「深響」此前在《一級市場錢荒，二級市場心慌，小米美團的IPO才不是什么高光時刻》當中回答了一個問題——如果今年不上市，會有什么后果?后來有讀者留言提出另外一個問題——如果今年上了市，會有什么后果?我們沒有預言超能力，但讀史可以知興替，為此翻出了早已落灰的舊資料，在2000年那波上市潮中選擇網(wǎng)易作為一個典型案例，盡可能地還原一家在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期上市并破發(fā)的公司如何走出價值低估的陰影。

本文約4000字，不構成任何投資建議，以下為要點：

· 18年前的中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生了些什么?

· 網(wǎng)易如何從上市破發(fā)的陰影中走出來且悶聲發(fā)財?

· 如何界定互聯(lián)網(wǎng)公司的價值與價格?

大家都說今年香港的鑼不夠敲了，美國的鐘也不夠敲了。

在剛剛過去的20天里，交易所人聲鼎沸，小米、獵聘、優(yōu)信、映客、51信 用卡、齊家網(wǎng)、指尖躍動等公司紛紛上市。但市場卻陷入了一種心照不宣的詭異氛圍里——這個時點的IPO似乎并不意味著“功成名就”，關于上市的報道也多加上了“流血”“逃亡”等字眼。獵聘破發(fā)、小米破發(fā)、優(yōu)信二手車破發(fā)、齊家網(wǎng)破發(fā)……一二級資本市場哀鴻遍野，互聯(lián)網(wǎng)泡沫論甚囂塵上。

“其實我也知道泡沫正在破滅，但怎么能不上呢？硬著頭皮也要上。”這句18年前新浪時任CEO王志東的話放到今天來讀或許更有感慨。

歷史總是驚人的相似，“前人”中華網(wǎng)1999年7月上市時，超額十多倍認購、招股價20美元、開盤即升至60美元、當天漲幅超過200%。2000年2月，中華網(wǎng)市值一度超過50億美元。但不到半年時間，市場風變，納斯達克指數(shù)到達5048.62點頂峰后開始雪崩，投資者、基金和機構紛紛開始清盤。

2000年的互聯(lián)網(wǎng)IPO變得異常殘酷：新浪一度跌破發(fā)行價，搜狐一路從13美元跌到次年10月的0.8美元，而網(wǎng)易則是上市即破發(fā)，曾連續(xù)9個月跌破1美元，一年內(nèi)市值蒸發(fā)了90%，2002年被停牌。而在之后18年的發(fā)展中，各自命途更加迥異，截至目前，新浪市值60億美元，搜狐市值13億美元，網(wǎng)易市值344億美元。

因此，我們選取網(wǎng)易作為研究范本，試圖厘清，在那波泡沫期上市浪潮中，網(wǎng)易如何“逆襲”成功，對于今日諸多破發(fā)的公司又有何借鑒意義。

畢竟，若從2001年7月26日最低價0.51美元起算，網(wǎng)易的股價累計漲幅已經(jīng)超過了2000倍，丁磊非常自信地說：“在過去的20年里，每年的資本回報率都超過20%。在中國只有兩家，一家是茅臺，另一家是網(wǎng)易。”

一、熬過寒冬，找到現(xiàn)金牛

盡管如今大家都在詬病這一時期的IPO大多數(shù)是無奈之舉，但不可否認的是，在一級市場錢荒的大背景下，IPO確實是一個過冬的好辦法——當年新浪上市共集資約6800萬美元，網(wǎng)易屯了6000萬美元，搜狐屯了9000萬美元，這些錢對于他們來說意義非凡。

2000年6月29日，網(wǎng)易登陸納斯達克。破發(fā)之后，股價一路下跌。在2001年的第二季度，因財務問題，遭遇停牌。彼時網(wǎng)易的股價最低不過0.64美元。丁磊事后回憶說：“2001年初最迫切的愿望就是想把網(wǎng)易賣掉，但沒人敢買。到了9月，想賣也賣不掉了。”

圖：網(wǎng)易2000-2002年走勢，前復權

在股價極低的2001年，網(wǎng)易做了一件非常正確的事情——找到門戶以外的新增長動力。

Sony和EA公司開發(fā)出的圖形網(wǎng)游讓丁磊捕捉到商機，并以30萬美元收購廣州天夏，以這家公司研發(fā)團隊為核心開發(fā)了中國網(wǎng)游代表作《大話西游》系列。

那年丁磊30歲，生日那天，他開完充滿壞消息的董事會后，和還未創(chuàng)立今日資本的徐新在香港竹園海鮮餐廳吃飯。他說了兩個夢想：“一，我要做中國最好的網(wǎng)絡游戲公司;二，我要幫股東賺到錢。”

這樣的認識在那個時點救了網(wǎng)易：賺到錢才是硬道理。于是丁磊率先轉型進入SP領域，從門戶廣告的陰影中走出，無線增值服務為網(wǎng)易帶來了喘息的機會，丁磊又借此大舉開拓網(wǎng)游業(yè)務。2002年之前，網(wǎng)易的游戲收入為0，2002年，游戲收入約3500萬元，如今已是上百億。

