雙十一臨近，電商行業(yè)三國殺再次上演。從行業(yè)格局來看，有人認為，蘇寧趕超京東的概率小于等于京東趕超阿里的概率，但天風證券研究所最新發(fā)布的研究報告卻理性指出：風物長宜放眼量。該報告客觀分析蘇寧可能趕超京東的機會、潛力與布局所在，討論站在當前時點，蘇寧的投資機會。

報告顯示，蘇寧和京東在收入方面的情況，2011年蘇寧大幅超過國美后成為線下零售第一，2012年京東發(fā)起價格戰(zhàn)2014年實現反超，到2016年二者收入差距已接近1倍。

圖表1：蘇寧與京東收入比較（單位：百萬元）

報告注意到，2017年開始，研究看見了一些變化：首先，線下門店關閉調整數量明顯下降，2018年預計將實現凈新增店。一二三級市場中（四級市場的易購服務站從2015年開始開店），2016年全年凈關店62家，17H1凈關店23家。疊加蘇寧易購服務站，17H1門店合計4478家；其次，蘇寧收入增長加速，線上增速超過京東，線下恢復同店增長。17H1蘇寧GMV達1044.69億元，其中線下國內收入同店增4.54%，線上GMV500.39億元（含稅，下同），+61.39%YOY，其中，自營收入413.65億元，開放平臺業(yè)務（3P）GMV為86.74億元。且818期間蘇寧線上銷售增長263%，線下銷售增長107%。

由于GMV統(tǒng)計口徑差異較大，考慮到目前對于兩家公司而言收入主要都由自營業(yè)務貢獻，以自營收入進行比較。京東17H1凈收入1694.28億元，其中，自營收入1551.35億元。蘇寧自營銷售收入808.3億元，約為京東規(guī)模的52.1%。從線上自營收入增速看，2015年是一個拐點，至2017H1蘇寧增速都顯著高于京東，這背后既有基數的問題，也有蘇寧線上加大發(fā)力的影響，未來蘇寧的收入成長機會巨大。

圖表2：蘇寧vs京東自營銷售收入比較（單位：百萬元）

報告強調，蘇寧和京東的比較并非看空京東，而是旨在客觀闡述和說明當前時點蘇寧可能趕超京東的機會、潛力與布局所在。過去市場擔心互聯網行業(yè)的贏家通吃法則下，只有老大與老二，老三沒有生存空間。但是忽略了一個重要的點，自營電商是互聯網+零售，零售是本質，互聯網是工具，地域性和線上滲透率的自然瓶頸決定了零售行業(yè)并非是絕對的贏家通吃（平臺可能是）。報告認為，目前蘇寧的拐點已經明確到來，線上線下都實現了可觀增長，線下調整結束進入重新開店和門店形式多元化擴張的良好局面，能夠提供相對穩(wěn)定的利潤水平；線上一合作阿里、二打通文體會員，預計或將在18H2實現盈虧平衡。趕已經在路上，超在于新零售的線上下結合。

對京東而言，長期是否能實現真正的盈利（指GAAP利潤，報告十分不認可non-GAAP利潤角度，股權激勵屬于員工薪酬，也就是公司必須承擔的正常經營費用），更多取決于其平臺業(yè)務能否承擔更大重任。而自營業(yè)務或短期內仍然難以看到可持續(xù)的盈利（很多人提到Amazon，Amazon在高毛利的虛擬商品銷售如電子書、視頻、會員，京東并不擅長），且目前為止并未看到物流費用的規(guī)模效應，因而自營的盈利或主要取決于是否能有效調整產品組合。

報告認為，蘇寧要比肩京東，主要在于收入增長和盈利提升兩方面。收入增長方面具體而言，一是否有足夠多且可能超過競爭對手的新流量導入，二是能否轉化為用戶并產生購買，三是購買頻率能否提升，四是能否實現第三方平臺的有效增長。盈利提升方面，一是看毛利能否有效提升，二是看物流成本能否有效降低，三是看運營費用率能否有效控制并降低。

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