混改應(yīng)該更積極主動，不要等業(yè)績下滑了，經(jīng)營遇到困難了，市場遇到顛覆者和挑戰(zhàn)者了，才想到拉郎配搞混改。中國聯(lián)通是上市公司，公眾股份有37.25%之多。如果民資想?yún)⒐?，早就從二級市場入手了?/p>

中國聯(lián)通4月5日在上交所、港交所因?qū)⒐蓟旄姆桨竿瑫r臨時停牌。在國企混合所有制改革前景助推下，中國聯(lián)通A股過去半年累計大漲近80%，H股則溫和上漲16%。堆積起來被大壩攔截的波濤洶涌、高山仰止的買方勢能會繼續(xù)積累還是轟然倒塌？

聯(lián)通A股因為未來將作為混改平臺而繼續(xù)停牌，我們尚無從知道市場的反應(yīng)。但中國聯(lián)通H股6日上午已經(jīng)復(fù)牌，股價高開隨后跳水3.87%，拉出一根很難看的大陰線，隨后5個交易日累積下跌6%，可見機(jī)構(gòu)對市場流傳出的混改方案并不買單。

圖1 中國聯(lián)通H股4月6日復(fù)盤后下跌3.87%，來源：雪球

市場為何不買聯(lián)通“混改”的帳？看好聯(lián)通的人士總結(jié)起來主要基于兩個理由，一個是說聯(lián)通參與國企混改，效率提升值得期待；另一個理由是說聯(lián)通初步完成大規(guī)模4G建設(shè)，后續(xù)Capex投資將減少，業(yè)績有望迎來觸底反彈。我個人認(rèn)為這兩點都站不住腳，接下來將逐一進(jìn)行反駁。

讓我們先從事件驅(qū)動角度分析混改對中國聯(lián)通的可能影響。為了解中國聯(lián)通混改背景，我們有必要先了解一下電信業(yè)的發(fā)展演變歷史。中國電信業(yè)實際經(jīng)歷了從政府壟斷到諸侯割據(jù)，從七國爭霸到三國演義的不同階段。1949年郵電部伴隨中央人民政府成立，此后長達(dá)半個世紀(jì)的時間里，中國電信業(yè)都處于政企不分的狀態(tài)，政府負(fù)責(zé)運營電信業(yè)務(wù)并制定價格。

中國聯(lián)通誕生之初的歷史任務(wù)就是為打破電信壟斷。1994年國家為打破中國電信一家壟斷的局面，由電子工業(yè)部牽頭成立首個公司意義上的電信企業(yè)中國聯(lián)通，接手原中國電信的尋呼業(yè)務(wù)，同時發(fā)展GSM移動通信業(yè)務(wù)。

2000年移動通信業(yè)務(wù)也從原中國電信拆分出來單獨成立中國移動公司，中國電信隨后也獨立為公司，專營固話和寬帶業(yè)務(wù)。在這一期間中國吉通、中國網(wǎng)通、中國鐵通、中國衛(wèi)通也作為全國基礎(chǔ)電信運營商陸續(xù)成立。中國電信業(yè)形成七雄爭霸的局面。

圖2 中國通信業(yè)發(fā)展演變歷史路徑，來源：根據(jù)公開信息整理

應(yīng)了那句話：“天下大勢分久必合”。新成立的吉通、網(wǎng)通、衛(wèi)通、鐵通因遭遇傳統(tǒng)運營商的打壓，連年虧損并背上數(shù)百億巨額債務(wù)，不幾年就陷入資不抵債境地，無以為繼。到2002年，國家出面收拾爛攤子，進(jìn)行電信重組，把原中國電信一分為二劃江而治，北方九省一市公司和原網(wǎng)通、中國吉通合并成新網(wǎng)通，中國電信南方省份重新掛牌為新電信。

