5月11日，漫威旗下最新電影《復(fù)仇者聯(lián)盟：無限戰(zhàn)爭》在中國大陸上映，掀起觀影狂潮，首日票房即高達(dá)3.87億人民幣，上映12天票房破20億。

相關(guān)話題也如海嘯般席卷全國，電梯、商場、車站、獨立廣告牌、樓梯間、etc.，一時間仿佛走哪都能看見那幾個高顏值的英雄和椰子下巴反派的身影，以至于同期上映的電影的宣發(fā)方式都變成了這樣：

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》熱度不斷高漲，xxx電影能否逆襲?”

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》票房強勁，xxx電影處境堪憂。”

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》持續(xù)高票房，xxx電影熱度不減。”

如果你恰好還是個重度SNS用戶，那么你大概能在微博、朋友圈、推特、Tumblr等處看到不分中外、花樣百出的大型哭喪現(xiàn)場……

此等熱度之下，相信機智的虎友已經(jīng)去扒拉漫威的股票代碼了。

不過很遺憾，漫威影業(yè)并未獨立上市，其財務(wù)數(shù)據(jù)并表于母公司華特迪士尼$DIS$。

可迪士尼的表現(xiàn)是這樣的：

　　行情來源：老虎證券

15年至今持續(xù)橫盤，在近期(5月下旬)甚至頂著《復(fù)仇者聯(lián)盟3》全球狂攬票房的東風(fēng)，下跌了6%。

那么，百年老店為何風(fēng)光不在?

米老鼠法務(wù)為何不眠不休?

星戰(zhàn)票房地心漂流，究竟是水軍的爆發(fā)還是饑渴的無奈?

十年布局，漫威橫掃卻換得股價撲街，這是人性的扭曲還是道德的淪喪?

請隨小虎一起走近迪士尼～!

公司介紹：迪士尼的4大業(yè)務(wù)部門與運營模式

一個管電視、一個管電影和音樂、一個管主題公園、一個管周邊商品，賺錢最多的兩個是電視和主題公園。

“你要相信我已經(jīng)盡量簡化了”的介紹：

傳媒網(wǎng)絡(luò)部門主要運營電視相關(guān)業(yè)務(wù)，旗下有4大直營電視臺品牌和2大投資媒體。

直營：ABC電視網(wǎng)(《絕望主婦》、《實習(xí)醫(yī)生格蕾》)，迪士尼電視網(wǎng)(《新成長的煩惱》)，F(xiàn)reeform(《天賜》)，ESPN(各大體育賽事直播)。

投資：A+E、Vice。

影視娛樂部門主要運營影視制作和發(fā)行業(yè)務(wù)，旗下含4大知名品牌：

迪士尼影業(yè)(《美女與野獸》)、漫威影業(yè)(《復(fù)仇者聯(lián)盟》)、皮克斯影業(yè)(《尋夢環(huán)游記》)、盧卡斯影業(yè)(《星球大戰(zhàn)》)。

另有著名后期特效公司工業(yè)光魔，負(fù)責(zé)發(fā)行原聲帶和制作舞臺劇音樂劇的迪士尼音樂集團、迪士尼戲劇集團

主題公園部門旗下有6大公園區(qū)(每個含1-5個主題公園)、1個度假區(qū)、1支郵輪船隊，以及許多酒店和度假俱樂部。

6個公園區(qū)中有3個由迪士尼直營(美國加州、佛羅里達(dá)州、法國巴黎)，2個持股(香港、上海)，1個只收版權(quán)費(東京)。

消費品部門管理迪士尼各周邊商品和第三方授權(quán)，比如手辦、衣服、食物、書籍、游戲等等。

四大部門協(xié)同運作，完美為迪士尼實現(xiàn)了“利潤乘數(shù)模式”，使得米老鼠可以從旗下IP中重復(fù)收取利潤，在業(yè)內(nèi)競爭中據(jù)有強勢地位。

由于利潤乘數(shù)模式的基礎(chǔ)是品牌打造和維護，所以這大約也是為什么米老鼠養(yǎng)了一支無處不在的法務(wù)部隊……

網(wǎng)傳小段子：某天，Jack漂流到了一個無人島，在無人島的沙灘上畫了個米老鼠，第二天迪士尼派遣的直升機找了到他，然后帶去最近的法院起訴。

主題公園與傳媒網(wǎng)絡(luò)：為什么迪士尼股價不盡如人意

如前所述，迪士尼主要賺錢的部門是傳媒網(wǎng)絡(luò)和主題公園，影視部門雖然作為IP制作部門之一，在業(yè)務(wù)鏈中具有重要地位，但無論從營收貢獻還是利潤貢獻的角度來說無法撐起迪士尼的股價。

