盡管中國聯(lián)通在公告發(fā)布時(shí)出現(xiàn)“烏龍”，但從短暫現(xiàn)身的公告中，市場仍能一窺這場標(biāo)志性的混改方案概貌。引入戰(zhàn)略投資者的股權(quán)比例設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)的推行等都不乏亮點(diǎn)。其中，中國聯(lián)通此次擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，推算授予價(jià)格約為3.79元/股，約是停牌前交易價(jià)格的50%。這意味著，中國聯(lián)通在此次股權(quán)激勵(lì)中，采用了相關(guān)管理辦法要求中的最低價(jià)發(fā)行。

伴隨聯(lián)通公告混改方案的“露臉”，上市公司尤其是國企激勵(lì)機(jī)制的推進(jìn)也再次成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。在本輪國企改革中，央企激勵(lì)機(jī)制的亮點(diǎn)不斷，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業(yè)等央企推出了員工持股或股權(quán)激勵(lì)案例。在分析師看來，完善和推進(jìn)激勵(lì)機(jī)制，對于提高國企效率低下等問題有重要意義。

股權(quán)激勵(lì)成聯(lián)通混改亮點(diǎn)

從被撤回之前聯(lián)通發(fā)布的內(nèi)容來看，此次混改方案主要分為非公開發(fā)行、老股轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵(lì)。在多位分析師看來，在聯(lián)通混改這起標(biāo)志性的方案中，針對解決國企效率低下等普遍存在問題，激勵(lì)機(jī)制上的突破值得關(guān)注。如何通過股權(quán)激勵(lì)、員工持股等安排，解決國企以往平均主義等僵化的激勵(lì)機(jī)制，這對未來整個(gè)混改的推進(jìn)都有借鑒意義。

就此前公告的具體內(nèi)容來看，此次聯(lián)通A股公司擬向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。據(jù)此測算，此次激勵(lì)的授予價(jià)格約為3.79元/股。

證監(jiān)會在2016年發(fā)布的新《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（下稱“管理辦法”），針對上市公司在授予激勵(lì)對象限制性股票時(shí)的授予價(jià)格，有過類似“底價(jià)”的規(guī)定。授予價(jià)格原則上，不得低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前1個(gè)交易日股票交易均價(jià)50%，以及前20個(gè)、60個(gè)或120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一50%，二者其中的較高者。

根據(jù)中國聯(lián)通停牌前的相關(guān)數(shù)據(jù)測算，上述情況中較高者即3.79元，符合新管理辦法的規(guī)定。這同時(shí)也意味著，中國聯(lián)通此次股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)，較停牌前股價(jià)“打了對折”。

對于推行股權(quán)激勵(lì)而言，定價(jià)是影響激勵(lì)效果的最關(guān)鍵因素之一。

上海一家大型券商投行業(yè)務(wù)總監(jiān)王海文（化名）就介紹，在實(shí)際操作中，“對折”的授予價(jià)格并不少見，定價(jià)也正是股權(quán)激勵(lì)相較其他激勵(lì)方式的最大優(yōu)勢。但需要注意的是，根據(jù)股份支付的會計(jì)準(zhǔn)則，低定價(jià)會產(chǎn)生更多管理費(fèi)用，侵蝕上市公司的利潤；同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格過低也存在被上市公司股東大會否決的可能性，尤其是上市公司自身經(jīng)營情況不算太好的情況下。但其同時(shí)表示，就聯(lián)通的實(shí)際情況而言，上述影響的沖擊應(yīng)該不大。

“因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)有行權(quán)條件，并且后面還要逐漸解鎖，如果價(jià)格定得太高可能沒人來買，起不到激勵(lì)效果。但也有企業(yè)老板對公司股價(jià)的預(yù)期很高，覺得還有空間，會減小打折幅度。”另一券商投行人士介紹道。而從市場過往的案例來看，半折定價(jià)的股權(quán)激勵(lì)案例已經(jīng)成為市場主流。包括在2014年推出限制性股票股權(quán)激勵(lì)的寶鋼股份等，授予價(jià)格都以半價(jià)定價(jià)。

定價(jià)對股權(quán)激勵(lì)的影響，在股票期權(quán)模式中體現(xiàn)得也很明顯。按照管理辦法，若上市公司授予激勵(lì)對象的是股票期權(quán)，與限制性股票授予價(jià)格的同類指標(biāo)相比，行權(quán)價(jià)格不得低于其均價(jià)。這使得股東對于公司價(jià)值關(guān)注度更高，激勵(lì)對象的收益也有更大空間。

而在市場過往案例中，也出現(xiàn)過股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格“水漲船高”的案例。2014年9月，東方財(cái)富董事會審議通過了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的草案，擬向公司董事、中高管和業(yè)務(wù)骨干等激勵(lì)對象授予3000萬份股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為13.03元。首次授予2700萬份，預(yù)留300萬份；自激勵(lì)計(jì)劃授權(quán)日起滿12個(gè)月后，在48個(gè)月內(nèi)分四期行權(quán)。

