今天，小米股票將在香港主板敲鐘上市，發(fā)行價(jià)為17港元/股，對(duì)應(yīng)公司市值約為539億美元。昨天，雷軍說(shuō)，今天是小米的“偉大時(shí)刻”，而對(duì)此華為余承東在朋友圈含蓄地回應(yīng)，“中國(guó)企業(yè)不能把上市后的一夜暴富，作為成功與偉大的標(biāo)志?！?/p>

其實(shí)，如果20天前小米沒(méi)有突然宣布放棄CDR發(fā)行計(jì)劃，那么今天小米的喜報(bào)除了港交所敲鐘上市外，還得要加上公布CDR定價(jià)這一條。如果按當(dāng)時(shí)小米710億美元的最低估值來(lái)算，以7%股本CDR發(fā)行將會(huì)為小米帶來(lái)近330億元人民幣的資金——要知道，小米2017年的歸母利潤(rùn)也就只有40億而已。

然而，小米沒(méi)有。6月19日，小米突然宣布推遲CDR上市決定，重啟時(shí)間未知。眾人一時(shí)猜測(cè)紛紛，矛頭直指證監(jiān)會(huì)不久前發(fā)出的一封“追命84問(wèn)”——6月14日，在小米正式提交CDR招股書(shū)的第三天，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《小米集團(tuán)共發(fā)行存托憑證申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》，在文件里足足提了84條疑問(wèn)，并要求小米在30日之內(nèi)正式回復(fù)。

在這84問(wèn)里，小米的數(shù)據(jù)公正性、經(jīng)營(yíng)情況細(xì)節(jié)、渠道、銷售、存貨、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與公司定位等所有方面都被涉及，包括38個(gè)規(guī)范性問(wèn)題、41個(gè)信息披露問(wèn)題、以及5個(gè)其他問(wèn)題。

此時(shí)我們不禁要問(wèn)，一向自信爆棚的雷軍，怎么會(huì)被這84條疑問(wèn)給“問(wèn)慫”呢？此時(shí)我們不妨來(lái)看看這84問(wèn)中的幾個(gè)例子：

1、關(guān)于新零售。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師補(bǔ)充核查說(shuō)明新零售的定義，有無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義，是否屬于發(fā)行人首創(chuàng)。發(fā)行人的新零售與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無(wú)界零售之間的異同。發(fā)行人是否在以及如何能實(shí)現(xiàn)線上+線下的場(chǎng)景融合；是否屬于概念類炒作。缺失支付環(huán)節(jié)，是否會(huì)受制于其他支付工具以致無(wú)法實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。

2、2017年末，公司存貨余額的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超過(guò)銷售收入的增長(zhǎng)，2017年銷售增長(zhǎng)67％，但存貨增長(zhǎng)了96％，綜合考慮預(yù)付款項(xiàng)及其他應(yīng)收款中的材料款因素，增長(zhǎng)超過(guò)122％。請(qǐng)說(shuō)明原因及合理性。

3、公司是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。報(bào)告期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.8％、9.6％和8.6％，主要來(lái)自于廣告推廣和移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)公司來(lái)自智能手機(jī)的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為80.40％、71.26％和70.28％。請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來(lái)源等，說(shuō)明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。

4、……

縱觀這84條疑問(wèn)，其提問(wèn)之犀利、觀點(diǎn)之敏銳、對(duì)行業(yè)理解之透徹，可謂刀刀見(jiàn)血、字字珠璣，幾乎每一問(wèn)都正中小米命門?！白C監(jiān)會(huì)里有高人”，一位資深硬件業(yè)內(nèi)人士在聊到這84問(wèn)時(shí)感嘆道。而這84個(gè)小米沒(méi)有回答的問(wèn)題，恰恰也是我們準(zhǔn)確解讀小米的最關(guān)鍵鑰匙鑰匙之一。

小米，這家僅用了7年就突破千億元營(yíng)收大關(guān)、僅用8年便成為全球第五大手機(jī)廠商的公司（IDC 2017數(shù)據(jù)），是在“雷布斯”帶領(lǐng)下由無(wú)數(shù)米粉共同打造出的現(xiàn)象級(jí)超大型IP，也是在令人絕望的強(qiáng)敵BAT環(huán)繞之下廝殺出一條血路的創(chuàng)業(yè)神話。即便在市值從號(hào)稱的1000億美元一路腰斬至539億美元的當(dāng)下，小米也依舊也是一家成功的公司，是一家為不少行業(yè)帶來(lái)顛覆挑戰(zhàn)的關(guān)鍵企業(yè)。539億美元的估值已經(jīng)接近京東的550億美元市值。

