方在線圈定的市場范圍是“中國在線課外輔導(dǎo)和備考”,簡單來說,應(yīng)試輔導(dǎo)是新東方的專長,圈在這個領(lǐng)域可以避開瘋狂增長的1對1外語培訓(xùn)們。作為同樣歷史悠久的老牌在線教育公司,新東方在線以前經(jīng)常講的網(wǎng)站注冊用戶數(shù)據(jù)在招股書中沒有體現(xiàn),他們鐵了心要把收入和利潤的故事講到底。

    由于新東方在線采用的財年期間不是自然年,整個招股書中2017年的數(shù)據(jù)周期都是從“2016年6月1日至2017年5月31日,只有在行業(yè)報告部分出現(xiàn)了未經(jīng)審計的2017自然年數(shù)據(jù),有意思的是,如果看了兩家的招股書或者足夠多的報道,你一定能一眼就看出來,排在新東方在線報告中第二名的公司A應(yīng)該就是滬江了。想講不一樣的故事其實也不是那么容易。

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    業(yè)務(wù)方向:滬江向左,新東方向右

    上文提到因為新東方在線財年期間的問題,兩家的財務(wù)數(shù)據(jù)報告期不同,并沒有什么直接可比性。我們從業(yè)務(wù)上拆解出的一些細(xì)節(jié)比較可以看出,滬江和新東方在線在具體業(yè)務(wù)上的策略截然相反。

    ①B2C課程業(yè)務(wù)

    在B2C課程領(lǐng)域,滬江和新東方在線都是目前市場上并不多見的綜合在線教育機(jī)構(gòu),這也和兩家成立時都尚未出現(xiàn)激烈的市場競爭環(huán)境有關(guān),近年來新的在線教育機(jī)構(gòu)多是由一個細(xì)分領(lǐng)域切入市場,短時間內(nèi)很難再出現(xiàn)第三家具有一定規(guī)模的綜合機(jī)構(gòu)。

    滬江的B2C業(yè)務(wù)由大學(xué)、語言(除英語)、英語、K12四部分構(gòu)成,新東方的B2C業(yè)務(wù)由大學(xué)、K12、學(xué)前構(gòu)成,從金額來看,滬江除K12課程外,其他三個板塊的收入分布比較平均,新東方在線的大學(xué)業(yè)務(wù)則是其重中之重。

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    滬江分業(yè)務(wù)板塊收入構(gòu)成

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    新東方在線分業(yè)務(wù)板塊收入構(gòu)成

    大學(xué)領(lǐng)域是雙方最直接的戰(zhàn)場,這一領(lǐng)域新東方在線具有明顯優(yōu)勢,這也顛覆了一些外界對于新東方在線的一貫認(rèn)識。很多人習(xí)慣性以為新東方從英語起家,但以考研和四六級為首的大學(xué)考試業(yè)務(wù)一直是新東方在線業(yè)務(wù)的核心。從大學(xué)領(lǐng)域的收入總額看,新東方在線高于滬江,但滬江的收入增幅要超過新東方在線,進(jìn)一步深挖一下招股書數(shù)據(jù),可以看出,在大學(xué)領(lǐng)域雙方有著截然相反的發(fā)展思路。滬江收入增長之下,2015、2016、2017三年大學(xué)課程的平均價格分別為912.2、1575.9、1942.1元,價格提升明顯,用收入除以客單價后,三年的人數(shù)增長分別為-3.17%和35.24%,滬江的發(fā)展思路在于提高客單價換取收入增加。新東方在線的大學(xué)課程在2016財年之后出現(xiàn)價格下降,2016財年、2017財年付費人數(shù)分別為30.8萬和57.7萬,增幅為87.34%,而2017財年和2018財年前九個月付費人數(shù)分別為42.4萬和61.4萬,增幅為44.81%,人數(shù)增長要高于滬江;這一趨勢反應(yīng)出新東方在線作為頭部企業(yè)的典型思路,在確保收入領(lǐng)先的前提下構(gòu)建用戶數(shù)護(hù)城河。

    語言課程方面滬江收入上有著明顯優(yōu)勢,包括英語和其他小語種,考慮到雙方都已將基礎(chǔ)英語和出國考試業(yè)務(wù)納入到大學(xué)業(yè)務(wù)板塊,滬江的英語交流課程主要指英語口語課程,對應(yīng)Hitalk品牌業(yè)務(wù),這一領(lǐng)域并沒有在新東方在線招股書中重點提及,應(yīng)該不是新東方在線的業(yè)務(wù)重點。招股書中顯示滬江英語課程的平均價格在6000元以上。此類產(chǎn)品在市場上主要競爭對手是51Talk、TutorABC一類垂直在線外語培訓(xùn),高昂的獲客成本一直是行業(yè)痛點,因此,滬江支撐英語業(yè)務(wù)發(fā)展,今后可能仍然需要持續(xù)投入巨大的營銷費用。與此相反,語言學(xué)習(xí)(除英語)板塊業(yè)務(wù)則是滬江實實在在的優(yōu)勢業(yè)務(wù),這一領(lǐng)域不存在非常有規(guī)模的競爭機(jī)構(gòu),客單價維持在2000左右相對中性的價格,從免費用戶中轉(zhuǎn)化付費的難度相對較小。遺憾的是這一板塊的收入占比在滬江總體業(yè)務(wù)中逐年下降。

    K12業(yè)務(wù)是近年來教育行業(yè)的熱門戰(zhàn)場。在雙方各自記錄的最后一個報告期內(nèi),滬江K12業(yè)務(wù)收入占比7.8%,新東方在線收入占比13%。滬江招股書中提到,“絕大部分課件依賴內(nèi)部團(tuán)隊進(jìn)行開發(fā)、創(chuàng)新及更新,唯我們選擇與第三方聯(lián)合開發(fā)的若干職業(yè)教育課程及K12課程課件除外”,通過滬江網(wǎng)校相關(guān)頁面也可以看到,滬江K12課程相當(dāng)一部分由合作機(jī)構(gòu)佳課教育提供,教研的投入度上看,K12業(yè)務(wù)尚未成為滬江計劃中的重點。新東方在線對K12業(yè)務(wù)的重視程度則明顯提升,自2017年起,新東方在線開設(shè)了專門針對三四線城市K12業(yè)務(wù)的直播平臺東方優(yōu)播,由K12教育圈網(wǎng)紅小狼親自掛帥,東方優(yōu)播業(yè)務(wù)在地面招生,避開了目前K12在線教育領(lǐng)域?qū)τ诰€上流量的高價競爭,是目前市場上唯一采用地面招生單師直播的K12在線教育機(jī)構(gòu)。這一奇特的業(yè)務(wù)模式短時間已經(jīng)進(jìn)入了26個城市,為了節(jié)省營銷費用新東方在線也是用盡了腦筋,高潤率確實不是白來的。

    再用一兩句話說一下滬江沒有涉足、新東方在線作為獨立業(yè)務(wù)板塊劃分的學(xué)前教育。新東方在線擁有獨立兒童IP多納學(xué)英語。在一貫堅持的盈利思路下,新東方在線能夠孵化出多納學(xué)英語也算相當(dāng)不易了。雖然招股書中沒有披露多納學(xué)英語系列App的下載量,但教育行業(yè)公認(rèn)多納系列是市場一流的兒童移動應(yīng)用,只是多年來一直變現(xiàn)乏力。招股書中顯示新東方在線2017年開始推出多納外教學(xué)堂,變現(xiàn)腳步明顯加快。多年積蓄的高量用戶能否轉(zhuǎn)化為付費用戶,讓我們拭目以待。

    ②B2C之外

    滬江本次申請香港上市,招股書中一直把CCtalk平臺作為亮點業(yè)務(wù),支撐滬江的教育科技概念。

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

    CCtalk業(yè)務(wù)自推出以來迅速發(fā)展,收費課程由2016年三個月的459門增加到2017年全年5989門,付費用戶也從20922增長到255298。但與此同時,平臺商戶和自雇網(wǎng)師數(shù)量從2016年的992、11831增長到2017年的2187、41534。平均算來,一個老師只能招聘到6個左右的付費學(xué)生。招股書中另有披露,截至2016和2017年底,CCtalk的全站交易凈額為380萬元和2.357億元,以2017年記,付費用戶255298人,人均付費923元,平均每個教師年均課程收入不足6000元,這其中還不包括可能被滬江分走的平臺費用。誠然,頭部教師收入高,多數(shù)教師處于長尾是所有平臺的共性。但教育行業(yè)的特殊在于,與B2C模式在線教育對于課程和教師的全方位包裝相比,平臺所能提供的服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重,課程主要依靠入住機(jī)構(gòu)和教師獨立完成,明星教師往往自帶流量,切換平臺最終獨立發(fā)展都已成常態(tài)。這也是BAT紛紛撤出互聯(lián)網(wǎng)教育平臺業(yè)務(wù)競爭轉(zhuǎn)向教育投資的原因。

    關(guān)于CCtalk的收費方式,招股書中披露包括向教育機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)客戶收取固定金額服務(wù)費,以及向商戶和網(wǎng)師按銷售百分比收費。有媒體報報道中提到“對于網(wǎng)師端用戶,按照基礎(chǔ)服務(wù)的 30% - 50% 進(jìn)行收入分成,增值服務(wù)則單獨收費,如教研支持、技術(shù)工具定制、營銷廣告等”,我們沒有在招股書中或CCtalk網(wǎng)站上找到原始出處,但據(jù)由其他渠道了解到的信息,能夠分成30%的商戶或教師,滬江往往需要單獨提供運營團(tuán)隊支持??偠灾?,以扣除額外費用后的收入分成記,我們調(diào)查了市場上目前提供此類服務(wù)的多家平臺,綜合分成比例均不超過10%,按滬江披露的2018年前五月CCtalk收入210萬推算,分成比例也不可能超過10%的水平。再回到前文提到的沙利文報告,2017年互聯(lián)網(wǎng)平臺交易額市場規(guī)模在17億左右,CCtalk流水2.357億約占13.9%;2020年市場規(guī)模將達(dá)到122億左右,假設(shè)CCtalk屆時的市場占有率能上升到20%,達(dá)到25億左右的平臺流水,10%流水最多只能產(chǎn)生2.5億左右的收入。滬江如果一味押寶互聯(lián)網(wǎng)平臺,也只能自求多福了。

    有意思的是,對于互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務(wù),新東方在線持完全相反的態(tài)度,新東方在線COO潘欣此前曾在媒體采訪中表示“堅決不做平臺”,他認(rèn)為,“對用戶來說,學(xué)習(xí)不像淘寶買衣服,它的時間成本非常高,而開放式平臺就是讓用戶自己在質(zhì)量參差不一的課程中做選擇,這在在教育培訓(xùn)領(lǐng)域不是一個成立的商業(yè)模式。“品牌化機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的服務(wù),是對學(xué)生比較負(fù)責(zé)任的方式。”

    但新東方在線并非不涉足B2B領(lǐng)域,而是堅守自身內(nèi)容優(yōu)勢開展機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù),業(yè)務(wù)模式為向高校、公共圖書館、電信運營商及在線視頻運營商提供教育內(nèi)容。在新東方在線招股書的各個報告期內(nèi),機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)的毛利一直在80%以上。潘欣則在前述采訪中提到,“通過與公立學(xué)校合作在課內(nèi)外覆蓋更多學(xué)生,是做2B業(yè)務(wù)的核心出發(fā)點。”

    “盈”與“虧”:神奇費用去哪里

    在談?wù)撡M用之前,我們可以先談?wù)劤杀?。在滬江的招股書報告期?nèi),成本占比逐年減少,2017年為40.1%,新東方在線的成本在報告期內(nèi)略有提升,2018財年的前九個月達(dá)到37.4%,雙方相差無幾。

    滬江的成本項主要為股員福利開支、課件成本、租賃相關(guān)開支、折舊及攤銷費用、專業(yè)服務(wù)費、書本費及營業(yè)稅及相關(guān)附加費。新東方在線的成本項主要為教學(xué)人員成本,課程研究人員成本、教材成本、資訊科技支持與技術(shù)成本、平臺交易成本及其他??紤]到表述區(qū)別,雙方的成本項基本一致。

    但是,滬江的CCtalk業(yè)務(wù)沒計成本,也就是說,CCtalk毛利率是100%,全部與CCtalk相關(guān)開支都進(jìn)入了費用。

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    滬江各業(yè)務(wù)板塊成本數(shù)據(jù)

    在費用方面,滬江和新東方在線都沒有按業(yè)務(wù)板塊細(xì)分。

    我們主要分析在線教育行業(yè)最重要的兩大成本費用構(gòu)成——市場和人員在兩家公司中的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

    兩家公司的市場費用方面是近來業(yè)界關(guān)注的重點,有著非常極端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

    滬江2017年度廣告及推廣開支3.74億元,月均3124萬元;新東方在線2018財年前九個月市場開支0.729億元,月均810萬元。

    從雙方獲取的用戶數(shù)據(jù)看,滬江2017年自有課程293557人次,CCtalk平臺付費學(xué)員255298人次,合計月均付費45738人次,平均獲客成本683元。新東方在線2018財年前9月付費學(xué)員140萬人次,月均付費16萬人次,平均獲客成本為50元。