靠郵箱和無線增值業(yè)務作為基本盤，在這個基礎之上發(fā)展游戲，網(wǎng)易從此走上快車道。2003年開始，網(wǎng)易股價在納斯達克節(jié)節(jié)攀升，并助推丁磊成為福布斯和胡潤兩大富豪榜的中國首富。

反觀今年上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，絕大多數(shù)處于虧損狀態(tài)，有的還是巨額虧損。如果以資管新規(guī)2020年底的截止日期做參考，預計到2020年大環(huán)境都不會有太大改觀。二級市場的資金比一級市場更難琢磨，誰也不能保證市場的足夠耐心去容忍一家上市公司的連年虧損，找尋業(yè)務現(xiàn)金牛進行自我造血顯得格外重要。

圖：網(wǎng)易近十年股價變化

二、不追風口，但看準了就要激進

其實企業(yè)“花錢”，無非是兩大方向：做業(yè)務，做投資。但同為花錢，結果卻往往截然不同。

同處“寒冬”，網(wǎng)易用SP和游戲探索出了一條門戶盈利的新路徑。但同時期的中華網(wǎng)，一是沒有找到賴以生存的新增長點，二是“花錢”的時候沒有規(guī)劃，自己給自己添了很多亂。收購、分拆，“有了錢就可以占得先機，通過收購和新的投資來彌補不足”是其一貫思維。這些最終導致了一個令人惋惜的結局。

可見，在資本大環(huán)境低迷，糧草本就不夠的時間點，選擇什么樣的業(yè)務進行投入更是一門藝術。先觀望再跟進、先聚焦再跟進或許是更好的選擇。網(wǎng)易歷史上有好幾次趕晚集成大事的例子，比如手游，比如游戲之外的第二大增長點電商。

2013年左右，PC游戲的開發(fā)者們開始陷入移動端轉型的恐慌。網(wǎng)易最早進軍手游是在2011年推出自己的第一款智能手機端游戲《翻書大作戰(zhàn)》。當時，手游對國內(nèi)所有大玩家都是新事物，網(wǎng)易在行業(yè)里并無任何亮點可言。

當時網(wǎng)易內(nèi)部對于其能否抓住手游風口頗具爭議。有人認為丁磊慢熱，不愛追風口，恐怕要錯過這次浪潮;也有人認為，端游上《爐石傳說》的成功為丁磊贏下了時間，網(wǎng)易就算趕晚集，也能有所收獲。

丁磊看似慢熱，但在自己認準的事情上面卻是相當強勢，一旦觀望完畢，確認業(yè)務地位之后，丁磊會變得相當“激進”。

據(jù)騰訊深網(wǎng)，2014年，丁磊以投資人心態(tài)拍下成立50個手游團隊的預算，同時啟動70個手游項目的研發(fā)，每個項目2000萬預算。整個2014年，網(wǎng)易還從社會招聘員工1200人，這是過去五年網(wǎng)易社招人數(shù)的總和。最終2014年，網(wǎng)易重點打造的精品手游《亂斗西游》證明了丁磊對于手游業(yè)務價值的判斷。

2014年底，《亂斗西游》在蘋果渠道上線，獲得蘋果中國區(qū)2014~2015精品游戲獎，MOBA+RPG設置擴大了產(chǎn)品輻射市場，吸引了不同類型的玩家，助推產(chǎn)品月流水過1.5億，沖上App Store暢銷榜第二。

2013年-2014這兩年對網(wǎng)易十分重要，這是不斷試錯的過程。在丁磊親自操盤訓練下，網(wǎng)易游戲的各個團隊變得很勇猛，只要題材優(yōu)質，就能將最終產(chǎn)品做到平均水準以上。

到了2015年網(wǎng)易運營的手游超過了80款。其中《夢幻西游》手游版令網(wǎng)易游戲沖上巔峰。也就是從自2015年開始，網(wǎng)易的各項財務指標突飛猛進，營收從2015年Q1的6.27億美元，一路攀升至2017年Q1的19.8億美元，近乎翻了兩番。

《大話西游》、《倩女幽魂》、《大唐無雙》在內(nèi)的眾多手游新品，在發(fā)布首月都能進入蘋果暢銷榜單的TOP50甚至TOP30。2016年年底，二次元游戲《陰陽師》大獲成功。

資本市場的反應也非常靈敏，在2015年初，網(wǎng)易的股價尚徘徊在100美元上下，到了2017年6月，網(wǎng)易股價同樣翻了兩番有余。

手游是網(wǎng)易典型的找準時機、抓住風口、全力投入、一舉制勝的例子，而網(wǎng)易在電商這個風口的表現(xiàn)也是先觀望，再跟進，一旦跟進就會特別敢做。