2015年7月，因除權(quán)等因素影響，東方財(cái)富此次股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格調(diào)整為9.26元。首次授予股票期權(quán)數(shù)量也調(diào)整為3670.8萬份，預(yù)留股票期權(quán)數(shù)量420萬份。但同期，東方財(cái)富還對預(yù)留的420萬股股票期權(quán)進(jìn)行了授予；而這時(shí)，行權(quán)價(jià)格已經(jīng)是65.19元。當(dāng)時(shí)的背景是，A股正值牛市，東方財(cái)富自身股價(jià)也處于歷史高位。

但伴隨市場行情的變化，東方財(cái)富股價(jià)此后一路下跌。盡管此后受多次除權(quán)等影響，首期授予和預(yù)留的行權(quán)價(jià)格目前調(diào)整為4.21元、30.1元，但截至8月17日收盤，東方財(cái)富股價(jià)為14.06元。對于授予預(yù)留股票期權(quán)的激勵(lì)對象而言，必須要面臨尷尬的“倒掛”。

而這種波動對激勵(lì)效果影響極其深刻。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來已有42起的股權(quán)激勵(lì)宣布停止實(shí)施，因股價(jià)下跌而終止的案例不在少數(shù)，即便是有“安全墊”的限制性股票股權(quán)激勵(lì)也難以幸免。

科大國創(chuàng)在去年8月推出年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，但僅僅一年后，就在今年7月宣布終止。

激勵(lì)機(jī)制助力本輪混改

伴隨聯(lián)通公告混改方案和股權(quán)激勵(lì)情況的披露，上市公司尤其是國企激勵(lì)機(jī)制推進(jìn)情況再次受到市場關(guān)注。

股權(quán)激勵(lì)的試行管理辦法在2005年發(fā)布，2016年修訂。根據(jù)管理辦法，股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵(lì)。目前，股權(quán)激勵(lì)主要以股票期權(quán)、限制性股票模式為主，另外還有股票增值權(quán)、虛擬股票、期股獎(jiǎng)勵(lì)模式等。此外，證監(jiān)會在2014年發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（下稱“指導(dǎo)意見”），員工持股這一激勵(lì)模式也在A股上市公司中逐漸推行。

從規(guī)則上來看，二者在激勵(lì)范圍、定價(jià)、股票與資金來源和行權(quán)方式上都存在較明顯的差異。

根據(jù)上述規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)對象包括上市公司董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他員工。而員工持股的參與對象則是企業(yè)內(nèi)部員工。

從股票來源上，股權(quán)激勵(lì)主要通過向激勵(lì)對象發(fā)行股份、回購本公司股份兩種方式進(jìn)行。而員工持股計(jì)劃股票來源，在上述基礎(chǔ)上還增加了二級市場購買、股東自愿贈與等方式。股票來源的不同，也直接導(dǎo)致了激勵(lì)價(jià)格的不同。就上述業(yè)內(nèi)人士而言，股權(quán)激勵(lì)的最大優(yōu)勢在于價(jià)格可以定得較低。

激勵(lì)機(jī)制的推進(jìn)對于混合所有制改革意義重大，但同樣也知難行易。華創(chuàng)證券策略分析師徐馳在電話會議中就介紹，在上世紀(jì)90年代上一輪國有企業(yè)改革中，激勵(lì)機(jī)制取得較大成果，但也存在部分較極端的現(xiàn)象，如部分企業(yè)在試點(diǎn)中仍存在平均主義傾向，以及持股價(jià)格不透明帶來的國資流失和利益輸送等現(xiàn)象。

而上述業(yè)內(nèi)人士還透露稱，如何確定激勵(lì)對象范圍、如何確定分配比例、如何定價(jià)，都是國有企業(yè)推行激勵(lì)機(jī)制中極為敏感的要素。此外，國企推行股權(quán)激勵(lì)還需要嚴(yán)格遵循國資委頒布的相關(guān)規(guī)定，包括股權(quán)激勵(lì)或持股的總規(guī)模等。

但值得注意的是，在本輪國企改革中，央企在員工持股和股權(quán)激勵(lì)方面不斷呈現(xiàn)新亮點(diǎn)。徐馳就表示，本輪改革中，嚴(yán)防國有資產(chǎn)流失和平衡國有資本、社會資本、核心股東員工和普通員工等多方利益成為改革重點(diǎn)。目前，包括安泰科技、北汽新能源、中航工業(yè)等央企推出了員工持股或股權(quán)激勵(lì)案例。從激勵(lì)比例上，普遍堅(jiān)持謹(jǐn)慎原則，現(xiàn)有案例員工持股或股權(quán)激勵(lì)占總股權(quán)的比例一般都在5%至10%之間。試點(diǎn)企業(yè)的激勵(lì)效果也較為明顯，毛利率等指標(biāo)都有提升。

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