8月16日，中國(guó)聯(lián)通H股披露中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)的混改方案，港股母公司——中國(guó)聯(lián)通A股為本次混改平臺(tái)，引入投資者包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、垂直行業(yè)領(lǐng)先公司、具備雄厚實(shí)力的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和金融企業(yè)、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)基金等。

聯(lián)通混改的動(dòng)作被外界視為央企混改第一槍，下面看看各大券商對(duì)此如何評(píng)價(jià)？

中信證券：聯(lián)通混改方案超預(yù)期 三大路徑掘金機(jī)會(huì)

混改方案超預(yù)期，募資780億元。本次混改采用非公開(kāi)發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓等方式，募資資金780億元。其中：非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)約90.37億股，價(jià)格6.83元;老股轉(zhuǎn)讓約19.00億股，價(jià)格和非公開(kāi)發(fā)行相同;向核心員工首期授予不超過(guò)約8.48億股限制性股票，價(jià)格3.79元。本次將引入四類投資者：(1)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，BATJ均入局，其中騰訊計(jì)劃投資110億元;(2)垂直行業(yè)領(lǐng)頭羊，包括蘇寧、光啟、滴滴、網(wǎng)宿、用友和宜通世紀(jì)(300310);(3)金融/產(chǎn)業(yè)集團(tuán)：中國(guó)人壽(601628)、中國(guó)中車(601766);(4)產(chǎn)業(yè)基金：國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、前海母基金。

強(qiáng)化跨界合作，盈利能力有望持續(xù)提升?；旄囊攵嘣顿Y者分別具有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，有望全面提升上市公司盈利能力。其中，(1)互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)推進(jìn)2I2C，上半年互聯(lián)網(wǎng)渠道對(duì)凈增用戶貢獻(xiàn)近2000萬(wàn)戶，有望進(jìn)一步代替實(shí)體渠道提升移動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展效率。另外內(nèi)容聚合、云計(jì)算也是重點(diǎn)合作方向。(2)垂直公司合作重點(diǎn)是物聯(lián)網(wǎng)、CDN和系統(tǒng)集成，通過(guò)資源和技術(shù)的引入，實(shí)現(xiàn)雙方共贏;(3)金融/產(chǎn)業(yè)集團(tuán)主要是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和支付金融，公司之前與招行合作的招聯(lián)消費(fèi)金融已經(jīng)樹(shù)立了典范;(4)可以跟產(chǎn)業(yè)基金投資的企業(yè)進(jìn)行多種業(yè)務(wù)對(duì)接。資本的合作進(jìn)一步深化擴(kuò)大上市公司的“朋友圈”，培育壯大公司創(chuàng)新發(fā)展的新動(dòng)能。

改革觸及董事會(huì)和員工持股，治理結(jié)構(gòu)有望全面優(yōu)化。管理層在交流會(huì)上表示，混改后A股董事會(huì)預(yù)計(jì)采取6:4:5的結(jié)構(gòu)，即國(guó)有股東擁有6個(gè)董事會(huì)名額，民營(yíng)資本擁有4個(gè)名額，另外有5位獨(dú)立董事。按照混改方案，完成后聯(lián)通集團(tuán)預(yù)計(jì)持有A股上市公司36.67%股份，新引入的戰(zhàn)略投資者持有35.19%，董事會(huì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，形成健全有效的治理結(jié)構(gòu)。本次混改實(shí)現(xiàn)員工持股，建立企業(yè)與員工利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化機(jī)制，并聚焦收入、利潤(rùn)、ROE設(shè)定相應(yīng)的激勵(lì)目標(biāo)。

