2020年以來(lái)，小米集團(tuán)股價(jià)漲勢(shì)兇猛，年初到現(xiàn)在已經(jīng)漲超150%。公司市凈率已增至接近6倍，市盈率由上漲至40倍。相比之下，目前國(guó)內(nèi)主要家電企業(yè)如美的、格力等，市盈率為20倍左右。

小米股價(jià)飆漲后的估值水平似乎已經(jīng)不適用于傳統(tǒng)家電或手機(jī)行業(yè)估值，但如果以互聯(lián)網(wǎng)公司的角度估值，則40倍-50倍市盈率就不足為奇。

對(duì)此，安信證券認(rèn)為小米海外市場(chǎng)逆勢(shì)發(fā)展，渠道端重點(diǎn)發(fā)力，作為消費(fèi)屬性的基本盤(pán)得到強(qiáng)化，作為科技屬性的第二曲線成長(zhǎng)屬性突出，看好其 AIoT 生態(tài)長(zhǎng)期發(fā)展及變現(xiàn)潛質(zhì)。

方正證券則認(rèn)為而小米類(lèi)似騰訊同樣基于巨大終端吞吐量，產(chǎn)業(yè)投資賦能和綁定上游零部件供應(yīng)鏈生態(tài)，以極低硬件毛利率、極高經(jīng)營(yíng)性效率、極強(qiáng)進(jìn)化力以及商業(yè)之外的社會(huì)價(jià)值四個(gè)Alpha筑高護(hù)城河，有望成為硬科技世界級(jí)資本生態(tài)。

根據(jù)小米集團(tuán)剛剛發(fā)布的第三季度財(cái)報(bào)，公司2020Q3實(shí)現(xiàn)收入721.63億元，同比增長(zhǎng)35%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)41.3億元，同比增長(zhǎng)18.9%，在疫情對(duì)海外業(yè)務(wù)的沖擊之下，公司收入利潤(rùn)均超出了市場(chǎng)一致預(yù)期。

從業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其手機(jī)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)48%，是業(yè)績(jī)超預(yù)期的主要?jiǎng)恿?，產(chǎn)品高端化進(jìn)展也十分順利，高端機(jī)型約占前三季度手機(jī)銷(xiāo)量的8%，推動(dòng)國(guó)內(nèi)手機(jī)ASP明顯提升，Q3同比提升14.7%；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，但當(dāng)前手機(jī)的放量為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的后續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，態(tài)勢(shì)良好；IoT業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況有所改善，增速恢復(fù)至16%。

境外市場(chǎng)方面，第三季度小米集團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)境外收入占比超過(guò)一半，其中，海外 IoT 收入同比增長(zhǎng) 56%，手環(huán)、滑板車(chē)及掃地機(jī)器人收入規(guī)模已超國(guó)內(nèi)。截至三季度末，小米目前共投資超 300 家生態(tài)圈公司，賬面總價(jià)值395億。

那么，給予小米集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值究竟是否合理呢？

從商業(yè)模式來(lái)看，小米集團(tuán)采用的是手機(jī)X AIoT戰(zhàn)略。具體來(lái)說(shuō)，智能手機(jī)是起點(diǎn)，以獲取流量和客基為目標(biāo)，超高的性?xún)r(jià)比帶來(lái)的巨大的手機(jī)出貨量幫助小米在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張客戶群體，獲取活躍流量，從而支撐起小米上下游供應(yīng)鏈體系。

第三季度財(cái)報(bào)中驅(qū)動(dòng)小米集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來(lái)自手機(jī)業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)48%至476億元、手機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)45%至47百萬(wàn)部，而智能手機(jī)分部毛利率由2019年Q3的9.0%降至本季度的8.4%，這也是第三季度公司整體毛利率相比去年同期略有降低的原因之一。雖然手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率較低，但是不斷擴(kuò)大的用戶群體可以和IoT一同發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，符合小米的商業(yè)模式。

有了龐大的用戶群體做基石，至少?gòu)倪壿嬌险f(shuō)，可以建立起小米生態(tài)鏈，即用尋找竹筍的方式做投資，給生態(tài)鏈公司輸出產(chǎn)品方法論、背書(shū)品牌和供應(yīng)鏈、提供渠道，營(yíng)銷(xiāo)和投融資支持等養(yǎng)分，提高孵化成功率。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，小米也確實(shí)在IoT領(lǐng)域建立起了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)投資300多家物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備初創(chuàng)企業(yè)，涉及白電、黑電、小家電、日用品等兩千多種產(chǎn)品SKU，覆蓋用戶多元化的生活場(chǎng)景，精準(zhǔn)觸達(dá)客戶。值得一提的是，小米集團(tuán)在國(guó)內(nèi)外發(fā)布的智能電視等多款新IoT產(chǎn)品都有不錯(cuò)的毛利率。

