7月9日周一，小米集團(tuán)正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市交易。開(kāi)盤(pán)后，小米股價(jià)即破發(fā)，報(bào)16.6港元，跌破17港元發(fā)行價(jià)。

上周五，小米集團(tuán)在港交所公布IPO發(fā)行價(jià)及認(rèn)購(gòu)結(jié)果。

發(fā)售價(jià)定在發(fā)行價(jià)區(qū)間（17-22港元/股）的下限——17港元/股，對(duì)應(yīng)市值也將處于預(yù)計(jì)區(qū)間的下限——3803.94億港元（合約484.73億美元）。

這一估值與2014年底小米第五輪融資時(shí)450億美元的估值相距不遠(yuǎn)。而按17港元/股計(jì)算，小米預(yù)計(jì)募集款項(xiàng)凈額為239.75億港元。

小米公告顯示，在香港發(fā)售和在國(guó)際發(fā)售均屬于輕微超額認(rèn)購(gòu)情況。

香港發(fā)售股份方面，合計(jì)獲認(rèn)購(gòu)10.35億股，相當(dāng)于香港公開(kāi)發(fā)售初步可供認(rèn)購(gòu)香港發(fā)售股份總數(shù)1.09億股的9.5倍。國(guó)際發(fā)售股份方面，分配給國(guó)際發(fā)售承配人的最終數(shù)目為23.98億股，相當(dāng)于全球發(fā)售初步可供認(rèn)購(gòu)發(fā)售股份總數(shù)約110%。此外，小米表示，截至公告日期，尚未行使超額配股權(quán)。

基石投資者認(rèn)購(gòu)股份數(shù)額確定，合計(jì)認(rèn)購(gòu)2.52億股發(fā)售股份，占全球發(fā)售完成后已發(fā)行發(fā)售股份約11.58%、已發(fā)行股本總額1.13%?；顿Y份額自上市日期起有6個(gè)月禁售期。

此外，在小米上市首日便推出小米期貨及期權(quán)，這一點(diǎn)和其他新經(jīng)濟(jì)股并不相同。此前被稱(chēng)之為港股四大獨(dú)角獸的閱文集團(tuán)、眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生，在其上市首日均未推出期權(quán)期貨。

中國(guó)證券報(bào)援引南華金融集團(tuán)高級(jí)策略師岑智勇的話說(shuō)，因?yàn)楣量丈婕敖柝洠粢婚_(kāi)始便可沽空，投資者需提前或盡早買(mǎi)入相應(yīng)股份，才能借給他人作沽空。這次安排，會(huì)令發(fā)行人在上市時(shí)積極買(mǎi)進(jìn)股份。

此前，小米暗盤(pán)成交價(jià)僅16.15元，較招股價(jià)17港元低5%，交易額約為2.2億港元。小米上市前夜的暗盤(pán)交易同之前的熱門(mén)新股相比，顯得很冷清。去年，閱文集團(tuán)上市時(shí)的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到624倍，認(rèn)購(gòu)人數(shù)達(dá)到42萬(wàn)人，一手中簽率僅為7.7%。而小米的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為8.5倍，認(rèn)購(gòu)人數(shù)僅為約11萬(wàn)人。

大額申購(gòu)方面，據(jù)了解，小米未接獲“頂頭錘飛”（涉及申購(gòu)5，449萬(wàn)股，相當(dāng)于近12億元或公開(kāi)招股部分50%），最大手申購(gòu)為1，000萬(wàn)股，涉資也達(dá)2.2億元，最終獲分97.2萬(wàn)股，中簽率為9.72%。

致富證券業(yè)務(wù)主管郭家安昨指，大市備受貿(mào)易戰(zhàn)陰霾困擾，料小米首日掛牌跌破招股價(jià)的機(jī)會(huì)較大，但只要市況未再急劇惡化，或跌至約15元初獲支持。

一通、耀才與致富等券商已提醒客戶(hù)，若小米在周五暗盤(pán)交易破發(fā)，持貨較多的孖展客戶(hù)倘不愿補(bǔ)倉(cāng)，在下周一小米正式掛牌時(shí)或被代為實(shí)時(shí)沽貨。不過(guò)，郭家安補(bǔ)充，小米的定價(jià)區(qū)間較闊，招股時(shí)以上限22元扣數(shù)，公司最終以17元下限定價(jià)，變相已有緩沖區(qū)，料整體孖展補(bǔ)倉(cāng)壓力不會(huì)太大。