然而不幸的是，兩大支柱部門中，主題公園多年保持穩(wěn)定增長，傳媒網(wǎng)絡(luò)甚至不斷下滑。

更不幸的是，下滑的那個運營利潤率比維穩(wěn)的高10個百分點。

更更不幸的是，它同時也幫助負(fù)擔(dān)IP制作、品牌打造的功能，而且比起另一個制作中心影視娛樂來說，具有“穩(wěn)定性更高”這一市場尤為看重的特質(zhì)(顯然電影票房收入的不可預(yù)測性要比電視臺的訂閱和廣告收入高得多)。

主題公園：

多年來游客人次增速維持在3-5%，營收增速維持在7.5%左右，運營利潤率緩步上升。

盡管上海開園拉動了17年的游客增長(提升到了13%)，但上海園區(qū)的營收占比不到10%，仍然無法驅(qū)動整個部門實現(xiàn)高速增長。

傳媒網(wǎng)絡(luò)：5年流失用戶超過1千萬，營收和運營利潤率雙雙下滑

眾所周知，股價由基本面支撐，由預(yù)期驅(qū)動。

迪士尼兩大營收支柱部門一個沒有“高速增長”的預(yù)期，僅能作為支撐因素，另一個甚至帶來了“不斷衰退”的預(yù)期，股價的下滑也就不可避免了。

某種程度上來說，如果不是影視部門證明了米老鼠在核心的“IP制造、品牌打造和維護”上的優(yōu)勢未曾衰退，恐怕股價會比現(xiàn)在還要難看。

傳媒網(wǎng)絡(luò)：發(fā)生了什么?

一言以蔽之：在奈飛$NFLX$為首的流媒體平臺的轟炸下，用戶紛紛退訂有線電視服務(wù)。

具體來說：

首先，迪士尼傳媒網(wǎng)絡(luò)部門下分無線廣播電視和有線電視兩個次級部門，其中有線電視是營收和利潤的主要來源。

不僅如此，有線電視比廣播電視更容易受到流媒體平臺的沖擊。

因此我們下面主要討論有線電視。

為什么流媒體能夠沖擊有線電視呢?那就要從美國電視業(yè)說起了。

美國電視節(jié)目到觀眾面前需要經(jīng)過三個環(huán)節(jié)，當(dāng)然，每個環(huán)節(jié)都要向下流收錢。

ps：由于時代習(xí)慣的保留，如今廣播電視的營收仍然絕大部分來自廣告，僅向用戶收取少量訂閱費，而有線電視則相反，以訂閱費為主，這也是更易受流媒體平臺沖擊的原因之一。

三個環(huán)節(jié)中，由于信號傳輸方門檻高(鋪設(shè)和維護有線網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)需要大量投入)，于是形成了壟斷性的局面：6家有線電視運營商和2家衛(wèi)星電視運營商壟斷合計市占率近80%。

而內(nèi)容整合與發(fā)行方也沒好到哪里去，電視頻道雖多，但最終贏家還是4大廣播電視網(wǎng)和8大有線電視網(wǎng)，而且它們基本都握在六大傳媒集團手里。

壟斷帶來利潤，也帶來不好的用戶體驗：

萊齊曼研究集團(LeichtmanResearchGroup)的最新報告顯示，美國有線電視有線電視用戶平均月花費85美元，而衛(wèi)星電視用戶每月花費100。

具體來說，如果用戶繳費100美元/月，那么大約只有25美元流向了內(nèi)容制作團隊，剩下的被內(nèi)容整合方(25美元)和信號傳輸方(50美元)瓜分。

不僅如此，用戶還得忍受大量廣告和頻道捆綁，例如為了看ESPN不得不打包訂閱其他許多不想看的頻道。

這種情況下，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進步，奈飛們帶著7.99美元/月的親民費用崛起就不奇怪了。

具體來說，奈飛們首先是打擊了信號傳輸方(為用戶砍掉了一半的費用)，然后通過“統(tǒng)一傳輸方和內(nèi)容整合方兩大角色”的方式(SVOD點播模式可以去頻道捆綁，再次節(jié)省費用)，進一步打擊了電視臺們。

所以說，別看圖中奈飛訂閱費比獨立有線電視頻道高，但如果算上頻道捆綁、運營商收費、機頂盒租金等等，奈飛為用戶省了非常大一筆錢。

而這對迪士尼傳媒網(wǎng)絡(luò)部門造成的損害是：

5年損失近1000萬訂戶，直到最新財季仍然有3%的訂戶數(shù)下滑。

盡管不斷提升訂閱費用和廣告費用，但終歸難挽頹勢，部門營收在17年出現(xiàn)負(fù)增長。

再次強調(diào)，股價由基本面支撐，由預(yù)期驅(qū)動，看看這頭不斷失血的現(xiàn)金牛，你還為米老鼠低迷的股價而驚訝嗎?