不過(guò)，公司的平臺(tái)化多元化業(yè)務(wù)至少?gòu)哪壳皝?lái)看，進(jìn)展得并不順利。首先，廣告及游戲業(yè)務(wù)收入增速放緩。第三季度公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入達(dá)到58億元，同比僅增長(zhǎng)9%。略低于預(yù)期，主要在于游戲收入同比下滑2%，以及廣告收入增長(zhǎng)放緩至13.7%所致，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的順利推進(jìn)，用戶的使用時(shí)長(zhǎng)有所縮短，對(duì)游戲業(yè)務(wù)造成一定影響。

其次，MIUI的ARPU值下降。中國(guó)區(qū)MIUI月活在三季度有所下降受互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入不及預(yù)期影響，ARPU值同比下降14%，小米的互聯(lián)網(wǎng)收入已經(jīng)位于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第一梯隊(duì)，但是其 ARPU 值與頭部企業(yè)還有較大差距。

此外，第三季度loT業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為25.1%，毛利占比為25.4%，占比較小，還需進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。“IoT業(yè)務(wù)相比與手機(jī)體量較小，相比于最優(yōu)化毛利率，公司目前仍關(guān)注獲客與改善用戶體驗(yàn)，公司貫徹手機(jī)x AIoT戰(zhàn)略，更好做好兩方面的結(jié)合，以充分利用市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。”小米集團(tuán)高管稱(chēng)。

展望未來(lái)，公司能否按互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，關(guān)鍵在于小米生態(tài)的商業(yè)模式能否跑通，要跑通這個(gè)商業(yè)模式，面臨著許多困難。

首先，如何解決小米生態(tài)的限制與生態(tài)鏈企業(yè)尋求獨(dú)立發(fā)展的矛盾？生態(tài)鏈企業(yè)大部分都是比較小的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，但發(fā)展到一定規(guī)模，生態(tài)鏈公司如石頭科技和云米等，必然會(huì)在條件合適的時(shí)候?qū)で螵?dú)立發(fā)展，開(kāi)發(fā)自有品牌和銷(xiāo)售渠道，隨之帶來(lái)的是發(fā)展規(guī)劃、利益平衡、話語(yǔ)權(quán)的矛盾。

其次，如何應(yīng)對(duì)多個(gè)戰(zhàn)線競(jìng)爭(zhēng)隊(duì)手的圍剿？小米生態(tài)鏈企業(yè)數(shù)量較多，領(lǐng)域較廣，其迅速擴(kuò)張已引發(fā)各個(gè)行業(yè)、各大企業(yè)的注意，如家電領(lǐng)域的格力、美的，海爾，掃地機(jī)器人的科沃斯，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的蘋(píng)果、谷歌等，傳統(tǒng)家電企業(yè)巨頭由于擁有較高的利潤(rùn)可以?xún)r(jià)格戰(zhàn)、專(zhuān)利等手段壓制小米生態(tài)鏈，而互聯(lián)網(wǎng)公司有著超高的用戶連接能力和服務(wù)控制能力，面對(duì)著管理難度升級(jí)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性不足，小米生態(tài)鏈如何才能保證產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，在多個(gè)戰(zhàn)線中脫穎而出？

最后，如何應(yīng)對(duì)海外政府的政策管制同樣是棘手的問(wèn)題。海外市場(chǎng)是小米重要的營(yíng)收來(lái)源，第三季度小米集團(tuán)境外市場(chǎng)收入達(dá)到397.7億元，同比增長(zhǎng)52%，占總收入的55%。然而，國(guó)外也逐步開(kāi)始對(duì)小米集團(tuán)采取管制措施。例如，今年八月印度禁用了小米和百度等中國(guó)公司開(kāi)發(fā)的手機(jī)應(yīng)用程序，小米手機(jī)是印度智能手機(jī)市場(chǎng)上銷(xiāo)量第一的品牌，市場(chǎng)份額達(dá)到25%。如何在各國(guó)的管制措施中保持市場(chǎng)份額，也是小米需要思考的問(wèn)題。

一位機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，小米生態(tài)鏈能否持續(xù)健康發(fā)展，從表觀上還是要看其銷(xiāo)售收入能否維持高增速。“對(duì)于IoT、智能家居等新興領(lǐng)域，目前各家企業(yè)都處于跑馬圈地的狀態(tài)，短期看利潤(rùn)率沒(méi)有意義。相反，市場(chǎng)給予小米集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的核心原因，在于市場(chǎng)預(yù)期其未來(lái)能夠不斷蠶食傳統(tǒng)相關(guān)企業(yè)的市場(chǎng)份額，因此市場(chǎng)需要小米集團(tuán)持續(xù)的收入高增速來(lái)支持這種預(yù)期，而對(duì)于當(dāng)前年?duì)I收規(guī)模已經(jīng)超2000億的小米來(lái)說(shuō)，這并不容易。”

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