2008年國家為發(fā)放三張不同制式的3G移動通信牌照，主導(dǎo)了第二次電信重組。在“六合三”方案下，中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通合并組成新的中國聯(lián)通；中國電信收購中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)獲得移動牌照，中國衛(wèi)通基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)也并入中國電信；中國鐵通并入中國移動，中國移動獲得固網(wǎng)牌照。至此，三家電信運營商都成為全國范圍全業(yè)務(wù)運營商，參與市場競爭，七雄逐鹿變成三國演義。

中國聯(lián)通經(jīng)歷了一輪又一輪的整合，相繼接納了中國電信原國信尋呼的人員、小網(wǎng)通和吉通的人員、原北方電信九省一市的人員還有原聯(lián)通自己的人員，可謂是個來自五湖四海大雜燴，人員背景最為復(fù)雜，內(nèi)耗也比較大。北方十省的文化本來就更趨于保守，文化融合也最困難。而且原聯(lián)通和原網(wǎng)通幾乎是體量相當(dāng)，更增加了融合的難度，無論什么都往里裝，難免消化不良。

圖3 中國聯(lián)通相繼合并小網(wǎng)通、集團(tuán)和北方電信

重組至今近十年過去了，中國移動一家獨大的局面沒有顯著改變，仍然占有全行業(yè)53%的收入和83%的利潤。但有一個明顯的趨勢值得關(guān)注，從2013年開始電信行業(yè)銷售收入增長迎來拐點，幾乎停滯，凈利潤甚至出現(xiàn)全行業(yè)下滑。

圖4 三大電信運營商銷售收入占比變化情況，來源：Capitaliq港股數(shù)據(jù)

圖5 三大電信運營商稅后凈利潤占比變化情況，來源：Capitaliq港股數(shù)據(jù)

中國聯(lián)通不僅沒有完成打破壟斷的歷史性任務(wù)，甚至自身還陷入了生存危機(jī)。根據(jù)聯(lián)通A股的年報數(shù)據(jù)，聯(lián)通的營業(yè)收入和凈利潤均連續(xù)三年下滑，到2016年，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤甚至虧損6000萬元（還不包括聯(lián)通投資西班牙電信股票的浮虧73億）。

據(jù)之前媒體披露，今年初聯(lián)通沒有完成績效任務(wù)的11個省公司都不同程度出現(xiàn)員工績效獎金減少或被取消的情況。據(jù)中國聯(lián)通遼寧省公司某員工透露，“聯(lián)通為了財報面子好看，拿員工人工成本去充利潤。每個省基本上工資獎金沒有全額發(fā)放的，全都是只發(fā)80%或壓根兒不發(fā)獎金”。更為嚴(yán)重的是有的省公司已開始買斷工齡。據(jù)中國聯(lián)通山西省公司的員工透露，“山西省公司要縮編110人，過兩天搞競爭上崗”。

圖6 中國聯(lián)通業(yè)績連續(xù)三年下滑瀕臨虧損，來源：公司報告

混改會成為中國聯(lián)通的救命稻草嗎？聯(lián)通每次發(fā)布更差的業(yè)績報告，A股股價就迎來更瘋狂的上漲，看似不符合邏輯。筆者采訪了部分重倉中國聯(lián)通的股民，了解到他們的邏輯是賭這么大個央企，國家不可能不管，一定會救，業(yè)績越差就代表國家就要出手了。混改話題的頻繁炒作于是成了中國聯(lián)通A股的一劑春藥。

關(guān)于混改，主管部門是怎么喊話的？2016年9月發(fā)改委劃定聯(lián)通集團(tuán)、東航集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國核建、中國船舶作為首批6家混改試點企業(yè)，中國聯(lián)通是其中唯一的電信企業(yè)。之后，聯(lián)通與百度、騰訊和阿里巴巴分別簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并推出“大王卡”、“冰淇淋套餐”等新業(yè)務(wù)，使這三家互聯(lián)網(wǎng)公司瞬間成為民資參與“混改”的重要猜測對象，民間投機(jī)情緒濃厚。

