中國聯(lián)通混改在發(fā)改委推動、證監(jiān)會支持及國壽、BAT們的積極參與下終于收官，但滬、港兩地資本市場反應(yīng)卻是不溫不火。

8月21日，停牌近5個(gè)月的中國聯(lián)通（600050.SH) 復(fù)牌，毫無懸念地一字漲停，收于8.22元/股。就在股民盤算著能“吃多少個(gè)板”的時(shí)候，第二天的漲停居然沒封住，盤中漲幅一度縮至7%，全天成交金額高達(dá)62.5億。

緊隨其后的是第三天沖高回落、第四天跳空低開，而第五天（8月25日）的收盤價(jià)僅比第一天高1.95%。二級市場對中國聯(lián)通”轟轟烈烈“的混改只給了1.2個(gè)漲停板。

更加出人意料的是聯(lián)通紅籌公司（00762.HK) 在港交所的表現(xiàn)。作為本次混改最大的受益者，“762”在宣布混改當(dāng)周居然放量下跌2.68%，衍生品更加慘不忍睹：跌幅超過10%的產(chǎn)品有十幾種，最大跌幅超過18%。

資本市場真是赤裸裸地不給面子！

誰是“三等”？

2016年，中國聯(lián)通（600050.SH）股東應(yīng)占盈利為1.54億，同比下降95.6%。2017年上半年，止跌回穩(wěn)，股東應(yīng)占盈利達(dá)7.78億。

不論利潤怎樣起落，A股投資者應(yīng)占利潤都只有少數(shù)股東損益的一半，這與中國聯(lián)通特殊的股權(quán)架構(gòu)有關(guān)。

在這個(gè)架構(gòu)中，在港上市的紅籌公司“762”（代碼000762.HK）享有中國聯(lián)通的核心資產(chǎn)100%的盈利；聯(lián)通集團(tuán)通過三條路徑享有64.72%權(quán)益；A股上市公司“050”（代碼600050.SH）間接享有33.3%權(quán)益（注：聯(lián)通集團(tuán)及“050”權(quán)益有重合）。

“050”本身沒有任何業(yè)務(wù)，只是聯(lián)通集團(tuán)掌控“762”的一個(gè)承上啟下的環(huán)節(jié)。

從實(shí)際權(quán)益而論，“一等公民”是“762”的股東，享有“聯(lián)通運(yùn)營公司”——中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信有限公司的全部收益；“二等公民”是聯(lián)通集團(tuán)，享有近三分之二的運(yùn)營收益；“三等公民”是“050”的股東，享有實(shí)體運(yùn)營收益的三分之一。

占在公眾投資者的角度，港股投資人合共享有25.64%，A股投資人共享有12.4%。

混改前“050”、“762”以發(fā)行股本分別為212億和239.5億，“050”每股權(quán)益約為“762”的37.6%。但“050”股價(jià)卻是“762”的72.1%，A股溢價(jià)超過90%。

“050”股東享受的股息約為“762”的三分之一。聯(lián)通最近一次派的是2015年股息，“050”股東每10股0.572元，“762”股東每10股1.7元。

霸氣&任性

聯(lián)通混改規(guī)模之大、涉及之廣、“突破禁區(qū)”之多，可謂“霸氣+任性”。

方案的實(shí)施包含四個(gè)步驟：

第一步是融資。

首先，中國聯(lián)通（600050.SH）非公開發(fā)行90.37億股，單價(jià)6.83元/股，募集617.25億。發(fā)行對象及認(rèn)購數(shù)量見下表：

其次，聯(lián)通集團(tuán)向“結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”協(xié)議轉(zhuǎn)讓19億股中國聯(lián)通（600050.SH），單價(jià)6.83元/股，總對價(jià)129.75億。

最后是向多達(dá)7550名“核心工員”授予8.48億股限制性股票，單價(jià)為3.79元/股，總價(jià)32.13億。聯(lián)通此舉突破央企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的三個(gè)禁區(qū)：在壟斷行業(yè)（官方未予承認(rèn)）搞股權(quán)激勵(lì)、涉及2.7%股本（1%是紅線）、直接發(fā)行打折的限制性股票（被授予者幾乎旱澇保收）。

上述三種方式的總募集金額約779億，中國聯(lián)通（600050.SH) 總股本增至310.8億。

中國聯(lián)通（600050.SH) 定向增發(fā)的鎖定期為36個(gè)月，資金緊張的投資者必定會將所持股票質(zhì)押。

第二步是向聯(lián)通BVI注資。

聯(lián)通集團(tuán)與中國聯(lián)通（600050）按各自在聯(lián)通BVI的股權(quán)比例增資，投資額分別為134.58億和617.25億，共計(jì)751.83億。

