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    租金變貸款,就是洪水猛獸了?| 長租公寓ABS融資模式詳解

    租金變貸款,就是洪水猛獸了?

    1、租金變貸款,就是洪水猛獸?

    租金的問題足夠敏感,以至于隨便一篇“站在租戶角度”的文章,都容易引起廣泛傳播。你越罵中介(長租公寓),把問題描述得越夸張,后果描述得越嚴(yán)重,租客描述得越弱勢,那么人民群眾越喜聞樂見。

    比如,今天朋友圈轉(zhuǎn)得比較多的觀點,認(rèn)為長租公寓通過ABS的方式融資,是“空手套白狼”,是“從租客那里騙來的錢”,是“無本套利”,是“發(fā)展下線”的傳銷模式,比“連鎖崩盤的P2P影響還惡劣”……

    夸張的詞匯我就不列舉了,實在太多。

    坦白說,這樣的寫作手法,情緒大于事實,感性大于理性,臆測大于邏輯。實際上,有些ABS常識的同學(xué),一定會發(fā)現(xiàn)哪里不對。

    先說我的結(jié)論:

    長租公寓中介(以下簡稱中介)把租客的租金轉(zhuǎn)化為貸款后用ABS的方式融資(簡稱租金變貸款),是非常正常的企業(yè)融資手法,并不是什么洪水猛獸,也完全沒有一些觀點所言那般聳人聽聞。

    以下,我會通過普及ABS融資的常識,順帶以自如的ABS融資案為例,來和大家詳細(xì)討論一下“租金變貸款”這一模式的真實情況。不想看詳細(xì)內(nèi)容的,可以看我上午發(fā)的一條朋友圈:

    租金變貸款,就是洪水猛獸了?

    2、什么是ABS?

    要真正理解中介把租金變貸款后進(jìn)行融資的整個操作,就必須先弄清楚什么是ABS,因為對于大的中介公司來說,租金變貸款的目的,即是為后續(xù)的ABS融資鋪路。也存在一些小公司,并不具備ABS的能力,也把租金變貸款,剛剛爆出的杭州鼎佳破產(chǎn)案即是如此,這一類不在討論之列。

    ABS的英文全稱是AssetBackedSecuritization,中文翻譯成資產(chǎn)證券化。

    這個詞即便在專業(yè)的金融領(lǐng)域,都屬于比較專業(yè)的范疇,里面涉及到的法律、會計、金融資產(chǎn)定價流程,都異常復(fù)雜。因此,非專業(yè)的同學(xué)極度容易被不準(zhǔn)確甚至錯誤的描述誤導(dǎo),就連一些專業(yè)搞ABS的同學(xué),由于其業(yè)務(wù)素養(yǎng)不夠扎實,也很容易被繞暈。

    ABS用最簡單的話來說,就是你把未來屬于你的錢,通過某種方式,提前拿出來。

    舉個小明借錢的簡單例子:一個簡化版的ABS流程圖

    租金變貸款,就是洪水猛獸了?

    來源:小明研究

    小明借了一筆錢給很多人:老王1、老王2、老王3……老王n,這些錢在未來5年到期。

    正常情況下,我就等著這幫老王五年之內(nèi)慢慢還給我。但這樣的壞處是,我要耗上巨大的時間成本,得等五年,如果我現(xiàn)在就像收回來這些借款,增加資金運用效率的話,有沒有什么方法呢?

    有,這個方法就是資產(chǎn)證券化ABS.

    因為我借錢給老王們了,因此從法律上就形成了我和老王們的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。我有權(quán)利主張還款,而老王們有義務(wù)還款。為了要把錢提前收回,我可以選擇把這種權(quán)利打包(打包的意思就是把這些老王全部組合在一起),賣給不那么著急用錢的人。這樣一來,我的資金就提前收回了。

    當(dāng)然,買我這些債權(quán)的人(稱之為投資人),他們要求獲得回報。為此,我也必須要讓渡一部分收益(相較于我持有至到期來講)。為了找到這些投資人,我需要找個中介來幫忙,這就是投行。

    此外,由于投資人會擔(dān)心,如果我哪天發(fā)生了什么事情,比如投資嚴(yán)重虧損,公司倒閉了,那老王們還給我的錢,我就不拿出來還償還這些投資者了,這叫破產(chǎn)風(fēng)險的傳染。為了避免這種傳染,我需要把這些債權(quán)單獨剝離出來,和我的其他資產(chǎn)隔離開(叫防火墻)。

    剝離出來的東東,一般會成立一個實體,通常叫SPV(SpecialPurposeVehicle)。之后,老王們償還的錢就不經(jīng)過我啦,直接進(jìn)入SPV,然后SPV又直接給投資人,這樣即便我破產(chǎn)了,也和他們沒關(guān)系。

    Perfect!