市場傳聞的一份聯(lián)通混改方案里就提到通過定向增發(fā)擴(kuò)股和轉(zhuǎn)讓舊股的方式，對中國聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通股權(quán)由62.74%減至36%；引入信息產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)嵙ο喈?dāng)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、互補(bǔ)性強(qiáng)的國有資本占19%，初步備選對象是中國中信集團(tuán)有限公司和中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)有限公司等；引入互聯(lián)網(wǎng)（業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為是BAT）等領(lǐng)域的若干家境內(nèi)非公企業(yè)及員工持股共占20.06%。

3月末國家發(fā)改委副主任劉鶴主持召開委內(nèi)改革專題會議，要求按照完善治理、強(qiáng)化激勵、突出主業(yè)、提高效率的目標(biāo)，著力抓好混合所有制改革試點，盡快批復(fù)實施試點方案，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐，形成一批典型案例，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗。副主任連維良在會議上強(qiáng)調(diào)，應(yīng)把握進(jìn)度，倒排時間表，爭取做到5、6月份改革方案全部報出、下半年黨的十九大之前出臺實施。

國家之所以著急在十九大之前出臺國企混改方案，個人認(rèn)為就是想在中國遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、增長放緩、實體經(jīng)濟(jì)舉步維艱的時期，通過混改引入民營經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)造力，盤活國有資產(chǎn)，改善供給，穩(wěn)定就業(yè)，穩(wěn)定大局，并給國民以改革之星光燭火的希望。遙想1956年社會主義工商業(yè)改造，真是成也蕭何敗也蕭何。

單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，國企這種產(chǎn)權(quán)架構(gòu)安排，本身就是一個自相矛盾的悖論。用20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼的經(jīng)典闡述：“花自己的錢辦自己的事，既講節(jié)約，又講效果；花自己的錢，辦別人的事，只講節(jié)約，不講效果；花別人的錢，辦自己的事，只講效果，不講節(jié)約；花別人的錢辦別人的事，既不講效果，又不講節(jié)約”，國企的產(chǎn)權(quán)安排，就屬于弗里德曼說的最后一種情況：花別人的錢辦別人的事。這對資源分配機(jī)制、財富創(chuàng)造機(jī)制、財富分配機(jī)制都是一種確定的挑戰(zhàn)與破壞。實證數(shù)據(jù)也充分證實了這一點（見下圖）。所以國家也到了不得不下決心嘗試以混合所有制推進(jìn)改革，進(jìn)行改變的時刻了。

圖7 國企效率一直以來都顯著低于私營企業(yè)，來源：中金公司研究部

關(guān)于混改，聯(lián)通自己的小算盤又是怎么打的？在中國三家電信運營商里，聯(lián)通效率最低，業(yè)績也最為慘淡，甚至陷入前面提到的生存危機(jī)。聯(lián)通董事長王曉初回應(yīng)混改政策時說，“中國聯(lián)通之所有要進(jìn)行混改，其主要的問題是解決機(jī)制，機(jī)制的轉(zhuǎn)換可以大大放大資產(chǎn)的效率，這是我們有積極性申請混改的原因。”筆者調(diào)研員工層面了解到，骨干員工最關(guān)心的是員工持股計劃，普通員工最關(guān)心的是待遇會不會降，會不會被裁員、被買斷工齡因而陷入生計危機(jī)。

圖8 中國聯(lián)通慘淡的業(yè)績與中國移動一家獨大，來源：云掌財經(jīng)

結(jié)合國家的態(tài)度和聯(lián)通的反應(yīng)，我們可以總結(jié)出，國企混改主要目的是為完善治理、強(qiáng)化激勵和提高效率三大目標(biāo)。那么中國聯(lián)通在公司治理、激勵機(jī)制和運營效率方面有什么問題嗎？

首先，中國聯(lián)通作為“亞洲最佳管理公司”，在管理方面“貌似”已無改善空間。中國聯(lián)通作為在上海、香港和紐約三地上市的公眾公司，董事會下設(shè)薪酬委員會等專業(yè)委員會并建立獨立董事和監(jiān)事制度，很難說在公司治理方面還有什么不足。