小米的估值結(jié)構(gòu)

從小米的估值結(jié)構(gòu)來(lái)看，小米主要業(yè)務(wù)分為三個(gè)部分：以智能手機(jī)為核心的智能硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及IoT（物聯(lián)網(wǎng)）業(yè)務(wù)。

見(jiàn)智公司研究此前指出，從小米的三大業(yè)務(wù)組成來(lái)看，智能硬件依然是其核心。

按照雷軍在港股招股書(shū)中的公開(kāi)信所言，小米的鐵人三項(xiàng)分別是硬件、新零售和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。核心硬件包括智能手機(jī)、筆記本電腦、智能電視、人工智能音箱和智能路由器。在新零售領(lǐng)域，線上的小米商城和線下的小米之家共同打造了新零售分銷(xiāo)平臺(tái)，也是小米增長(zhǎng)策略的核心組成部分。在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域，小米基于自由操作系統(tǒng)MIUI積累了大量活躍用戶(hù)，同時(shí)MIUI和安卓系統(tǒng)全兼容，小米招股書(shū)顯示，其用戶(hù)使用智能手機(jī)的平均時(shí)間約為4.5小時(shí)，通過(guò)硬件銷(xiāo)售獲得的用戶(hù)過(guò)程本身就是盈利的。

小米在港交所披露的招股書(shū)中指出：

獨(dú)特而強(qiáng)大的鐵人三項(xiàng)商業(yè)模式由三個(gè)緊密相連且相互協(xié)同的支柱構(gòu)成。小米努力提供高品質(zhì)、高性能和精心設(shè)計(jì)且定價(jià)厚道的爆款產(chǎn)品。這些產(chǎn)品能為其零售渠道帶來(lái)更多客流量。

這一商業(yè)模式在小米的平臺(tái)上形成了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提升了用戶(hù)體驗(yàn)、參與度和留存率。隨著小米更多的產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，小米能提供更好、更豐富的用戶(hù)體驗(yàn)，從而為平臺(tái)吸引更多的用戶(hù)。

從招股書(shū)來(lái)看，自2015至2017年，智能手機(jī)在營(yíng)收中的占比雖然從八成下降到七成，但仍占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的占比從13%穩(wěn)步上升到20.5%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)在總營(yíng)收中的占比在2016年達(dá)到9.6%后小幅下降到8.6%。

從小米招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，以手機(jī)為代表的智能終端依然是最重要的營(yíng)收來(lái)源。從2015年至2017年，這一比例從八成下降到七成，但是依然難以掩蓋其重要性。

不少投行給小米的估值也是基于其手機(jī)業(yè)務(wù)。

小米香港上市的主承銷(xiāo)商之一摩根士丹利，就在近期的一份研報(bào)中表示，由于小米的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)快，且成長(zhǎng)軌跡明顯快于其它公司，因此小米應(yīng)該以高于其它全球手機(jī)品牌的價(jià)格來(lái)交易。該行認(rèn)為，小米的公允價(jià)值約為650-850億美元，大約是其2019年調(diào)整后收益（預(yù)測(cè)）的27-34倍。

作為小米IPO另一承銷(xiāo)商，高盛分析師給小米的估值范圍為700億美元至860億美元。高盛表示，這相當(dāng)于其預(yù)測(cè)的2019年調(diào)整后凈收入的26倍至32倍。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)匯編，這一估值大約是蘋(píng)果的兩倍。根據(jù)蘋(píng)果2019年調(diào)整后預(yù)測(cè)收益，其估值大約為14.5倍。摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，小米的估值倍數(shù)也可能高于阿里巴巴和百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

值得注意的是，目前阿里巴巴市值大約為5270億美元左右，騰訊約為3.98萬(wàn)億港幣（5060億美元），百度為900億美元；而小米的估值將大概率超越京東目前570億美元的市值。

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資界的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”Mary Meeker在最新的2018年互聯(lián)網(wǎng)公司估值中，將小米排在全球第14位，認(rèn)為其市值為750億美元。這一估值直逼百度，領(lǐng)先優(yōu)步、滴滴、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