    最后,由于投資人通常也會擔(dān)心如果老王們不還款了怎么辦,有沒有額外的保障。有!ABS的設(shè)計中,會有一個叫做CreditEnhancement的過程,中文叫增信。比如,我找來一個第三方老李,老李承諾,如果老王們還不上錢,一切差額,由老李補齊。這樣投資人就放心多啦!

    這樣一個完整的ABS流程結(jié)構(gòu)圖,通常是這樣子的:一個典型的ABS流程圖

    租金變貸款,就是洪水猛獸了?

    來源:百度百科

    完整的ABS融資結(jié)構(gòu),涉及的機構(gòu)更多,流程也更復(fù)雜,但總體來說,萬變不離其宗,上面小明那個簡化圖,依然是核心的流程。

    3、長租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)

    以下我們以自如已經(jīng)發(fā)行的一期ABS為例,來分析長租公寓的ABS融資結(jié)構(gòu)。分析完之后,你就會發(fā)現(xiàn)本文開頭提到的那些觀點,都是扯淡的。

    自如的交易結(jié)構(gòu)粗看圖,特別復(fù)雜,它比典型的ABS多了很多機構(gòu),目的是消除一些法律上可能存在的問題,更好地確保風(fēng)險隔離。

    自如1號ABS流程關(guān)系圖

    租金變貸款,就是洪水猛獸了?

    來源:自如一號發(fā)行文件

    自如的ABS融資流程和相關(guān)機構(gòu),用幾句話來概括是這樣的:

    1)自如通過轉(zhuǎn)租房東的房子,同租客形成租賃關(guān)系。

    2)基于租賃關(guān)系,自如為租客提供類似信用卡分期一樣的房租分期貸款。

    3)將租客的貸款債權(quán)打包,注入一個信托計劃(即SPV)

    4)信托計劃發(fā)行ABS證券給投資者。

    5)投資者認(rèn)購ABS后,SPV將認(rèn)購款項打給自如,自如實現(xiàn)“提前收租”的目標(biāo)。

    6)租客每個月還款給貸款平臺,隨后貸款平臺再還給SPV,再還給投資人。

    7)為了保障投資人權(quán)益,有兩層風(fēng)險擔(dān)保:自如承諾補齊差額。再不行,第三方中證信用承擔(dān)連帶責(zé)任。

    8)整個融資涉及的其他機構(gòu),如給SPV證券評級的信用評級機構(gòu),涉及到的法律和會計師事務(wù)所,這些都是輔助性機構(gòu)。不涉及資金的流轉(zhuǎn)。

    從以上的流程中,我們還可以總結(jié)出,自如、租客、房東、貸款平臺的資金流轉(zhuǎn)關(guān)系:

    1)首先是自如旗下的金融公司(即流程圖中的信托受益人:信誠友融)貸款給租客,并將這筆貸款直接劃撥至專門賬戶。

    由于自如沒有消費金融的牌照,不能直接對租戶貸款,因此必須找一個具有貸款資質(zhì)的第三方通道來做這件事,就是流程圖中的外貿(mào)信托。實際的貸款方是自如旗下的金融公司。

    2)自如通過專門賬戶給房東支付房租。

    3)租客定期歸還貸款公司貸款,形式上類似每月交租。

    從這里可以看出,自如并非把房子租給訪客后,從“(不相關(guān)的第三方)金融公司獲得一筆資金”拿去開拓新的房源,這種觀點很有問題,但卻很容易被大眾接受。這也是有人論證自如“空手套白狼”“無本套利”的理由,但它是不成立的。