年報有這樣的自白：公司不斷完善公司治理架構(gòu)，提升執(zhí)行力，管理和企業(yè)管治水平持續(xù)提升。2016 年，中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信（香港）股份有限公司被《金融亞洲》（Finance Asia）評選為“亞洲最佳管理公司-電信、科技及媒體行業(yè)”第一名，以及被《機(jī)構(gòu)投資者》（Institutional Investor）評選為“亞洲最受尊崇電信企業(yè)”第一名。同時，公司董事長兼首席執(zhí)行官王曉初先生獲評選為中國最佳首席執(zhí)行官第一名，首席財務(wù)官李福申先生獲評選為中國最佳財務(wù)總監(jiān)第二名。

如此說來，無論從公司治理和公司管理以及企業(yè)文化，還是企業(yè)管理者素質(zhì)來看，中國聯(lián)通貌似都沒有什么改進(jìn)空間了。

再看員工激勵，中國聯(lián)通的薪酬水平超過最賺錢的銀行業(yè)，繼續(xù)提高空間有限。聯(lián)通2016年報中披露：公司繼續(xù)深化用工和分配制度改革，2016年人工成本發(fā)生人民幣 369.1億元，同比增長5.0%，所占營業(yè)收入的比重由上年的12.69%變化至13.46%。2016年聯(lián)通員工人均薪酬達(dá)到15.2萬元，這個薪酬水平已經(jīng)明顯超過《新京報》報道的中交工建農(nóng)五大銀行2015年10.24萬的員工平均薪酬水平。

另根據(jù)公司年報，除了現(xiàn)金報酬，聯(lián)通還有多項員工福利，如供暖費、餐補(bǔ)、交通補(bǔ)助和通信補(bǔ)助等（見下表）。2016年聯(lián)通支付給員工的貨幣住房補(bǔ)貼（在住房公積金以外的額外福利）達(dá)25億元。所以無論縱向跟歷史比，還是橫向跟最賺錢的銀行業(yè)比，聯(lián)通員工的薪酬福利水平都不低。

圖9 中國聯(lián)通員工的福利，來源：聯(lián)通內(nèi)部人士提供

如果不是員工掙得少，那是老板嫌收入低嗎？在2015年3月的兩會上時任聯(lián)通董事長的常小兵接受南華早報采訪，吐苦水說自己的薪水稅后只有每月8，000元，驚得吃瓜群眾下巴都要掉了。然而，據(jù)聯(lián)通2014年財報，常小兵當(dāng)年的薪酬為人民幣107.5萬元，除此之外還有股權(quán)收入。

據(jù)港交所交易資料，常小兵于2014年9月8日減持聯(lián)通港股6.6萬股，套現(xiàn)92萬港幣。同年12月19日，一次清空剩余聯(lián)通港股68萬股，套現(xiàn)709.92萬港幣。另據(jù)公司2016年財務(wù)報表附錄披露，雖然業(yè)績不佳，甚至陷入虧損的邊緣，公司2016年支付給關(guān)鍵管理人員的報酬卻比2015年暴漲31%，總額達(dá)到762.28萬。對比中農(nóng)交建工五大行行長2016年平均年薪僅62.8萬元。

最后讓我門用數(shù)據(jù)挖一挖聯(lián)通的真實運營效率。過去六年中國聯(lián)通的平均資產(chǎn)回報率僅為1.37%，2016年的權(quán)益回報率只有0.27%。資金使用效率極其低下，遠(yuǎn)低于銀行一年期貸款利率（4.75%），都不夠還貸款利息的，甚至低于銀行一年期存款利率（1.75%）。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)中國聯(lián)通人浮于事，運營效率低得可憐。

當(dāng)然聯(lián)通的借款利息可以是很低的，令人艷羨得低。根據(jù)年報披露，2016年12月31日，中國聯(lián)通獲得的長期借款的票面利率范圍為0%~2.5%，其中還有來自經(jīng)中國銀行轉(zhuǎn)貸的外國政府零利率無息借款。

中國民營企業(yè)從正規(guī)融資渠道合法獲得的融資成本是多少，普遍在10%以上。這也不一定借得到，即使借到通常也是一年內(nèi)規(guī)劃的短期借款。如果銀根突然收緊，企業(yè)或法人從宜人貸等P2P平臺獲得的短期過橋融資成本甚至高達(dá)40%以上。

需要指出的是聯(lián)通作為一家享受政策壟斷國家保護(hù)的國有企業(yè)，還獲得種類繁多的政府補(bǔ)助，包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展補(bǔ)貼、穩(wěn)定就業(yè)崗位補(bǔ)貼、城市房屋拆遷改造補(bǔ)貼、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)優(yōu)化專項補(bǔ)助等。這讓我想起A股的“虧損王”重慶鋼鐵，每次因連續(xù)虧損遭遇摘牌危機(jī)，當(dāng)?shù)卣鸵载斦a(bǔ)貼的形式進(jìn)行輸血續(xù)命保殼，一次性補(bǔ)助多達(dá)20億。連年補(bǔ)貼，政府都不堪重負(fù)。

圖10 中國聯(lián)通的資產(chǎn)和權(quán)益回報率（%），來源：capitaliq

筆者研讀了聯(lián)通169頁厚厚的年報，發(fā)現(xiàn)最難理解的是過去三年聯(lián)通在收入下滑7%的情況下，員工人數(shù)卻連年擴(kuò)張，累積上漲14%。僅2016年聯(lián)通員工人數(shù)就擴(kuò)張2萬人，總?cè)藬?shù)超過25萬人。稅后利潤人效從20，000元/年下降到2，500元/年。

我們不禁要問，聯(lián)通為什么在業(yè)務(wù)逐年萎縮的情況下還要擴(kuò)招這么多人？在電子渠道成為主渠道，設(shè)備越來越自動化的今天，有必要嗎？一種解釋是聯(lián)通作為國企有吸納新增大學(xué)畢業(yè)生，復(fù)員轉(zhuǎn)業(yè)軍人的任務(wù)，另外就是中國聯(lián)通南北發(fā)展不均衡，南方實力還比較弱小。

圖11 聯(lián)通營業(yè)收入下降，員工人數(shù)卻上漲，數(shù)據(jù)來源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

中國聯(lián)通有必要養(yǎng)那么多人嗎？為了說明聯(lián)通是否有必要養(yǎng)這么多人，我們可以拿聯(lián)通跟國際運營商同行橫向比較一下。中國聯(lián)通的年均人效超過100萬元人民幣，看起來貌似不錯。不過如果跟亞洲國外同行比，差距可就大了，中國聯(lián)通的人均銷售收入只有日本NTT DoCoMo 人效的十分之一，理論上中國聯(lián)通可能可以比現(xiàn)在節(jié)省90%的人工，多余的人員負(fù)擔(dān)把聯(lián)通創(chuàng)造的效益都吃掉了。

中國聯(lián)通遼寧省公司的一位內(nèi)部員工跟筆者分享，“你看我們現(xiàn)在省公司人員就超過一千人了。我們在合并之前，省公司是一個員工才兩三百人的小機(jī)關(guān)，現(xiàn)在是一個大的省公司的本部。這一千多人，省公司人工成本是負(fù)擔(dān)太大了”。

圖12 中國聯(lián)通人效只有日本NTT DoCoMo人效的十分之一 數(shù)據(jù)來源：WRIGHT INVESTORS SERVICE

任何人，即使是普通人，都可以從上面的分析看出，聯(lián)通不是一塊值得投資的好資產(chǎn)。投資聯(lián)通甚至還會背上沉重的裁減冗員、買斷工齡賠償?shù)陌ぃ?STRONG>淪為為已經(jīng)腐朽的大船堵窟窿的接盤俠。