募資資金用于4G/5G/創(chuàng)新業(yè)務(wù)，可能多種方式注入港股運(yùn)營(yíng)實(shí)體。非公開(kāi)發(fā)行募資不超過(guò)617.25億元，擬通過(guò)聯(lián)通BVI公司以認(rèn)購(gòu)聯(lián)通紅籌公司配售、供股股份等方式最終投入聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司，用于4G能力提升、5G技術(shù)驗(yàn)證、創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目。公司堅(jiān)持聚焦和創(chuàng)新戰(zhàn)略，資金的注入和合作的推進(jìn)，有望進(jìn)一步提升差異化發(fā)展能力，并在創(chuàng)新領(lǐng)域加快突破。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，合作落地力度低于預(yù)期。

投資策略。1、中國(guó)聯(lián)通混改落地，方案整體超預(yù)期，我們認(rèn)為對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體有積極促進(jìn)作用，重點(diǎn)推薦中國(guó)聯(lián)通港股，關(guān)注A股復(fù)牌的交易機(jī)會(huì);2、引入的垂直行業(yè)投資者業(yè)務(wù)有協(xié)同，依托聯(lián)通合作有望擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)版圖提升盈利能力，重點(diǎn)推薦網(wǎng)宿科技(300017)、宜通世紀(jì)。3、為中國(guó)聯(lián)通提升技術(shù)服務(wù)支撐的企業(yè)，重點(diǎn)推薦大數(shù)據(jù)方面的天源迪科(300047)、東方國(guó)信(300166)。

國(guó)金策略：“混改熱+互聯(lián)網(wǎng)熱”成央企混改的主要特征

國(guó)金策略李立峰等認(rèn)為： “混改熱+互聯(lián)網(wǎng)熱”正在成為當(dāng)下央企混改的一個(gè)主要特征。除了聯(lián)通引入“BAT”兌現(xiàn)以外，自上而下策略角度，建議重點(diǎn)關(guān)注兩類投資機(jī)會(huì)： 1)民航系，有望打造國(guó)家版菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)。國(guó)航4月24日公告稱，"國(guó)家發(fā)改委同意國(guó)航控股股東進(jìn)行航空貨運(yùn)物流混合所有制改革，與“順豐速運(yùn)、圓通速遞”等快遞物流企業(yè)進(jìn)行混合，組建新的中國(guó)貨運(yùn)航空公司;受益標(biāo)的中國(guó)國(guó)航;

2)鐵總系。鐵路是政府提出改革的7個(gè)行業(yè)之一，與聯(lián)通集團(tuán)實(shí)施混改思路類似，鐵路正在探索推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化，多次與“騰訊、阿里”等BAT巨頭接觸，邀請(qǐng)其參與混改與資產(chǎn)資本化，后續(xù)看點(diǎn)頗多。鐵龍物流、大秦鐵路、廣深鐵路等有望受益。

方正證券：運(yùn)營(yíng)全面向好、創(chuàng)新積極，混改助力未來(lái)發(fā)展

1、中短期看，中國(guó)電信運(yùn)營(yíng)處在用戶紅利、網(wǎng)絡(luò)紅利、數(shù)字化紅利、鐵塔上市紅利疊加期，收入規(guī)模維持5%左右的增長(zhǎng)，4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)入尾聲資本開(kāi)支下降帶來(lái)成本端壓力降低。

2、長(zhǎng)期看，5G時(shí)代對(duì)網(wǎng)絡(luò)帶寬、時(shí)延等性能指標(biāo)要求越來(lái)越嚴(yán)苛，作為管道提供者的運(yùn)營(yíng)商具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì);運(yùn)營(yíng)商體系之外的管道建設(shè)困難重重，沒(méi)有成功案例;借助管道優(yōu)勢(shì)，5G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商有望重回價(jià)值鏈頂層。

3、中國(guó)聯(lián)通4G 用戶紅利彈性高于同行，支撐公司收入持續(xù)性改善;聚焦合作戰(zhàn)略落地，資本開(kāi)支下降幅度遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成本端快速改善。

4、公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，IDC、TV 視頻業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型初見(jiàn) 成效;針對(duì)B2B 市場(chