文/溫泉

9月28日上午，身著灰色文化衫的眾安在線上市團隊出現(xiàn)在香港聯(lián)合交易所，這打破了港交所要求著正裝參加儀式的慣例。

上午9:30，在董事長歐亞平和首席執(zhí)行官陳勁的敲鑼聲后，眾安在線財產(chǎn)保險股份有限公司（簡稱“眾安在線”）在香港聯(lián)合交易所主板正式掛牌，開盤價69港元，與發(fā)行價59.7港元相比，股價大漲15.6%。此后，股價放量大漲近18%，報價70.35元，成交2881萬股，市值突破1000億港元。

成立于2013年的“保險科技第一股”眾安在線，給資本市場帶來了不一樣的故事。不同于傳統(tǒng)的保險公司，眾安在線是中國首家純線上的保險公司，除了保險業(yè)務之外，眾安在線旗下亦有100%全資子公司眾安科技，對外輸出科技服務。因此，眾安在線有“保險”和“科技”兩個故事。

由于眾安在線身處一個正在高速成長中的全新市場，短期內仍有增長空間。不過，要想獲得長期持續(xù)的高速增長，眾安在線還要面對一些艱難問題。

保險長期高速增長有難題

眾安在線的全稱是“眾安在線財產(chǎn)保險股份有限公司”，保險業(yè)務是其收入的大頭。短期內保險業(yè)務仍有增長空間，不過從更長時間來看，持續(xù)高速增長面臨的不確定性較大。

之所以在短期內仍有增長空間，是因為眾安在線身處一個高速增長的市場。

從中國保險業(yè)的整體趨勢來看，根據(jù)Oliver Wyman報告，中國保險業(yè)從2011年到2016年的複合年增長率為17.2%。

而且，中國保險市場還蘊含著重大的發(fā)展?jié)摿Α?016年中國保險市場的規(guī)模是世界第二，但是中國的保險深度及密度仍遠遠低于發(fā)達國家。根據(jù)Oliver Wyman報告，2015年，中國總保費僅佔中國國內生產(chǎn)總值的3.6%，而日本、英國、美國及 德國分別為10.9%、9.9%、7.3% 及6.3%。

進一步細分到財產(chǎn)保險這個市場，也是一個仍在增長的市場。根據(jù)中國保監(jiān)會披露的數(shù)字，2016年產(chǎn)險業(yè)務原保險保費收入8724.50億元，同比增長9.12%。而眾安在線也有業(yè)務涉及的意外險市場，2016年原保險保費收入749.89億元，同比增長17.99%。眾安在線未來押注的三大領域之一——健康險業(yè)務2016年原保險保費收入4042.50億元，同比增長67.71%。

但從長期來看，眾安在線現(xiàn)有的優(yōu)勢業(yè)務增速放緩，新業(yè)務開展還面臨許多困難。

首先，眾安在線現(xiàn)有的業(yè)務當中，意外險、保證保險和退貨運費險收入占了總收入的79%，這三塊業(yè)務的增速都在放緩。如下圖，粗略看下即可得知：意外險，2015年的總保費收入是2014年的6倍多，2016年僅為2015年的3倍多；保證保險，2015年的總保費收入是2014年的4倍多，2016年僅為2015年的1倍多，這塊收入在2017年第一季度甚至同比下降；退貨運費險，2015年的總保費收入是2014年的2倍多，2016年僅為2015年的1倍多。

圖1:眾安在線2014年至2017年第一季度總保費收入（來源：眾安在線招股書）

再看眾安在線此次上市融資預計發(fā)力的重點領域——消費金融、健康、車險，還有許多發(fā)展難題需要解決。

根據(jù)眾安在線招股書披露，眾安在線的保險業(yè)務有五大生態(tài)：生活消費、消費金融、健康、汽車、航旅。未來，眾安在線的重點是消費金融、健康和汽車生態(tài)，希望靠這三大領域的突破來實現(xiàn)總保費的增長。而在生活消費和旅游生態(tài)則維持溫和增長。

生活消費和旅游生態(tài)的產(chǎn)品之所以維持溫和增長，是因為這已經(jīng)是市場現(xiàn)實。生活消費和航旅產(chǎn)品，其實主要是意外險、保證保險和退貨運費險（如下圖），如上所述，這三塊業(yè)務增速放緩。

下面我們來看未來三大重點領域之一的消費金融，目前主要是保證保險和信用保險。保證保險在2017年第一季度同比下降22.61%。信用保險目前的增速在加快，但是盤子不大，在總保費當中，2016年僅占比3%。作為未來的主要方向，眾安在線還需要拿出更能征服市場的產(chǎn)品。

圖2:眾安在線保險類型、產(chǎn)品范例以及所服務的主要生態(tài)系統(tǒng)（來源：眾安在線招股書）

再看三大重點領域之一的健康生態(tài)。目前，中國有近100家保險公司開展商業(yè)健康保險業(yè)務，備案銷售的健康保險產(chǎn)品達2200多件。但是，與此相對應的是，商業(yè)健康險幾乎全行業(yè)虧損。傳統(tǒng)的保險公司這塊做不好，是由體制因素導致保險公司拿不到關鍵數(shù)據(jù)，沒法對健康線進行風險定價。

中國醫(yī)療機構采取買單式的醫(yī)療付費模式，醫(yī)療服務和保險服務是兩個獨立的過程，保險公司僅參與保險服務、不介入醫(yī)療服務。健康保險是以不確定的偶然性事故發(fā)生為前提，費率厘定的基礎是對意外事故的統(tǒng)計推測，由于缺乏對醫(yī)療服務本身了解，商業(yè)健康險對保險費率的厘定缺乏科學依據(jù)。同時，由于不介入醫(yī)療過程，商業(yè)健康保險對醫(yī)療費用的控制能力有限。而商業(yè)保險運營比較成功的國家，如美國、墨西哥、巴西等，都非常重視商業(yè)保險與醫(yī)生、醫(yī)療機構之間的合作。在原有的醫(yī)療體制下，保險公司要改變這個格局幾乎不可能，除非政策發(fā)生變化。

科技確實提供了新的可能，2014年以來，有一批“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”公司創(chuàng)業(yè)，希望能夠用移動互聯(lián)網(wǎng)拿到更多的用戶健康數(shù)據(jù)，這是一個仍在探索中的領域。

眾安在線在健康險業(yè)務上的規(guī)模增長是非常令人“驚艷”的。它2016年在健康險業(yè)務上的總保費是2015年的15倍多，2017年第一季度幾乎保持了這一同比增速，是2016年第一季度的14倍多。

一位近兩年來持續(xù)關注互聯(lián)網(wǎng)保險領域創(chuàng)業(yè)項目投資經(jīng)理向網(wǎng)易科技表示，他非?？春帽姲苍诰€在健康險業(yè)務的前景，認為眾安保險有技術優(yōu)勢，運用物聯(lián)網(wǎng)、智能硬件對數(shù)據(jù)進行轉化的能力較強。而且此前眾安在線的健康險產(chǎn)品“尊享e生”市場表現(xiàn)非常好。但同時他也指出，雖然“尊享e生”的增速快，但是盈利卻是個難題。

最后看三大重點領域的汽車生態(tài)。汽車保險占財產(chǎn)保險的絕大部分份額。財產(chǎn)保險分為車險和非車險，車險占比將近八成，這是一個大約6000億元人民幣的市場。

對未來眾安在線在汽車保險上的前景，行業(yè)人士看法不一。

有了解相關領域的資深記者認為，與萬能險、健康險相比，車險簡單而且同質，消費者不存在認識困難，一般無需多加研究。貨比三家，看看哪家保費低，哪家方便就在哪家買。這樣的險種非常適于線上銷售。盡管在2016年，眾安保險2016年車險收入僅為372.4萬，但只要掌握正確的門徑，完全有可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長，年保費收入幾十億、幾百億都是不是不可能。

但是前述投資經(jīng)理并不那么樂觀，他向網(wǎng)易科技表示，車險是一個競爭非常充分的領域，傳統(tǒng)保險公司已經(jīng)在這個領域打破了頭，而且車險的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)固，眾安在線難以找到很好的切入點。

此前有媒體專門分析了眾安在線車險業(yè)務開展不夠順利的案例。根據(jù)相關報道，眾安這個業(yè)務上不去的主要原因有兩個：第一，之前開展業(yè)務的地區(qū)有限，而且這些地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)并不發(fā)達，眾安優(yōu)勢發(fā)揮不出來；第二，車險費率還沒放開，互聯(lián)網(wǎng)車險的成本優(yōu)勢還沒法轉變?yōu)閮r格優(yōu)勢。這兩個問題的解決都需要時間。

在9月28日上市儀式結束之后的媒體采訪時間，網(wǎng)易科技向眾安在線首席執(zhí)行官陳勁詢問了健康險和車險未來的發(fā)展思路。陳勁表示，眾安在線的業(yè)務主要是在“小額、海量、碎片化”的領域具有明顯優(yōu)勢，往往能夠做很多傳統(tǒng)保險公司做不好、看不上的領域。而健康險和車險的許多業(yè)務都符合這個特征，他對這兩個領域業(yè)務的開展充滿信心，未來眾安在線將用實際的業(yè)績來回答這個問題。但是，他在現(xiàn)場并沒有就業(yè)務將如何開展做具體說明。

科技服務預期將迎快速增長

不過，不同于一般保險公司的是，眾安在線的故事不僅僅在“保險”市場，還在“科技”市場。在科技服務方面，眾安在線會迎來較快的增長。

保險科技市場，是一個正在以每年超過30%以上的增速飛速增長的市場。根據(jù)Oliver Wyman報告，按總保費計，中國保險科技市場于2016年的總保費為人民幣3,630億元，并預期于未來數(shù)年快速增長，于 2021年將達到人民幣 14,130億元，複合年增 長率為 31.2%。

在保險科技這個市場上，眾安科技具有一定的優(yōu)勢。在眾安在線的所有員工當中，技術人員占比一半以上。從2013年成立以來，眾安在線在技術方面確實走在市場前列。未來，有更多的保險公司都需要這方面的服務，眾安具有先發(fā)優(yōu)勢。這從眾安在線的技術演進歷程中可窺一斑。

據(jù)眾安在線首席技術官姜興介紹，過去三年多的時間里，眾安在線的技術從1.0升級到了3.0，都是在市場上沒有相關成熟服務提供的時候，自己解決問題。

眾安在線1.0的關鍵字是“上云”。眾安在線一開始做的系統(tǒng)是完全基于云架構的系統(tǒng)，曾經(jīng)想去買一套傳統(tǒng)的基礎架構的系統(tǒng)，但是這樣的系統(tǒng)當時根本無法支撐互聯(lián)網(wǎng)這樣海量、高頻的場景。基于云的這套架構就是眾安在線的工程師“一針一線”自己“縫”出來的?；谠频募軜嫿o眾安在線帶來的是成本的大幅縮減，因為互聯(lián)的業(yè)務，平時的業(yè)務很低，到雙十一這樣的時間會暴漲。云架構是彈性可擴展的，一個星期之前備好機器，雙十一用完了就還回去，原來的固定成本就變成彈性可控的成本。正因為有這樣IT的架構，眾安在線退貨運費險定價幾毛錢的保單也能賺錢。

眾安在線的2.0關鍵詞是“開放”。眾安在線有三個知名股東——螞蟻金服、騰訊、平安保險，眾安在線的業(yè)務是從股東的生態(tài)里面開始起步的。在這個過程中，眾安發(fā)現(xiàn)有各種各樣的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，也有各式各樣保險的需求。為了滿足這些需求，眾安做了開放的平臺，建立了標淮產(chǎn)品化的套件呵利益分享體系，讓第三方公司快速接入。這也是過去3年眾安在線能夠快速鏈接到199個生態(tài)合作伙伴的原因。比如小豬短租，去年就給眾安在線貢獻了100多萬的保單。

眾安在線的3.0就是眾安科技。2016年7月7日，眾安在線成立了眾安信息技術服務有限公司。其成立旨在探索人工智 能、區(qū)塊鏈、云計算及數(shù)據(jù)驅動營銷方面的技術革新。姜興表示，未來，眾安科技希望把技術形成產(chǎn)品對外輸出，服務更多的保險生態(tài)。目前，眾安科技已經(jīng)有T、S、X三大系列產(chǎn)品，T線是區(qū)塊鏈產(chǎn)品線， S線是賦能于保險和一些金融服務生態(tài)的標淮技術產(chǎn)品和套件，X線是整個數(shù)據(jù)智能和人工智能的套件，可以對外提供服務。“我相信在未來在這塊的發(fā)展會有巨大的爆發(fā)空間。”姜興表示，并透露，2017年上半年，眾安科技已經(jīng)有了幾千萬的合同。

不過，保險科技是個大市場，目前盯著這個市場的不止眾安在線一家。保險巨頭平安集團也在大力投入，平安旗下的平安科技2008年就已經(jīng)成立，未來，平安科技也希望能夠對外輸出服務。