中國移動黑龍江公司某員工跟筆者交流了他對電信行業(yè)的看法，“電信企業(yè)的價值現(xiàn)在很難體現(xiàn)，移動公司這種老式的國企，已經(jīng)沒有當(dāng)初剛成立的時候那么多機(jī)會。你想它受制于太多國企的機(jī)制和社會責(zé)任、價值等的制約。”

他繼續(xù)分享，“移動的薪酬十年前有競爭力，現(xiàn)在也沒什么競爭力了。離職率很高，包括中高層，甚至發(fā)誓要跟移動這艘大船共存亡的大咖都走了。另外就是它腐朽了，很腐朽，我們都對公司其實挺失望的。”

曾是移動集團(tuán)第70號員工的寧宇曾經(jīng)不止和一個人說過，“我的工作崗位太贊，千金不換”。他也表白過：如果說中移動是一艘漏水的船，正在下沉的話，他也一定要跟這艘船一起沉下去，絕不會跳船離開。2017年3月，他還是以一封飽含深情的離職信向過往23年的移動歲月說了拜拜。

小結(jié)一下，上面詳細(xì)論述混改對于聯(lián)通的影響。接下來我們再從另一個維度也是更基礎(chǔ)的層面，來分析聯(lián)通未來幾年可能的收入變化和Capex資本變化對中國聯(lián)通公司盈利能力和現(xiàn)金流的影響。

看好聯(lián)通的市場分析人士持的另一個觀點認(rèn)為，聯(lián)通過了4G大規(guī)模建設(shè)投入的時期，未來投資強(qiáng)度會顯著下降，因而盈利表現(xiàn)和現(xiàn)金流表現(xiàn)都會向好。這可能只是靜態(tài)的世界觀，刻舟求劍，一廂情愿的美好愿望。

我認(rèn)為中國聯(lián)通未來會面對更嚴(yán)重的由取消漫游費、寬帶降費帶來的收入下滑壓力，鐵塔租賃費用巨額支出的壓力，以及由寬帶提速、5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)帶來的巨額Capex支出壓力。在李克強(qiáng)總理的政府工作報告中，明確提出要取消漫游費、寬帶提速降費。

三大運營商均表示10月1日起全面取消N年前就該取消的國內(nèi)長途和漫游費，并加快提速降費的步伐。這對于傳統(tǒng)收入不斷下滑的運營商無疑是一次嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，取消漫游費和寬帶提速降費將從收入和成本兩方面加大運營商的壓力，對于中國聯(lián)通來說尤其雪上加霜。

中國聯(lián)通董事長王曉初預(yù)測：若漫游費取消，公司每季度將減少收入15.8億元，一年就是63億。寬帶業(yè)務(wù)的提速降費更是燒錢，每省投入都將在百億量級，更不用說即將到來的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。根據(jù)國家5G推進(jìn)組計劃，中國將于2017年展開5G網(wǎng)絡(luò)第二階段測試，2018年進(jìn)行大規(guī)模試驗組網(wǎng)。如果各項工作進(jìn)展順利，三大運營商有望于2019年啟動5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)總規(guī)模將和現(xiàn)有4G網(wǎng)絡(luò)規(guī)模相當(dāng)，預(yù)計整體投入超過5，000億元。

而且因為聯(lián)通已將鐵塔一次性出售給鐵塔公司，未來的鐵塔租賃費用支出將維持高位運行。根據(jù)公司報告，中國聯(lián)通2016年比2015年就增加鐵塔租賃費用支出120億元，是2015年的5倍。成立鐵塔公司的初衷是好的，學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗，有利共建共享，實現(xiàn)資源節(jié)約。

然而中國鐵塔公司的設(shè)立，屬于照貓畫虎，存在制度性缺陷。美國是有四家實力相當(dāng)?shù)蔫F塔公司，能形成有效供給和公平競爭。而中國只有一家鐵塔公司，形成新的壟斷和利益漏斗。