雖然迪士尼$DIS$的影視部門近年來異常強勢，17年全球票房前12的電影中有6部來自米老鼠，但由于公司營收支柱之一傳媒網(wǎng)絡(luò)部門(主要是有線電視次級部門)表現(xiàn)不佳，最終導(dǎo)致迪士尼股價低迷。

那么米老鼠采取了什么對策呢?

業(yè)務(wù)重組：強勢出擊，打造自有流媒體平臺

如我們上期所言，迪士尼“打造和維護品牌”這一核心競爭力并未受損，主要問題在傳媒網(wǎng)絡(luò)部門沒有及時轉(zhuǎn)型，跟上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級的步伐。

或者說，對于流媒體業(yè)務(wù)，迪士尼的并非不愿，實為不能——早在2012年以前，迪士尼就開發(fā)過自營平臺DisneyMoviesOnline，但后來因經(jīng)營不善而關(guān)停，隨后才在12年底與奈飛簽訂合作協(xié)議。

但迪士尼顯然不打算就此認(rèn)輸。

比較熟悉流媒體公司的虎友也許還記得，去年8月8日，一直以來股價非常強勢的奈飛$NFLX$出現(xiàn)了一個罕見的跳空下跌，各大媒體將原因歸為“迪士尼宣布分手”。

實際上在當(dāng)天迪士尼接連宣布了4個消息：

115.8億美元收購MLB美國職業(yè)棒球大聯(lián)盟旗下流媒體公司BAMTech42%的股份，持股份額提升到75%。

22018年初迪士尼將推出ESPN+流媒體平臺。

32019年迪士尼將推出自營品牌流媒體平臺，專注于影視類資源，包括所有由迪士尼影業(yè)和皮克斯出品的最新影劇作，迪士尼電視品牌下大量內(nèi)容，以及該平臺獨屬的原創(chuàng)內(nèi)容。

42019年起不再續(xù)約與奈飛的合作協(xié)議，不再為奈飛提供新內(nèi)容。

簡單的說，“迪士尼獲取流媒體資源和市場經(jīng)驗，奈飛獲取優(yōu)良內(nèi)容資源”的雙贏時代結(jié)束，米老鼠打算擼袖子下場了。

隨后迪士尼在今年3月的股東大會上宣布開始進行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重組、從19財年(即18年Q4)起以新業(yè)務(wù)部門公布財報。

主要有兩個變動：

1流媒體平臺相關(guān)業(yè)務(wù)被提出來，放到“直接面向消費者(以下簡稱“DTC”)和國際業(yè)務(wù)”部門里。

2消費品業(yè)務(wù)被合并進主題公園部門。

顯然，其中最重要的變化就是流媒體業(yè)務(wù)被強化。

新的DTC部門下分4個次級部門：面向消費者的迪士尼自營平臺、Hulu、ESPN+，以及提供技術(shù)支持的BAMTech。

為了實現(xiàn)與傳媒網(wǎng)絡(luò)、影視娛樂部門的內(nèi)容差異化，我們預(yù)計迪士尼自營平臺會推出大量原創(chuàng)內(nèi)容，ESPN+會更專注于相對小眾的體育內(nèi)容，而Hulu由于一直以來勢頭良好，多數(shù)股權(quán)也暫時不在迪士尼手中，變動不會太大。

具體來說：

自營平臺將推出原創(chuàng)電影3-4部/年、原創(chuàng)電視劇4-5部/年、大量短片，以及許多轉(zhuǎn)自電視部門的節(jié)目內(nèi)容，初始訂閱費用為7.99美元/月，與奈飛最初的標(biāo)準(zhǔn)套餐價格相同。

ESPN+平臺則是目前已經(jīng)推出大量大學(xué)體育賽事、頂級拳擊賽、高爾夫GPA巡回賽、網(wǎng)球四大滿貫賽、國際板球比賽等內(nèi)容，接下來它將繼續(xù)專注于這些用戶粘性較強的小眾賽事。

同時由于Hulu的良好表現(xiàn)，我們對于傳統(tǒng)娛樂公司在流媒體平臺技術(shù)、運營和推廣方面的進展持一定程度的樂觀態(tài)度。

換句話說，我們認(rèn)為迪士尼可以依靠強大IP陣容和內(nèi)容制作能力、從Hulu取得的經(jīng)驗，以及來自BAMTech的技術(shù)支持在流媒體平臺方向獲得一定程度的突破。

現(xiàn)在看來，2024年迪士尼有望從自營流媒體平臺獲得15億美元的盈利，極大挽回電視部門的損失。

但是短期來看，迪士尼財務(wù)將因為前期投入而承壓，自營平臺很有可能到2021年實現(xiàn)盈虧平衡，ESPN+則是19年。

并購?？怂梗哼M一步加強內(nèi)容和渠道陣營

僅僅出擊流媒體平臺還不夠，別忘了如今娛樂業(yè)內(nèi)還來迎來了那些不差錢的科技巨頭，比如去年砸了數(shù)十億美元在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上的Facebook$FB$、蘋果$AAPL$、亞馬遜$AMZN$、谷歌$GOOG$。

更糟糕的是，這些巨頭們一副把視頻內(nèi)容當(dāng)流量業(yè)務(wù)做的樣子——“視頻不賺錢沒關(guān)系，抓住用戶就好，我們可以接下來靠電商/硬件/游戲變現(xiàn)”。

因此迪士尼還需要繼續(xù)補強內(nèi)容和渠道。

于是經(jīng)過一系列考察和運作，它找上了福克斯$FOXA$，并且在17年12月14日達(dá)成關(guān)于收購的確定性協(xié)議(definitiveagreement)：

迪士尼以524億美元收購21世紀(jì)福克斯旗下的20世紀(jì)福斯影業(yè)、20世紀(jì)福斯電視公司、FX有線電視網(wǎng)與國家地理、印度StarIndia電視臺、30%的Hulu股份、39%的歐洲Sky電視臺股份等，以及137億美元的債務(wù)。

可想而知，成功后應(yīng)當(dāng)會產(chǎn)生不低的協(xié)同效應(yīng)。

舉例來說，僅以漫威而論，就將因此收回“X戰(zhàn)警”、“神奇四俠”的版權(quán)，更好的打造“漫威宇宙”世界觀，構(gòu)建品牌護城河。

不過需要注意的是，康卡斯特$CMCSA$正準(zhǔn)備提出新的對?？怂沟母傎張髢r(約600億美元)，并在即將到來的股東大會上討論此潛在交易。

目前福克斯的個人股東之一Hohn先生(持股7.5%)正在敦促?？怂拐崎T人默多克先生考慮康卡斯特的收購要約。

5月下旬迪士尼股價的下跌正是與此有關(guān)。

迪士尼估值：到底值多少?

說了這么多，相信虎友們最為關(guān)注的還是迪士尼估值幾何。

對此，老虎證券投研團隊選擇了適用于大多數(shù)傳統(tǒng)公司的穩(wěn)定的分析方法，同時因為對迪士尼新業(yè)務(wù)部門的期待而提升了預(yù)期。

最終，我們預(yù)期FY2018迪士尼每股收益7.22美元，每股預(yù)估價格為118.55美元。

以目前99.9的價格來看，尚有18.7%的上升空間。

圖：同行估值對比

風(fēng)險提示：

老虎證券投研團隊分析認(rèn)為，迪士尼投資者面臨的潛在風(fēng)險包括但不限于：

1.有線電視業(yè)務(wù)持續(xù)減速帶來的風(fēng)險。

2.電視頻道“去捆綁”帶來的風(fēng)險。

3.體育賽事授權(quán)費增長迅速，帶來成本壓力。

4.對?？怂共①彴缚赡艹霈F(xiàn)反復(fù)。

5.對?？怂沟恼峡赡芑煜蛡Φ鲜磕嵩衅放菩蜗?福克斯的內(nèi)容資產(chǎn)更加面向成人)。

6.文創(chuàng)行業(yè)固有的內(nèi)容制作風(fēng)險。

7.全球經(jīng)濟放緩和美元走強對國際主題公園、國際廣告業(yè)務(wù)的影響。

美股模擬交易大賽新老玩家瓜分10萬獎金

為了給希望試水美股市場的投資者和高手玩家打造學(xué)習(xí)和交流平臺，老虎證券將首次舉辦美股模擬交易大賽。根據(jù)比賽規(guī)則，選手模擬賬戶將內(nèi)置100000美元虛擬資金，總冠軍將獲得2018美元獎金，其他前20名選手將分獲888美元、388美元、188美元獎金。

老虎證券相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，此次美股模擬交易大賽是基于此前上線的模擬賬戶開發(fā)。用戶用模擬賬戶參賽，不僅同樣能免費看到美股實時行情，還支持極速交易，用戶可用虛擬資金在真實市場環(huán)境中零成本、零風(fēng)險體驗美股基本交易功能。比賽結(jié)束后，模擬交易賬戶將繼續(xù)提供服務(wù)，幫助更多投資者熟悉美股操作，進行日常演練。

老虎證券提示：證券投資是一項有風(fēng)險的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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