對于在競爭中有何優(yōu)勢，姜興向網(wǎng)易科技表示，眾安科技的優(yōu)勢在于是一個年輕的公司，完全沒有歷史包袱，不用面臨傳統(tǒng)利益的交割問題，這會為他們贏得競爭優(yōu)勢。同時，他自信眾安科技的技術在保險生態(tài)中更有優(yōu)勢。

明星股東優(yōu)勢日益稀薄

業(yè)務之外，從眾安在線的宏觀架構來看，明星股東是優(yōu)勢，但是背靠明星股東也有隱憂。這是此前媒體報道中已經(jīng)多有提及的部分。

圖3： 眾安在線業(yè)務架構圖（來源：眾安在線招股書）

明星股東早期為眾安在線帶來了強大的數(shù)據(jù)和平臺優(yōu)勢。退貨運費險就是基于電商平臺的一款產(chǎn)品。退貨運費險曾經(jīng)一度在眾安在線的總保費收入中占比超過70%。沒有股東的支持，就不會有這樣的“爆款”產(chǎn)品。

而現(xiàn)在，明星股東帶來的優(yōu)勢正日益稀薄。

在眾安在線招股書中，股東優(yōu)勢并未單獨出現(xiàn)在核心競爭優(yōu)勢中，只是在核心優(yōu)勢的最后一條中輕描淡寫地表述為“深受股東支持”。而在風險因素中，眾安在線則大篇幅提及，“我們過往總收入的絕大部分乃透過與股東及關聯(lián)方合作取得，而從合作中獲得的協(xié)同價值 和交叉銷售效應于日后可能減少。”

同時，招股書還指出“我們的部分股東及關聯(lián)方推出產(chǎn)品與我們進行競爭”。并在這一點下面詳細解釋：“我們與股東或關聯(lián)方的合作安排并非獨家安排，更多同業(yè)正在開始進入市場并提供與我們相似的業(yè)務。不論我們的保險解決方案最終是否在蕓蕓競爭者中被挑選，乃由該等生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴釐定，而彼等未必一直傾向于選擇我們。我們的部分股東及關聯(lián)方亦會推 出產(chǎn)品與我們進行競爭。例如，平安集團提供的短期健康保險產(chǎn)品與我們的尊享e生類似。螞蟻金服的附屬公司國泰在阿里巴巴、螞蟻金服及彼等附屬公司的平臺提供退貨運費險。 中國互聯(lián)網(wǎng)巨擘(尤其是阿里巴巴和騰訊)擁有強大的技術實力，日后可能獨立開發(fā)更多產(chǎn) 與我們進行競爭。倘日后我們與股東及關聯(lián)方之間的競爭加劇，我們的業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績可能受到重大不利影響。”

對于眾安在線的估值，一直是一個有爭議的問題，眾安在線59.7港元的發(fā)行價一直被認為偏高。客觀地說，眾安在線的估值是遠超同等規(guī)模、同等利潤水平的保險公司的。

虎嗅網(wǎng)研究總監(jiān)李彤曾經(jīng)做了精確對比：

2016年，眾安保險已賺保費32.25億元，凈利潤937.2萬元，截至年末總資產(chǎn)為93.3億元（已賺保費是按權責發(fā)生制原則確認的本期保費收入，大致相當于一般公司的“營收”）

以收入及資產(chǎn)規(guī)模而言，眾安在線與同在香港主板上市的人保財險（2328.HK）差了好幾個數(shù)量級。

2016年，人保財險已賺保費、期末總資產(chǎn)分別為2708億和4759.5億，分別相當于眾安在線的84倍和51倍。而人保財險180.2億凈利潤，更是達到眾安在線的1923倍。

而人保H股市值在600億港元左右。因H股占已發(fā)行總股本的31%，人保財險總市值為1935億港元，約合人民幣1680億元，僅為眾安在線的1.7倍。

收入為人保財險的80分之一、總資產(chǎn)為50分之一、凈利潤約為2000分之一，如果眾安是一家普通的保險公司，市值絕不可能達到人保財險的1.7分之一。

但是，9月28日，眾安在線開盤價卻達到了69港元。未來，能不能撐實并且做大這個市值，就要看眾安在線新業(yè)務的發(fā)展了。這考驗的，是眾安在線破解艱難問題的能力。當然，還有客觀環(huán)境。

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