一位鐵塔公司的員工跟筆者透露：“鐵塔租賃費主要由三部分費用組成，包括產(chǎn)品服務(wù)費、場地租用費和發(fā)電費。產(chǎn)品服務(wù)費由鐵塔公司定價，場租和電費目前是傳導(dǎo)，業(yè)主收多少錢，電業(yè)局收多少電費，代維單位收多少錢都直接傳導(dǎo)給運營商。”中國移動黑龍江公司的一位王姓員工跟筆者抱怨，“采取租賃的方式，賊貴，比自建還要貴，唯一的好處就是不用你（聯(lián)通）挨著我（移動）再建一個（鐵塔）了。國家省資源了，但是運營商多掏不少錢。”

電信運營商管道化的趨勢越來越明顯。在2017世界移動通信大會上，軟銀總裁孫正義在演講中提到，過去十年間全球運營商的ARPU（每用戶平均收入）下降了47%，預(yù)測分析未來幾年還將繼續(xù)下降。

圖13 過去十年間全球運營商的ARPU下降了47%，來源：GSMA

持續(xù)不斷追趕新一代技術(shù)，給運營商帶來的Capex支出沉重負(fù)擔(dān)，也成為機(jī)構(gòu)投資者最大的顧慮。未來幾年隨著視頻直播、VR/AR業(yè)務(wù)和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的爆發(fā)式發(fā)展，數(shù)據(jù)流量將急劇上升，這也就意味著運營商的資本開支（CAPEX）將飛速上升。愛立信預(yù)測2020年運營商CAPEX將是2016年的8倍。支出的成倍增長和收入的逐年下滑形成的剪刀差，將使運營商面臨更大的壓力。

圖14 2020年運營商CAPEX將是2016年的8倍，來源：愛立信

上面從基本面詳細(xì)分析了聯(lián)通的歷史、業(yè)務(wù)、財務(wù)、資本運營效率以及未來的收入、Capex支出情況，幾乎可以確定聯(lián)通并不是一個好的投資，現(xiàn)在不是，未來也不會是。

最后讓我們揪起頭發(fā)跳離地面，從從戰(zhàn)略投資者的大舉退出看聯(lián)通股票的價值。聯(lián)通的股東里除了國資和公眾股東，并非沒有所謂“混合所有制”的成分。西班牙電信從2005年開始投資中國聯(lián)通，最高時持有9.7%的股權(quán)并且在聯(lián)通董事會擁有席位，聯(lián)通也持有西班牙電信1.37%的股份，兩者締結(jié)了戰(zhàn)略聯(lián)盟。西班牙電信是歐洲第二大電信公司和全球第五大固網(wǎng)和移動通訊運營商，業(yè)務(wù)遍及歐洲、非洲、美洲的2 3個國家。此外，韓國電信也持有中國聯(lián)通6.6%的股權(quán)。

但是西班牙電信自2012年開始大筆賣出中國聯(lián)通，截至2016年，共賣出了8.56%的聯(lián)通港股，累積套現(xiàn)26.39億美元，僅留有1%的聯(lián)通股份。作為長達(dá)12年的聯(lián)通親密戰(zhàn)略合作伙伴，第二大股東和董事會成員，西班牙電信無疑是比一般投資者更了解聯(lián)通的投資價值的，可是他已經(jīng)決然地走在離婚的道路上。

路透社駐上海首席評論員Doug Young在Seeking Alpha網(wǎng)站撰文分析稱，“我實在不理解為什么西班牙電信不徹底清空剩余聯(lián)通股票，最終結(jié)束這段從未給雙方帶來任何利益的無性婚姻。”他進(jìn)一步評價，“中國的三大電信運營商都很沒用，沒有任何創(chuàng)新能力，除了從本土被保護(hù)的壟斷市場攫取利益外一事無成?！?/p>