    考慮到滬江的付費客單價和人次都采用的是正價課口徑,新東方在線是全站口徑,沒有區(qū)分正價課和體驗課,雙方的獲客成本差異未必有數(shù)字體現(xiàn)的這么大。

    人員方面,滬江的全職員工總數(shù)為2162人,新東方在線為980人,不足滬江的二分之一,新東方在線人效更出色。

    與教學(xué)有關(guān)人員滬江197人,占比為9.1%,新東方在線214人,占比21.8%,源自傳統(tǒng)教育公司的新東方在線對教學(xué)更加重視一些。

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    滬江全職工構(gòu)成

    研發(fā)人員滬江人數(shù)更多,新東方在線占比更高。

    作為一個論壇起家的公司,滬江的運營和客戶服務(wù)人員超過500人。

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    新東方在線全職員工構(gòu)成

    我們計算了兩家公司扣除教學(xué)人員以外全部納入費用項人員最后一個報告期內(nèi)的月均費用,身處魔都的滬江人員費用平均為18103元,帝都的新東方在線平均為21997元。

    股權(quán)結(jié)構(gòu):冰火兩重天

    最后我們來對比一下兩家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資歷史。

    先說比較簡單的新東方在線,成立于2005年,彼時新東方還沒有赴美上市,算不得含著金鑰匙出生,不過憑著自身努力,倒也過得順利。2016年,新東方在線獲得騰訊A輪投資加持,之后開啟了“開掛”的人生,還給高管和核心員工設(shè)立了股份參與計劃。今年5月在引進(jìn)景林的投資后,俞敏洪家族基金自掏腰包投資1.85%,很大程度上表明了新東方“不賣”的決心。香港主板上市公司的最低公眾持股量須為5,000萬港元及已發(fā)行股本的25%,如果發(fā)行人的市值超逾100億港元,則該比例可由聯(lián)交所酌情降低至不少于15%。由此推斷,按上限25%計算,新東方在線上市后,新東方仍可持有超過50%的股份,加上“不差錢”的騰訊、景林和俞敏洪家族基金,新東方在線預(yù)計短期內(nèi)不會出現(xiàn)股東減持,只要業(yè)績拿得出手,市場穩(wěn)定,可以安心拿著上市融到的錢投入到新業(yè)務(wù)中。

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    新東方在線股權(quán)結(jié)構(gòu)

    滬江的資本結(jié)構(gòu)相比而言更為復(fù)雜。簡而言之,在經(jīng)歷了前后共計五輪融資之后,滬江有共計32個直接股東,其中由滬江核心管理團(tuán)隊控制的互捷、互江、互吉、成塔、互年等股東結(jié)成了一致行動人,被視為控股股東。

    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?

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    滬江股權(quán)結(jié)構(gòu)

    在C輪投資中,百度出現(xiàn)在了滬江的股東名單中,共計投資1.2304億元,多輪稀釋后目前占比3.18%。由此可見,滬江和新東方在線分別代表了BAT中的不同陣營。

    在最近后一次的E輪融資中,滬江獲得3.195億元釋放了4.09%股份,投后估值78.11億元人民幣。滬江招股書中披露了現(xiàn)有股東優(yōu)先權(quán)已于6月15日失效,概因中國證監(jiān)會同股同權(quán)的硬性要求。但從相關(guān)條款中可以看到此前投資人的贖回期限已經(jīng)十分臨近,互聯(lián)網(wǎng)教育研究院院長呂森林在接受媒體采訪時認(rèn)為,滬江在嚴(yán)重虧損的業(yè)績下上市更大可能是資本尋求退出。

    無論如何,滬江和新東方在線此番上市申請,都是在線教育行業(yè)年度大事。在線教育近年赴美上市的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài),滬江和新東方在線本次赴港發(fā)行,如能順利,將會給逐漸成熟中的國內(nèi)在線教育行業(yè)的資本化道路進(jìn)一步指明方向。

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    2018-10-22
    滬江VS新東方在線,兩份招股書你真的讀懂了么?
    近日,在線教育行業(yè)的頭等大事莫過于滬江和新東方在線前后向聯(lián)交所遞交了招股書。兩家公司業(yè)務(wù)相近,經(jīng)營表現(xiàn)卻各走極端。

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