2017年更是小米的高光時(shí)刻，雷軍不僅帶領(lǐng)著手機(jī)部門在印度打贏了一場(chǎng)漂亮的翻身仗，音箱、電視、手環(huán)團(tuán)隊(duì)也頻頻傳來(lái)喜報(bào)，其線下渠道“小米之家”的探索更是辦得熱熱鬧鬧，好不吸睛。

然而，那些倒下的巨頭們離我們并不遙遠(yuǎn)，無(wú)論是在巔峰時(shí)期轉(zhuǎn)型失敗而被步步逼退的諾基亞，還是隨著盲目擴(kuò)張而陷入層層危機(jī)的金立，甚至包括一路蒙眼狂奔瘋狂發(fā)展、跟小米共享著不少相似基因的樂(lè)視，他們的身影至今仍舊依稀可見(jiàn)。

無(wú)論成功還是失敗，每一間公司都有著它的隱憂與命門。在這風(fēng)云動(dòng)蕩的2018中旬，在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投狂潮步入尾聲、獨(dú)角獸爭(zhēng)相上市、金融環(huán)境矛盾凸顯、投資人與創(chuàng)業(yè)者都集體陷入焦慮的當(dāng)下，能夠客觀正確地解讀小米，對(duì)于我們解讀其他所有企業(yè)都有著重要的參考作用。

近期，智東西走訪了業(yè)內(nèi)上上下下，與接觸到小米生態(tài)鏈一線的產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)責(zé)人、投資人深入接觸，力求從其三大業(yè)務(wù)商業(yè)模式、技術(shù)儲(chǔ)備、生態(tài)鏈隱憂、股價(jià)估值等幾個(gè)維度還原一個(gè)最真實(shí)的小米，也還原出小米那層層鎧甲背后的致命軟肋。

小米是誰(shuí)？誰(shuí)在為小米買單？

要看清小米，首先要明白小米是誰(shuí)、以及小米想要成為誰(shuí)？

目前小米的核心業(yè)務(wù)分為三塊：智能手機(jī)、IoT及生活消費(fèi)品（自產(chǎn)+生態(tài)鏈）、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比如下：

▲小米各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比

盡管小米以手機(jī)起家，但雷軍并不把小米定位為一間手機(jī)公司或是硬件公司，而是將小米定位為一家互聯(lián)網(wǎng)公司——不過(guò)證監(jiān)會(huì)對(duì)此并不買單，畢竟小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在過(guò)去三年里都沒(méi)有超過(guò)總營(yíng)收的10%，而手機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收則持續(xù)在70%上下。

在評(píng)估公司市值時(shí)，我們可以套用一個(gè)簡(jiǎn)單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤(rùn)。在利潤(rùn)不變時(shí)候，市盈率越高，公司則將得到一個(gè)更高的市值。

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍市盈率偏高，而手機(jī)、硬件等行業(yè)市盈率偏低，比如阿里市盈率約為55，蘋(píng)果市盈率則只有19，因此將小米定位為互聯(lián)網(wǎng)公司，則可以為小米帶來(lái)更高的估值。（關(guān)于估值我們下文將會(huì)展開(kāi)來(lái)講）

不過(guò)，如果我們轉(zhuǎn)而來(lái)看小米近三年多來(lái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利占比則可以發(fā)現(xiàn)，在賺錢能力方面，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與手機(jī)業(yè)務(wù)不相上下。

▲小米各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利占比

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)一向以低邊際成本、高利潤(rùn)率、可快速?gòu)?fù)制性著稱，它比賣硬件的想象空間要高多了（除非你走高端旗艦路線）。而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)之爭(zhēng)說(shuō)到底還是流量之爭(zhēng)，隨著B(niǎo)AT+TMDJ等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的陸續(xù)興起，各大平臺(tái)間的流量圍墻高筑，獲客成本越來(lái)越高。

至此，小米終于亮出自己的祖?zhèn)鳉⑹诛怠拌F人三項(xiàng)”商業(yè)模式。該模式簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是八個(gè)字：“硬件獲客、服務(wù)獲利”。

配套著打出的還有一雙王炸：“小米硬件綜合凈利潤(rùn)率永遠(yuǎn)不會(huì)超過(guò)5%”，也就是俗稱的“薄利多銷”。

這十二個(gè)字加起來(lái)，基本可以把小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的核心打法給涵蓋，也是小米在招股書(shū)中為股民畫(huà)下的大餅。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是小米通過(guò)低價(jià)的“爆款”硬件占領(lǐng)市場(chǎng)，獲取大量客戶流量，然后通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)進(jìn)行高利潤(rùn)率的盈利變現(xiàn)。

這個(gè)故事很好聽(tīng)，但要打通這條路，兩個(gè)關(guān)鍵要素必不可缺：

1）硬件銷量持續(xù)增長(zhǎng)（手機(jī)與其他IoT硬件）；

2）流量?jī)?yōu)質(zhì)，可變現(xiàn)力強(qiáng)；

因此我們要核心關(guān)注的是幾個(gè)問(wèn)題：手機(jī)銷量是否能持續(xù)增長(zhǎng)；手機(jī)流量能否變現(xiàn)；IoT硬件銷量是否能持續(xù)增長(zhǎng)；IoT硬件流量能否變現(xiàn)。

手機(jī)：核心命脈“大竹子”

小米生態(tài)有個(gè)“竹林理論”，理論上拔掉一顆小米竹子（行業(yè)），整片小米生態(tài)竹林仍舊安然無(wú)恙。但現(xiàn)在小米手機(jī)仍占了硬件流量的大頭，其他業(yè)務(wù)還是些小竹筍，無(wú)法和手機(jī)這顆大竹子相媲美。

2016年，由于線下渠道弱勢(shì)，小米手機(jī)開(kāi)始在樂(lè)視、魅族、vivo、OPPO、榮耀等品牌的圍攻下出現(xiàn)銷量大幅下滑，從6600萬(wàn)部下滑到5500萬(wàn)部，整個(gè)小米公司也因此受到嚴(yán)重沖擊。再加上彼時(shí)的小米又遭遇了供應(yīng)鏈問(wèn)題導(dǎo)致的產(chǎn)能不足，2016-2017這個(gè)年頭簡(jiǎn)直成了小米的危急存亡之秋。

手機(jī)業(yè)務(wù)既是小米的鎧甲，又是其軟肋。無(wú)論小米如何強(qiáng)調(diào)自己的IoT業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)屬性，目前小米公司上下依舊極其依賴手機(jī)業(yè)務(wù)，一旦拔掉小米手機(jī)這顆“大竹子”，小米將處在非常危險(xiǎn)的境地，其業(yè)務(wù)閉環(huán)的故事都全部講不通。

▲各大品牌中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)占比變化，小米手機(jī)銷量曾于2016年大幅下滑

2017年雷軍帶領(lǐng)著小米手機(jī)打下了一場(chǎng)翻身大仗，讓小米手機(jī)全年銷量從2016年的5000萬(wàn)一舉逆勢(shì)沖上9100萬(wàn)部的高峰。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)之艱難程度可想而知，彼時(shí)雷軍甚至將它比作小米“二次創(chuàng)業(yè)”。

小米之所以能夠在2017年反敗為勝，官方給出的原因有兩個(gè)：一是雷軍親自出手抓供應(yīng)鏈，保證產(chǎn)能；二是投建“小米之家”線下零售店，補(bǔ)充線下渠道。

不過(guò)根據(jù)Gfk數(shù)據(jù)，小米2017年在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)并不多，僅僅從2016年的10%增長(zhǎng)到了11%，總出貨量依舊在5000萬(wàn)部左右。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍舊被華為、OPPO、vivo所占領(lǐng)，“小米之家”模式?jīng)]有給小米手機(jī)在中國(guó)的銷量帶來(lái)大幅增長(zhǎng)。

那么增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)出自哪里呢？你答對(duì)了。印度，以及其他類似新興市場(chǎng)。

從2015年開(kāi)始，小米在中國(guó)境外的營(yíng)收占比已經(jīng)從6%一路飆升至2018年Q1的36%，尤其是印度市場(chǎng)，更是小米的“搖錢樹(shù)”。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2017年第四季度，小米正式超越三星，成為印度最大的智能手機(jī)品牌。

不過(guò)，小米在印度市場(chǎng)最受歡迎的機(jī)型，卻是紅米系列的中低端手機(jī)。其實(shí)不光是在印度，小米在全球市場(chǎng)內(nèi)的銷量情況都是如此。下圖為小米從2015年以來(lái)各機(jī)型的銷量占比：

▲小米不同機(jī)型銷量占比

我們可以看到，定位于中低端的紅米系列手機(jī)（1200元及800元以下）占了整體銷量的75%，而定位于旗艦+高端旗艦的手機(jī)產(chǎn)品（2000元以上）占比窗口在進(jìn)一步縮小，從2015年的18.8%縮減至2018年Q1的6.2%。

由于整體客戶群體明顯偏向中低端，優(yōu)質(zhì)流量乏力，小米這幾年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（主要集中在廣告+游戲）遲遲未見(jiàn)起色，從每個(gè)用戶身上得到的平均收入（ARPU）只有58元，遠(yuǎn)低于阿里、騰訊從百元到數(shù)百元不等的數(shù)值。而從從小米旗艦+高端旗艦的手機(jī)產(chǎn)品（2000元以上）占比窗口進(jìn)一步縮小中我們可以看見(jiàn)，小米手機(jī)業(yè)務(wù)的流量變現(xiàn)想象空間非常有限。

目前，手機(jī)市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)有目共睹，全球中高端市場(chǎng)已經(jīng)被蘋(píng)果、三星、華為三大巨頭把控，國(guó)內(nèi)第二陣營(yíng)的OPPO、vivo也正虎視眈眈。小米在手機(jī)業(yè)務(wù)的護(hù)城河來(lái)源于其高超的性價(jià)比，然而這條護(hù)城河挖得并不深，并沒(méi)有強(qiáng)大的不可替代性。由于小米依舊對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)有著重量級(jí)的依賴，目前手機(jī)行業(yè)中日趨白熱化的競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)讓小米在研發(fā)投入、市場(chǎng)營(yíng)銷、以及渠道管控的壓力進(jìn)一步加大。

為“1億臺(tái)IoT連接設(shè)備”卸個(gè)妝

當(dāng)然，手機(jī)已經(jīng)是老故事了，小米最開(kāi)始擁有喊出“千億估值”的勇氣，賭上的其實(shí)是自身發(fā)展為物聯(lián)網(wǎng)巨頭的未來(lái)。從2013年底開(kāi)始發(fā)力打造“小米生態(tài)鏈”開(kāi)始，小米描繪的是一個(gè)更大的藍(lán)圖——智能化與萬(wàn)物互聯(lián)。

根據(jù)小米給出的數(shù)據(jù)，距今小米已經(jīng)投資了200多家生態(tài)鏈企業(yè)，其中超過(guò)90家生產(chǎn)智能硬件。目前小米IoT平臺(tái)已經(jīng)連接了超過(guò)1億臺(tái)設(shè)備（不包括手機(jī)和電腦），是全球最大的物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接平臺(tái)，占全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量的1.9%，超過(guò)亞馬遜的1.2%和蘋(píng)果的1.0%。

不過(guò)，小米并沒(méi)有進(jìn)一步透露這1億臺(tái)設(shè)備的銷量構(gòu)成部分，但我們可以從一組數(shù)據(jù)中一察端倪：

根據(jù)小米生態(tài)鏈企業(yè)華米科技數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，小米手環(huán)總出貨量突破4500萬(wàn)只，由華米科技研發(fā)的小米運(yùn)動(dòng)和米動(dòng)健康A(chǔ)PP注冊(cè)用戶超過(guò)5600萬(wàn)。

2017年9月，小米路由器總經(jīng)理唐沐曾發(fā)微博表示，小米路由器的總銷售已經(jīng)超過(guò)了1500萬(wàn)臺(tái)。

根據(jù)小米招股書(shū)數(shù)據(jù)，2018年3月，小米電視、小米盒子的月活躍用戶達(dá)到了1300萬(wàn)人。

也就是說(shuō)，手環(huán)、路由器、電視、以及電視盒子這四樣產(chǎn)品的總出貨量加起來(lái)，已經(jīng)占了這1億設(shè)備里將近85%的份額。剩下大約1500萬(wàn)臺(tái)的份額，如果再算上小米的空氣凈化器、智能電飯煲、智能攝像頭等出貨量早已過(guò)百萬(wàn)部的熱銷產(chǎn)品，我們則可以看到，小米這90+家智能硬件生態(tài)鏈企業(yè)中，真正將市場(chǎng)打透的其實(shí)不多。

智東西此前也曾撰文分析，“小米模式”雖然在一些行業(yè)中能夠取得成功，但也同樣在不少行業(yè)中碰壁，比如空調(diào)、無(wú)人機(jī)等等。（小米的盲區(qū)?。?/p>

▲米家與小米運(yùn)動(dòng)的APP監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)（來(lái)源：國(guó)金證券）

此外，上圖為國(guó)金證券研究所對(duì)于米家和小米運(yùn)動(dòng)兩個(gè)IoT平臺(tái)入口APP的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，我們從中可以看見(jiàn)，隨著小米智能產(chǎn)品銷量增加，活躍用戶數(shù)量在到達(dá)2015年10月的高點(diǎn)后便開(kāi)始大幅下降，證明目前用戶對(duì)于“智能硬件”主要還是抱著嘗鮮心態(tài)使用，一段時(shí)間后便容易失去興趣，回歸使用產(chǎn)品基本功能，而不再積極使用APP上的智能化、聯(lián)網(wǎng)化的功能。

因此，小米基于硬件占領(lǐng)用戶入口是個(gè)不錯(cuò)的IoT故事，在目前而言卻撐不起千億美元的想象力。

小米的技術(shù)之痛：成也性價(jià)比，敗也性價(jià)比

在產(chǎn)品功能定位與設(shè)計(jì)方面，市面上有兩家“神奇”的公司——錘子，以及小米。

縱觀小米的產(chǎn)品設(shè)計(jì)路徑，其實(shí)有好幾次它提出的概念都跑在了眾人之前，甚至可以說(shuō)是引領(lǐng)了行業(yè)。舉個(gè)例子，小米一直津津樂(lè)道全球首創(chuàng)“全面屏”。

2016年10月，小米MIX發(fā)布，第一次喊出了“全面屏”的概念，將傳統(tǒng)手機(jī)屏幕尺寸的16:9改為17:9，不僅讓機(jī)身更為修長(zhǎng)，還讓屏占比加大。從那以后，不少手機(jī)廠商在發(fā)布新機(jī)型時(shí)都把“全面屏”當(dāng)作賣點(diǎn)，甚至連后來(lái)的蘋(píng)果新機(jī)發(fā)布時(shí)也不能免俗地“撞臉”了全面屏。

▲小米MIX將前置攝像頭放在屏幕右下角

全面屏必然涉及到聽(tīng)筒及前置攝像頭擺放問(wèn)題，各家采用的方案各不同，小米MIX的做法是將前置攝像頭放置在屏幕右下角的位置。小米在MIX、MIX2、以及MIX2S中都堅(jiān)持了這種方案，在MIX2S發(fā)布會(huì)上，雷軍甚至吐槽了iPhoneX首創(chuàng)、眾多廠商跟風(fēng)的“劉海屏”方案。

然而在今年年度旗艦機(jī)小米8的發(fā)布現(xiàn)場(chǎng)，當(dāng)小米8那張大大的劉海屏正面出現(xiàn)在PPT上時(shí)，場(chǎng)下米粉的興奮氣氛一度尷尬到冰點(diǎn)。（8年后 雷軍發(fā)布了另一款iPhone X！）對(duì)于小米8的“屈服”，雷軍解釋說(shuō)，全面屏目前還沒(méi)有完美的解決方案，小米8在“額頭”上加了很多新功能，是無(wú)奈之下才用了劉海屏。

這失之交臂的真·全面屏，可能是“雷布斯”職業(yè)生涯里離“超越蘋(píng)果”最近的一刻。

▲小米8發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)

小米能夠提出“全面屏”，正是由于雷軍及其團(tuán)隊(duì)對(duì)于行業(yè)、對(duì)于用戶心理有著極其敏銳的洞察力，能夠選出最正確的方向，并以最低的營(yíng)銷成本吸引來(lái)無(wú)數(shù)“米粉”免費(fèi)代言，形成爆炸式的口碑效應(yīng)。