但是，不可否認(rèn)的是，市場(chǎng)也觀察到，2018年一季度，全球和中國(guó)大陸智能手機(jī)出貨量出現(xiàn)下降。

5月2日，權(quán)威機(jī)構(gòu)IDC公布了2018年一季度全球智能手機(jī)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，今年一季度全球智能手機(jī)出貨量為3.361億部，與去年第一季度的3.444億部相比，下降2.4%。其中中國(guó)市場(chǎng)出貨量大幅下跌成為導(dǎo)致出現(xiàn)這種局面的主要因素，中國(guó)市場(chǎng)一季度出貨量首次低于1億部，從2013年到現(xiàn)在還是首次發(fā)生。

小米一季度的增長(zhǎng)主要來(lái)自海外。小米繼續(xù)在印度和東南亞市場(chǎng)擴(kuò)張零售渠道，但線上銷(xiāo)售依然是小米在印度最主要的銷(xiāo)售渠道。其中低端的紅米5A在印度的銷(xiāo)量幾乎占到了總銷(xiāo)量的五分之二。另外，小米成為繼三星之后第二家承諾在印度進(jìn)行PCB組裝的供應(yīng)商。

上市后的小米，重點(diǎn)關(guān)注什么？

經(jīng)歷了上市前激烈的定價(jià)博弈、暫緩CDR發(fā)行之后，小米終于出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)。

對(duì)于想要投資小米的投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)注小米的估值，未來(lái)我們認(rèn)為需要關(guān)注以下幾個(gè)重點(diǎn)：首先，小米的互聯(lián)網(wǎng)公司故事如何成真？第二，小米的全球戰(zhàn)略能講到什么程度？第三，小米的研發(fā)投入能否支撐起小米的故事？最后，小米的新零售故事能否讓市場(chǎng)信服。

首先，之所以一家以硬件生產(chǎn)為主的公司想要把自己說(shuō)成是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，主要是估值上的考慮。

通常來(lái)說(shuō)，硬件制造商的市盈率低于互聯(lián)網(wǎng)公司。例如蘋(píng)果的市盈率通常維持在17至20倍之間，但是互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊的市盈率就可以達(dá)到50倍以上。市盈率反映的是投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。通常來(lái)說(shuō)，硬件制造公司的天花板較低，市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間有限，小米之所以自稱(chēng)是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，也是希望讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到其廣闊的前景。

不過(guò)，畢竟目前由于手機(jī)銷(xiāo)售占到了小米營(yíng)收的七成以上，市場(chǎng)通常依然將小米定義為一家硬件公司。在6月23日的見(jiàn)面會(huì)上，雷軍曾指出，市場(chǎng)不必糾結(jié)小米到底是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司。他說(shuō)：

我們是獨(dú)一無(wú)二的，是個(gè)新物種，這個(gè)新物種叫什么名字，后面會(huì)有更多這樣的公司產(chǎn)生，那個(gè)時(shí)候會(huì)有一個(gè)名字來(lái)形容這類(lèi)公司。

見(jiàn)智公司研究之前的文章提到過(guò)，市場(chǎng)對(duì)小米估值的分歧，主要來(lái)自于對(duì)其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)價(jià)值的分歧。見(jiàn)智認(rèn)為，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)目前缺乏獨(dú)立性與護(hù)城河，其核心應(yīng)該用同華為、OPPO、VIVO等手機(jī)品牌并沒(méi)有明顯差別，且從用戶(hù)數(shù)據(jù)的角度來(lái)看，落后于華為。

同互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊相比，視頻、音樂(lè)、閱讀等領(lǐng)域需要較高的門(mén)檻，同時(shí)也需要更多的后續(xù)投入，小米目前尚不具備同騰訊等巨頭在這些領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的能力。

此外，不論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，智能手機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)基本飽和，見(jiàn)智也曾提到MIUI的月活躍用戶(hù)增長(zhǎng)失速。雖然小米的硬件銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，但是MIUI用戶(hù)增速并不及硬件銷(xiāo)量。由此可以推斷，小米諸多用戶(hù)更換了新機(jī)，但是并沒(méi)有更多新用戶(hù)的增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)趨于飽和，于是小米將目光投向海外，我們的下一個(gè)問(wèn)題就是，小米的海外策略能否奏效？

見(jiàn)智此前提到過(guò)，小米的海外策略主要集中在印度、印尼以及中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等亞太地區(qū)。此外，小米正在推進(jìn)明年打入美國(guó)市場(chǎng)的計(jì)劃。同中國(guó)內(nèi)地、印度等市場(chǎng)不同的是，在美國(guó)，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)占據(jù)了手機(jī)銷(xiāo)售的主導(dǎo)地位，約有九成份額。因此，要想打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)，小米就必須同AT&T、Verizon等移動(dòng)通訊巨頭達(dá)成銷(xiāo)售合作協(xié)議。