由于頻繁的更換管理層和缺乏聚焦，中國聯(lián)通是三家中最沒有吸引力的一個。中國聯(lián)通的股價走勢是無言的事實：自從西班牙電信2005年與聯(lián)通聯(lián)姻到現(xiàn)在，聯(lián)通的股價十二年間只上漲了約25%，而同期香港恒生大盤指數(shù)幾乎翻了一倍。”路遙知馬力，如果你從聯(lián)通2000年6月在香港上市開始買入聯(lián)通股票，那么到今天，清點一下收成你會驚異的發(fā)現(xiàn)居然還虧損33%。

圖15 來源：谷歌財經(jīng)

反觀中國聯(lián)通是如何評價這段婚姻的呢。公司年報中如此表述，“聯(lián)通持有西班牙電信的股票記為可供出售金融資產(chǎn)，該項投資成本為114億元，截至2016年12月31日計入其他綜合收益（Other Comprehensive Income）的公允價值變動為人民幣-73億元，較成本下跌64%。但基于中國聯(lián)通和西班牙電信的戰(zhàn)略合作關(guān)系，本集團(tuán)無意出售該項投資”。

事實果真怎么動聽嗎？實則是根據(jù)中國會計準(zhǔn)則和公司會計制度，該項浮虧在出售西班牙股票獲利了結(jié)前可以不在損益表中體現(xiàn)，對于港股年報因為遵循國際會計準(zhǔn)則，則在稅后凈利潤后的其他綜合損益科目中單獨提示風(fēng)險。也就是說聯(lián)通通過美妙的情話，隱藏了高達(dá)73億的虧損。

混改應(yīng)該更積極主動，不要等業(yè)績下滑了，經(jīng)營遇到困難了，市場遇到顛覆者和挑戰(zhàn)者了，才想到拉郎配搞混改。中國聯(lián)通是上市公司，公眾股份有37.25%之多。如果民資想?yún)⒐桑缇蛷亩壥袌鋈胧至?。也不用等著BAT，那些所謂的“野蠻人”不需揚鞭自奮蹄，也早就上了。

根據(jù)目前流出的可能方案，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及員工總共持股才20.06%，融資也就不到200億人民幣，還不及賣鐵塔收入的一半。更何況賣股權(quán)就像賣血，實際上是最貴的融資方式。聯(lián)通也不差錢，首先自由現(xiàn)金流為正，其次長期借貸融資成本只有0~2.5%，根本無需靠轉(zhuǎn)讓股權(quán)融資。再者至多20%的股權(quán)在黨委領(lǐng)導(dǎo)的國企里根本發(fā)揮不了什么決定作用，參與混改民企基本淪為陪太子讀書。

以信息革命為代表的第三次浪潮一日千里。眾所周知，以BAT為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在及時通信上給中國三大營運商帶來前所未有的挑戰(zhàn)，特別是微信的興起和普及，包括短信、語音通話和視頻通話在內(nèi)的業(yè)務(wù)，搶占了三大營運商的巨大市場份額。

當(dāng)壟斷者遇到顛覆者，聯(lián)通混改給我們的啟示是：任何看起來很巨大的公司，在某個階段會覺得不可一世，但不與時俱進(jìn)，不為客戶創(chuàng)造價值，不能提供優(yōu)良服務(wù)，不能提高效率，再巨大、再壟斷，也早晚會被顛覆。不久的將來，我們將迎接人工智能的挑戰(zhàn)，將有更多行業(yè)和工作機(jī)會被顛覆和取代。未雨綢繆，總是好的。亡羊補(bǔ)牢，猶未遲也。

后記：感謝在本文寫作過程中，所有接受采訪的中國聯(lián)通、中國移動、鐵塔公司的朋友和諾基亞負(fù)責(zé)5G研發(fā)的朋友，以及美國研究鐵塔公司的證券分析師和對沖基金做阿爾法策略的朋友。您們的分享讓本文更加專業(yè)、有深度、有內(nèi)涵，語言也更加活潑生動。作者在寫作本文時不持有文中提及的任何公司的股票。

(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA，英國ACCA國際特許公認(rèn)會計師候選人，在電信、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、基因檢測等領(lǐng)域有超過十年的工作經(jīng)驗。)

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