    此外,既然發(fā)放貸款的公司是自如自己旗下的,也就不存在卷款跑路的問題。因此,用P2P來類比,并不恰當(dāng)。

    自如作為非金融機構(gòu),不可能一直靠自己的錢來給租戶放貸,因此會通過ABS的方式,把對租戶的債權(quán)一次性回收回來,再參與新的循環(huán)。這樣整個模式才能持續(xù)下去。

    因此,納入ABS的考慮后,整個資金流就更加清晰了:

    自如通過旗下金融公司放貸給租戶-租戶與自如形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系-自如將債權(quán)打包出售給SPV-SPV發(fā)行證券募資-自如從SPV獲得所募資金-補充旗下金融公司繼續(xù)放貸。

    4、不是龐氏,也不是P2P

    ABS融資的方式,是以底層資產(chǎn)(租戶的租金,變成貸款后的債務(wù))的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的,這是它區(qū)別于典型龐氏借貸的重要特點。

    換句話說,自如從市場上獲得投資人認(rèn)購ABS的錢,并非完全憑空創(chuàng)造的。它必須以租戶未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)。更直觀地說,相當(dāng)于自如提前把貸款給租戶的12個月房租一次性通過ABS收回來,僅此而已。

    一方面自如通過發(fā)放貸款給租戶,實現(xiàn)收益。另一方面,又要讓渡投資收益給ABS的投資者。自如賺的錢,就是這兩者之間的差價。

    根據(jù)自如提交給上交所的ABS發(fā)行材料,租戶的貸款成本約為年化7%,而支付給投資者的成本約為5.5%,兩者差價約為1.5%,這正好是中國大城市租金回報的平均水平。因此,說長租公寓通過這種方式無本萬利,也是不對的。

    那ABS的方式融資,和P2P是不是很相似呢?

    完全不是。

    對于自如這樣的發(fā)行人來說,因為貸款機構(gòu)本身是自己,因此不存在卷自己的錢跑路的可能。另外,對ABS的投資人來說,由于SPV的信用增級當(dāng)中包含了多層增信擔(dān)保,因此即便自如破產(chǎn),也實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。

    長租公寓違約類似P2P的,是那些沒有能力進(jìn)行ABS融資的小機構(gòu)。比如剛剛爆出來的杭州鼎佳這家公司。它和自如這樣的大平臺有兩個很大的不同:

    1)貸款平臺不是自己的,也就是貸款不是自己掏錢。

    2)無力發(fā)行ABS,導(dǎo)致資金鏈容易斷裂,且沒有嚴(yán)格的風(fēng)控措施。

    大家要知道一個常識,發(fā)行ABS必須經(jīng)過交易所等多主體監(jiān)管部門全部審核通過才能發(fā)行。交易所是誰呢?比如自如發(fā)行的ABS,是上交所,上交所大家不陌生吧?大企業(yè)上市都在這里,他們對ABS發(fā)行人的資質(zhì)和風(fēng)控評估,P2P根本沒辦法相提并論。

    5、ABS融資模式的真正風(fēng)險

    真正的風(fēng)險不在于“空手套白狼”,“傳銷找下家”,“P2P一樣的爆雷”,因為事實上根本就不是。真正大的風(fēng)險在于兩點:

    1)底層資產(chǎn)違約率超過可控范圍。

    2)中介機構(gòu)的自有資產(chǎn)不足以吸收ABS融資期限錯配的風(fēng)險。

    其實對于房東、ABS投資人來說,只要ABS發(fā)行成功之后,中介拿這個錢的一部分去開拓新的房源一點問題都沒有,只要底層資產(chǎn)的違約率在定價范圍之內(nèi)。

    企業(yè)通過滾動融資高周轉(zhuǎn)的方式來跑馬圈地,其實是很正常的商業(yè)策略,房地產(chǎn)公司很多就這么干的。滾動融資擴大業(yè)務(wù)最大的問題,在底層資產(chǎn)不違約的前提下,是期限錯配的問題。

    道理很簡單,只要房客一直付租金(還貸款),那么即便中介“挪用”了一期ABS融資的一部分用作運營成本,那么最終新開拓的新增房客的租金,會在以后“補足”前期期限錯配的差額。這里有一個要求,就是企業(yè)的自有資金能解決期限錯配時造成的給房東交租的缺口。