在小米之前，華為等中國(guó)廠商曾試圖打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)，但卻遭到美國(guó)政界人士的阻撓。但目前的宏觀局勢(shì)，則可能會(huì)給小米開(kāi)拓美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)更多的不確定性。

不過(guò)，小米高級(jí)副總裁王翔則更強(qiáng)調(diào)小米和高通等美國(guó)企業(yè)的合作關(guān)系。

今年以來(lái)，小米不斷進(jìn)軍歐美市場(chǎng)。目前，小米不僅登陸俄羅斯等東歐市場(chǎng)，同時(shí)也已經(jīng)在法國(guó)、意大利、西班牙等西歐發(fā)達(dá)國(guó)家打開(kāi)了市場(chǎng)。

那么，小米能在海外有多大的機(jī)會(huì)呢？

從目前走出去的中資手機(jī)企業(yè)來(lái)看，比較成功的僅有聯(lián)想收購(gòu)的摩托羅拉和TCL同黑莓合作的手機(jī)。聯(lián)想旗下的摩托羅拉智能手機(jī)走的是低端路線，而TCL則是走注重隱私保護(hù)的高端機(jī)路線。

在歐美市場(chǎng)上，蘋(píng)果、三星是當(dāng)之無(wú)愧的雙雄，小米能不能有效殺入歐美市場(chǎng)，仍然值得疑問(wèn)。

此外，在軟件層面，小米難以突破谷歌的全方位壟斷。小米的MIUI系統(tǒng)是基于谷歌安卓系統(tǒng)的操作系統(tǒng)。此外，在海外，用戶(hù)更習(xí)慣于使用谷歌等軟件及相關(guān)APP，小米的自帶APP能否得到用戶(hù)的青睞，能否成為小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”故事的新增長(zhǎng)極，尚待討論。

第三，對(duì)一家科技公司的未來(lái)評(píng)判，很大程度上取決于其研發(fā)的投入。

根據(jù)小米招股書(shū)，截至2018年3月31日，小米研發(fā)人員共有5515人；研發(fā)投入而言，2015年、2016年及2017年與截至2018年3月31日止三個(gè)月，研發(fā)開(kāi)支分別為人民幣15億元、人民幣21億元、人民幣32億元及人民幣11億元。2017年研發(fā)投入在營(yíng)收的占比為3.2%。

中國(guó)三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT在2017年的研發(fā)占比均強(qiáng)于小米。百度的研發(fā)占比達(dá)到14.4%，騰訊則為7.8%，阿里的研發(fā)強(qiáng)度為10.8%。

此外，華為的研發(fā)費(fèi)用為897億元，聯(lián)想的研發(fā)投入為12.73億美元，約合81億元人民幣。但是小米的研發(fā)甚至還不足聯(lián)想的一半。

不過(guò)，小米在招股書(shū)中明確指出，二級(jí)市場(chǎng)募集資金中的大約30%將會(huì)用來(lái)投入研發(fā)。其中主要包括：一是系統(tǒng)芯片、相機(jī)及其他智能手機(jī)核心部件，二是智能手機(jī)及智能電視操作系統(tǒng)，三是人工智能技術(shù)的主要研發(fā)項(xiàng)目。

最后，我們來(lái)看小米的新零售故事。

如果看重小米的新零售故事，不少投資者認(rèn)為，小米對(duì)標(biāo)的既不是蘋(píng)果也不是騰訊，而是亞馬遜或Costco。

小米的新零售在互聯(lián)網(wǎng)上起家，之后又積極擴(kuò)展線下渠道，以小米之家的形式吸引顧客。

不過(guò)，我們從其招股書(shū)中不難發(fā)現(xiàn)，不論是現(xiàn)象還是線下，小米對(duì)分銷(xiāo)商的依賴(lài)程度越來(lái)越大。在2015年，分銷(xiāo)商的分銷(xiāo)占比僅為30.5%，到了2017年，這一比例攀升至67.7%，在2018年一季度，基本形成了線上分銷(xiāo)商、線下分銷(xiāo)商和小米直營(yíng)（包含線上和線下）三分天下的局面。

這意味著，不論是新零售也好，還是至今沒(méi)有人看懂的新物種也罷，小米的新零售并沒(méi)有跳出傳統(tǒng)分銷(xiāo)商零售的模式。

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