然而，方向雖然是正確的，但研發(fā)能力的短板讓小米在產(chǎn)品定位上“起了個(gè)大早”，并沒(méi)有做出讓行業(yè)肯定的最佳方案。

劉海屏還只是其中一個(gè)案例，另一方面，最近從中興事件蔓延開(kāi)來(lái)的“芯片”熱潮已經(jīng)擾動(dòng)了整個(gè)中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)，各大巨頭紛紛下海，做芯片的不做芯片的全都開(kāi)始爆炒“中國(guó)芯”概念。

但其實(shí)早在2017年2月，小米就首次推出了最近幾年憋的超級(jí)大招：由小米旗下松果公司自主研發(fā)的SoC芯片“澎湃S1”。據(jù)說(shuō)雷軍是在2014年內(nèi)部提出小米要做手機(jī)芯片的口號(hào)，歷時(shí)28個(gè)月完成了量產(chǎn)。（小米手機(jī)芯片：雷軍最不想說(shuō)的是這些?。?/p>

▲小米首款手機(jī)處理器澎湃S1

小米能夠在28個(gè)月內(nèi)跑出這款芯片，一個(gè)核心原因是松果公司與大唐電信的核心子公司之一聯(lián)芯科技關(guān)系密切：

一方面，小米是聯(lián)芯科技合作的主流手機(jī)廠商之一（紅米手機(jī)2A系列采用的是聯(lián)芯LC1860）。另一方面，在2014年底，聯(lián)芯科技將LC1860平臺(tái)以1.03億元的價(jià)格授權(quán)給了小米旗下的松果電子公司，業(yè)內(nèi)也有傳言稱松果電子員工主要由聯(lián)芯員工分流而來(lái)。28個(gè)月之后，小米首款澎湃S1手機(jī)處理器發(fā)布，并用在了小米5C手機(jī)當(dāng)中。

然而，在如此早的時(shí)間點(diǎn)就已經(jīng)開(kāi)始布局芯片的小米，卻在2018年“全民炒芯”的風(fēng)口浪尖完全啞火，下一代澎湃S2芯片同樣音訊全無(wú)。

▲小米及各個(gè)公司2017年研發(fā)投入對(duì)比

在招股書(shū)中，小米在手機(jī)、IoT、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面分別對(duì)標(biāo)了蘋(píng)果、華為、百度、阿里、騰訊等企業(yè)，上圖為各個(gè)公司在2017年的研發(fā)投入對(duì)比，從中我們可以看到，小米在2017年研發(fā)投入為31.5億元，占總營(yíng)收的2.75%，與其對(duì)標(biāo)的企業(yè)差距很大。

小米的勝利，本質(zhì)上是商業(yè)模式的勝利，是80/80理論的勝利（滿足了80%用戶的80%需求）。它首次將“互聯(lián)網(wǎng)”的概念從線上拽到線下，大幅度壓縮了渠道成本，像一條鯰魚(yú)一樣攪動(dòng)了無(wú)數(shù)個(gè)行業(yè)，靠著“小米模式”打造出眾多高性價(jià)比的爆品，給不少用戶帶來(lái)了實(shí)惠。

然而，技術(shù)的短板注定了小米難以引領(lǐng)行業(yè)。即便產(chǎn)品設(shè)計(jì)的大方向選擇對(duì)了，卻也會(huì)因?yàn)檠邪l(fā)實(shí)力的不足而落于人后。目前小米所選擇的賽道（手機(jī)、IoT、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)）中都逐漸涌入了越來(lái)越多的玩家，其中不乏敢于手握重金“砸”研發(fā)的一眾跨界巨頭。

對(duì)于快速發(fā)展的新興行業(yè)，只有及時(shí)搶占技術(shù)制高點(diǎn)才能存活發(fā)展，快速拉開(kāi)身位；而對(duì)于已充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，企業(yè)所面臨的是更嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型問(wèn)題，在重要賽道上一旦沒(méi)有搶到轉(zhuǎn)型的技術(shù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，就很容易被人甩開(kāi)——君不見(jiàn)諾基亞的慘痛教訓(xùn)猶言在耳。

小米的苦逼朋友圈

“又愛(ài)又恨?！?/p>

在智東西采訪一位小米生態(tài)鏈企業(yè)員工對(duì)于小米的態(tài)度時(shí)，對(duì)方毫不猶豫地給出了這樣一個(gè)答案，他接著補(bǔ)充道，“想單飛又飛不起來(lái)，跟著他又賺不到錢?！?/p>