第三步是向聯(lián)通紅籌公司注資。

聯(lián)通BVI用募集所得認(rèn)購66.5億股“762”（發(fā)行價(jià)13.24港元/股，相當(dāng)于11.27RMB/股）。交易完成后，聯(lián)通紅籌公司總股本增至306億，聯(lián)通BVI持有其中53.52%。

第四步向運(yùn)營實(shí)體注資。

新的股權(quán)架構(gòu)中，“050”股東應(yīng)占運(yùn)營實(shí)體的權(quán)益從33.3%升至43.94%，聯(lián)通集團(tuán)權(quán)益降到35.99%，香港公眾股東權(quán)益降至20.07%。

（注：戰(zhàn)略投資者包括國壽、BAT等9家企業(yè)及結(jié)構(gòu)調(diào)整基金）

國壽、BAT、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等10家戰(zhàn)略投資者合共出資747億，取得運(yùn)營實(shí)體權(quán)益的15.47%，對聯(lián)通運(yùn)營實(shí)體的估值為4830億（747億/25.47%），折合5673億港元。而根據(jù)8月25日收盤價(jià)，享有運(yùn)營實(shí)體100%權(quán)益的“762”，市值為3556億港元（306億股*11.62港元/股）。

內(nèi)資戰(zhàn)略投資者溢價(jià)率達(dá)60%！

為什么是聯(lián)通

“平衡”是國家管理能源、電力、航空等行業(yè)的核心價(jià)值觀之一。例如2008年工信部主導(dǎo)的二次電信重組，體現(xiàn)出“天之道損有余而補(bǔ)不足”的理念。

更重要的是，聯(lián)通在制式上采用國際通用標(biāo)準(zhǔn)，而移動要“扛”自主制式的研發(fā)、推廣。莊家發(fā)了一手好牌，但聯(lián)通卻沒能打好。

首先是沒有能縮小營收與中移動的差距。

2010年，聯(lián)通的通信服務(wù)收入為1620億、相當(dāng)于中移動的33%；2017年上半年，聯(lián)通主營收業(yè)收入1240億，為中移動的36%。

其次是聯(lián)通盈利能力低下，常年只是移動的零頭。

2017年上半年，移動凈利潤626.75億，聯(lián)通僅為23.5億。

根據(jù)中國聯(lián)通（600050.SH) 披露的募集資金用途，其4G能力需要550億提升，5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證及試商用建設(shè)要投入271億。盈利能力如此孱弱，眼前所需的800億和未來必需投入的數(shù)千億，總不能全靠銀行貸款和發(fā)行債券吧？

預(yù)計(jì)2020年，5G將開始商用而且國民信息消費(fèi)規(guī)模將達(dá)到6萬億元。聯(lián)通已經(jīng)落后，再不快馬加鞭將望塵莫及，均衡勢必被打破。

因此中國聯(lián)通率先實(shí)施混改，證監(jiān)會的“螳臂當(dāng)車”只不過讓混改方案延遲了一周：

根據(jù)2017年2月17日，證監(jiān)會頒布的新規(guī)：擬發(fā)行的股票數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。聯(lián)通發(fā)行數(shù)量達(dá)總股本的42.6%的混改方案發(fā)布后一度被迫撤回，幾天后被作為“個(gè)案處理”而成功闖關(guān)。

在嚴(yán)峻形勢下，市值不到1600億的“050”獲準(zhǔn)通過非公開發(fā)行融資近800億。但僅憑近800億融資、與BAT協(xié)同、拿2.7%股權(quán)作為激勵(lì)這三項(xiàng)措施，能否扭轉(zhuǎn)中國移動“獨(dú)大”格局，至少資本市場當(dāng)下并不看好。

此次聯(lián)通非公開發(fā)行的股票，顯然不是好的財(cái)務(wù)投資標(biāo)的。與其溢價(jià)60%認(rèn)購，不如到香港吃進(jìn)“762”。

BAT們真金白銀參與聯(lián)通混改，主要是影響號召（不能學(xué)王健林，認(rèn)為錢是自己的，想投什么就投什么），也為將來的參與留下地步（民企怎能挑肥揀瘦）。

當(dāng)然，BAT們并不完全是陪太子讀書，自然希望通過參股與聯(lián)通結(jié)成松散聯(lián)盟，爭取盡可能多的協(xié)同。#BATJ均在其中的聯(lián)盟必然是松散滴#

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