2016年4月，網(wǎng)易嚴選上線，這個時間點，其他電商同行早已快速發(fā)展很多年，勢力穩(wěn)固。丁磊特別擅長在其他人完成用戶教育之后，找到行業(yè)痛點再一舉攻下，電商快速發(fā)展背后也隱藏的諸如品質把控、庫存與供 應鏈管理等問題，都成為了嚴選發(fā)展的機會。

網(wǎng)易2017年年報顯示，電商業(yè)務凈收入為116.70億元人民幣，已經(jīng)成為了游戲之后的新增長引擎。

但并非所有風口的值得追逐。丁磊近日在接受吳曉波采訪時有一段透露了他對于風口的看法：“其實，好多都是一陣妖風。”丁磊以共享單車舉例，指出好多風口“網(wǎng)易一早就看出，不能去追趕”。

風口終會過去，時髦的東西不會一直時髦。

也許是在這樣的思維下，網(wǎng)易在投資方面也顯得非常謹慎，以至于給人一種“吝嗇”的錯覺。在采訪中，丁磊也坦言“很多生意沒有看起來那么美好”，他更愿意投資在一些更為專注、熟悉的領域。。在他看來，投資并不一定要去形成一個“系”，互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈總體而言較短，系內(nèi)公司往往很難形成協(xié)同效應。

三、股市短視，但最終還是回歸價值

18年來風口起起落落，互聯(lián)網(wǎng)風云變幻，曾經(jīng)風光上市的公司也不乏慘淡退市的。

如今的競爭格局比起多年前，只會更殘酷。BAT激戰(zhàn)，各自“拉幫結派”構筑護城河;TMD新晉新貴，年輕人不斷挑戰(zhàn)舊秩序，頭條最為明顯，美團滴滴則相互擦槍走火;還有其他“小”公司，獨角獸，有的站隊、有的努力保持獨立，有的繼續(xù)造風，有的埋頭苦干。

網(wǎng)易屬于一個很神奇的存在，它不是平臺公司，但是巨頭吃不掉，新貴打不倒。這就給廣大的，希望擁有獨立意志的公司以生存樣板——與BAT共存，不被收購，在互聯(lián)網(wǎng)世界里找到屬于自己的那一極。

投行人士告訴「深響」：“資本市場對于一家公司的估值其實很簡單，一是盈利能力，二是想象空間。”回到網(wǎng)易業(yè)務板塊，其游戲業(yè)務的盈利能力毋庸置疑，但網(wǎng)易市值拉升更大的機會點顯然在想象空間上。

吳曉波的節(jié)目中，丁磊談網(wǎng)易的核心能力

我們采用“消失”的辦法去定位公司，如果騰訊突然間消失了，可能人們會生活不能自理;如果360突然消失了，人民會懷念周鴻祎;如果網(wǎng)易突然消失了呢?市場也許不會完全打亂，但會倍感遺憾，因為互聯(lián)網(wǎng)將失去一種有品格的腔調(diào)。

事實上，幾乎網(wǎng)易旗下的每款產(chǎn)品，市場上都有類似的替代品。但通過網(wǎng)易嚴選、網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易味央等產(chǎn)品傳達出的這種品味和質量感建立了一種品牌認知——改變互聯(lián)網(wǎng)“屌絲氣息”，讓人覺得使用其產(chǎn)品等于消費升級，等于有思考有態(tài)度。比如電商，網(wǎng)易在零售上的布局，其實比京東、淘寶走的更扎實。它所觸動的人群是那種講究品質但可以不在乎是不是名牌的人，久而久之，人們對于產(chǎn)品的信賴會轉換成對于平臺的粘性。

有報道指出，丁磊追求基業(yè)長青，網(wǎng)易公司的整體基業(yè)事實上都建立在“更長久和一般性的假設之上”，既不依賴智能手機紅利、技術紅利，也不依賴人口紅利，網(wǎng)易產(chǎn)品的落腳點在于對產(chǎn)品本質的回歸，即如何產(chǎn)品體驗和每個用戶的商業(yè)價值上。這就是不少分析人眼中網(wǎng)易的生存之道，想象空間所在，也是其對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的價值所在。

股票價格正是監(jiān)測價值的直觀手段，雖然短期會上下波動、高估低估，但長期來看，價值仍是核心，網(wǎng)易穩(wěn)步上升的股價也一定程度上印證了這一點。

投資人徐新曾表達過網(wǎng)易上市其實當時不是“好時機”。“股市很短視，三個季度不好，就變成垃圾股。如果團隊沒有準備好，就把自己放在風口浪尖，不太好。”

雖然還無法準確界定，如今這一大批極速奔跑著去敲鐘的公司是否“準備好了”、是否趕上了“好時機”，但既然已經(jīng)上市了，既來之，則安之。

接下來就是打磨業(yè)務，韜光養(yǎng)晦，必須讓公司本身的價值提升創(chuàng)造想象空間，學會并做到不折騰，“正確”地激進找到盈利點，盡量把前幾年一級市場資本加速催化產(chǎn)生的副作用消減到最低。——這或許也是這些扎堆上市企業(yè)，應該從網(wǎng)易如何走出18年前上市破發(fā)陰影中思考并汲取的。

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