雖說(shuō)小米一向?qū)ν庑Q對(duì)于生態(tài)鏈企業(yè)“參股不控股”，但是正如證監(jiān)會(huì)84問(wèn)中提到的，小米并沒(méi)有披露自己對(duì)于生態(tài)鏈公司是否有一票否決、超級(jí)表決權(quán)、重要人事任免權(quán)、重大決策權(quán)等權(quán)利。從實(shí)際來(lái)看，小米對(duì)生態(tài)鏈企業(yè)的管控權(quán)利遠(yuǎn)大于表面。

▲小米生態(tài)鏈智能硬件業(yè)務(wù)流程

上圖為小米生態(tài)鏈智能硬件業(yè)務(wù)流程，根據(jù)招股書(shū)披露的內(nèi)容，當(dāng)小米與生態(tài)鏈企業(yè)合作設(shè)計(jì)研發(fā)某款智能硬件產(chǎn)品時(shí)，其技術(shù)與產(chǎn)品專利將由小米獨(dú)自擁有、或小米與生態(tài)鏈企業(yè)共同擁有。

當(dāng)生態(tài)鏈企業(yè)生產(chǎn)出硬件產(chǎn)品時(shí)，小米將以成本價(jià)全部買斷該產(chǎn)品，再在小米控制的渠道內(nèi)進(jìn)行銷售，銷售完成后進(jìn)行一定的利益分成。生態(tài)鏈企業(yè)不可私自銷售該產(chǎn)品，某種程度類似代工商。

早年間小米對(duì)于生態(tài)鏈企業(yè)的整個(gè)生產(chǎn)鏈條控制得極其嚴(yán)苛，幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都有小米參與。和小米渠道合作多年的魏瀾告訴智東西，“比如一個(gè)產(chǎn)品的包裝紙箱，生態(tài)鏈企業(yè)找的供應(yīng)商說(shuō)10塊，小米會(huì)接管過(guò)來(lái)對(duì)接8塊的企業(yè)。”

這樣一來(lái)二去，小米與生態(tài)鏈企業(yè)之間的積怨也日益加深，矛盾開(kāi)始凸顯。據(jù)前小米生態(tài)鏈企業(yè)員工回憶，在小米第一屆生態(tài)鏈大會(huì)上，雷軍曾經(jīng)“狂懟”華米和小蟻，就是因?yàn)檫@兩家公司“發(fā)展大了，不太聽(tīng)話”。主管小米生態(tài)鏈的小米創(chuàng)始人之一劉德也曾在《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》一書(shū)中公開(kāi)點(diǎn)名指責(zé)小蟻。

后來(lái)，華米由于重金打造的Amazfit系列手環(huán)產(chǎn)品銷量慘淡而“迷途知返”，成為了小米生態(tài)鏈的代表性玩家，小蟻則因智能行車記錄儀的成功而與小米徹底分手，從此陽(yáng)關(guān)獨(dú)木。然而更多的企業(yè)是在兩者之間徘徊，正如文前描述的——“又愛(ài)又恨”。

此外，和小米渠道合作多年的魏瀾還告訴智東西，由于小米把利潤(rùn)壓得極低，在天貓、京東等外圍入駐旗艦店中承銷小米產(chǎn)品的商家?guī)缀踬嵅坏藉X，一方面是靠小米產(chǎn)品帶來(lái)的流量“賠本賺吆喝”，另一方面則是靠發(fā)票漏洞等賺些渾水摸魚(yú)的小錢。

▲“小米之家”線下店

線上如此，線下店方面則更是“苦逼”，“小米之家”通常開(kāi)在一線城市的繁華地段，在高昂的租金與人工支撐下，每月流水要做到300萬(wàn)左右才能打平。

正如上文提到，小米的成功本質(zhì)上是商業(yè)模式的成功，某種程度上并不創(chuàng)造價(jià)值，只是進(jìn)行了價(jià)值的重新分配。消費(fèi)者所獲得的“利”，并不是小米生產(chǎn)的，而是小米靠壓榨生態(tài)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈上下游所得到的利益。