    最抽象的來看,自如正常情況下,不用ABS融資,以兩年算,每年可以搞定12套房子,租出去,再分別付給這12套房子的房東租金。第一年12套,第二年12套,一共24套。

    現(xiàn)在有了ABS的融資工具后,第一年開始,自如提前收回了這一整年的租金,它可以一次性全部提前付給房東,但沒有必要,合同也不會這么約定。于是它可以留足6套房的錢,剩余6套的錢拿去開拓新房源,于是在第二年就變成了18套房子的租金。

    錯配的地方就在于,第一年本來該12套房子要付給房東錢,但你只留了6套。第二年本來也只有12套,但你收了18套的租金。用不用ABS融資,兩年都是24套。用了的差別就是期限錯配。

    在實務(wù)操作中,只要企業(yè)不停止擴張,底層資產(chǎn)不出問題,監(jiān)管許可,ABS融資就可以滾動發(fā)行,這樣就不存在太多的錯配。企業(yè)要考慮的是,如何在ABS發(fā)行受阻時,自有資產(chǎn)能否補足房東租金的缺口。

    相比較而言,更大的風(fēng)險,還是在于底層資產(chǎn)違約率的上升。

    如果自如的租客出現(xiàn)大面積違約,那么ABS鏈條上的各個環(huán)節(jié),都會出現(xiàn)問題,這就是當(dāng)年美國次貸危機的根源。

    至于底層資產(chǎn)的違約率的控制,則是多方作用的結(jié)果,已經(jīng)超越了中介的能力范疇。比如需要信用評級機構(gòu)客觀公正的評級,需要會計師律師給出客觀公正的意見,以及投行合理的與風(fēng)險匹配的定價,再加上真實有效的增信措施。

    6、幾句后話

    ABS這種融資模式,在成熟的金融市場是非常普遍的。在中國的發(fā)展相對落后,但近兩年也開始加速發(fā)展。

    因為過于專業(yè),所以很多老百姓都把它視為洪水猛獸,甚至很多人認(rèn)為美國的次貸危機,就是復(fù)雜的金融衍生品(主要就是ABS的各種形式)泛濫的結(jié)果。但事實上,懂一些金融常識的人就會知道,這樣的結(jié)論是很表面的。

    就像刀一樣,它既能用來切菜,也能用來殺人,你不能說它是兇案的原因。同理,金融工具也僅僅是工具而已。

    再說到中國的長租公寓行業(yè),因為其前期投入大,運營模式重,回款周期長,連深耕物業(yè)地產(chǎn)的潘石屹都一直坦言做長租公寓非常難做,很容易虧錢。我們沒有理由懷疑這個行業(yè)套上ABS的外衣,就可以輕松空手套白狼了。

    也盡管我在此前分析房租上漲的文章中(房租上漲之謎)提到,機構(gòu)對房源的壟斷,可能是這波房價上漲的主要推力。但我也同時提出,這種模式的持續(xù)性是難以為繼的,房租的均衡水平,長期來看不會受參與者融資結(jié)構(gòu)的影響。

    從租客的角度來看,也不要一聽說租金變貸款就“談貸色變”,對于那些剛畢業(yè)或者收入不高的人群來說,通過建立良好的信用記錄,將季付或者半年付甚至年付的租金,轉(zhuǎn)化成月付的分期,也未必不是可以考慮的選擇,這對減輕財務(wù)壓力或許會有幫助。

    當(dāng)然,對長租公寓的運營者來說,做好信息披露,給租客充分必要的提示說明,也非常有必要。防止“騙租轉(zhuǎn)貸”,需要中介的自律,更需要市場監(jiān)管的努力。

    總之,發(fā)展“租售并舉”的住房長效機制,ABS這種融資模式是一定要推廣開來的,它與很多輿論口中的“空手套白狼”相去甚遠(yuǎn)。如果制度設(shè)計合理,相反,它會成為推動長租市場發(fā)展有利的助力。

    結(jié)尾想感嘆一句,不懂金融,蠻可怕!懂點金融,很有必要!該怎么做,你懂的。

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    2018-08-28
    租金變貸款,就是洪水猛獸了?| 長租公寓ABS融資模式詳解
    1、租金變貸款,就是洪水猛獸?租金的問題足夠敏感,以至于隨便一篇“站在租戶角度”的文章,都容易引起廣泛傳播。

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