因此縱觀小米的“朋友圈”，從生態(tài)鏈企業(yè)到下游分發(fā)商，大家都過(guò)得比較“苦逼”。雖然小米已經(jīng)開(kāi)始逐漸放松對(duì)生態(tài)鏈企業(yè)的控制，打算逐步完成從打造爆品到打造“有品商城”平臺(tái)的轉(zhuǎn)變，但是這種壓榨將會(huì)始終存在，也將成為小米臥榻之側(cè)的一顆不定時(shí)炸彈。

小米失去的性價(jià)比

文前提到過(guò)，在評(píng)估公司市值時(shí)，我們可以套用一個(gè)簡(jiǎn)單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤(rùn)。在利潤(rùn)不變時(shí)候，市盈率越高，公司則將得到一個(gè)更高的市值。小米一再?gòu)?qiáng)調(diào)自身的互聯(lián)網(wǎng)屬性，其原因之一也是為了更高的估值。

上圖為小米與其他幾大公司的市盈率之比，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)在同一個(gè)行業(yè)中，市盈率越低這個(gè)股票就擁有越高的成長(zhǎng)性、越高的性價(jià)比。

如果以小米17港元/股的價(jià)格估算，小米的市值接近539億美元，也就是3579億人民幣，其對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)91，不僅是騰訊的兩倍、百度的三倍、甚至比此前連年虧損的京東都還要高——說(shuō)好的“感動(dòng)人心、價(jià)格厚道”呢？

在上市之前，小米進(jìn)行了六輪融資，方式為發(fā)行優(yōu)先股；在如今IPO上市之際，此前融資輪次的大量資本都到了退出時(shí)間。從2014年12月的F1輪開(kāi)始融資，到2017年8月的F2輪結(jié)束融資，小米的估值不升反降，從450億美元降到了400億美元。本次以539億美元的價(jià)格上市，必將迎來(lái)大批老股套現(xiàn)。

此外，在公司上市之前，董事會(huì)還決定贈(zèng)與創(chuàng)始人雷軍98.3億人民幣的股權(quán)激勵(lì)，加上尚未行權(quán)的接近35億人民幣的員工股權(quán)激勵(lì)，總價(jià)值將超過(guò)130億人民幣——而目前小米一年的歸母利潤(rùn)也只有不到40億，即便歸母利潤(rùn)以每年+50%的增幅高速增長(zhǎng)，這塊空缺也需要兩年才能彌補(bǔ)回來(lái)。

資本市場(chǎng)對(duì)于小米的態(tài)度也是基本中立偏負(fù)，據(jù)香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)消息，7月3日，小米在機(jī)構(gòu)場(chǎng)外交易中成交價(jià)僅16.15港元，較發(fā)行價(jià)17港元折讓5%，交易額達(dá)2.2億港元(約合2800萬(wàn)美元)。

結(jié)語(yǔ)：IPO并不是這場(chǎng)比賽的終點(diǎn)

不可否認(rèn)，雷軍是個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)者；不論是此前傾盡16年青春輔佐金山上市，還是此后陸續(xù)帶出的UC、YY等等，無(wú)一不證明了其在行業(yè)中敏銳的洞察與精準(zhǔn)的判斷。無(wú)論如何，小米，這家僅用了7年就突破千億元營(yíng)收大關(guān)、僅用8年便成為全球第五大手機(jī)廠商的公司，是在“雷布斯”帶領(lǐng)下由無(wú)數(shù)米粉共同打造出的現(xiàn)象級(jí)超大型IP，也是在令人絕望的強(qiáng)敵BAT環(huán)繞之下廝殺出一條血路的創(chuàng)業(yè)神話。

但，小米的隱憂與命門，同樣不可被忽視。

縱觀全文，我們不難發(fā)現(xiàn)，小米是一家優(yōu)秀的公司，也是一家賺錢的公司，但是小米離一家偉大的公司還有距離。在成功IPO上市之后，小米還需要進(jìn)一步深挖“護(hù)城河”、補(bǔ)足研發(fā)短板、加大力度打造開(kāi)放生態(tài)等等。對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，IPO是這條道路的終點(diǎn)，但對(duì)于一間偉大的公司來(lái)說(shuō)，這一切才剛剛開(kāi)始。

注：文/Lina，公眾號(hào)：智東西（ID：zhidxcom），本文為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表億邦動(dòng)力網(wǎng)立場(chǎng)。

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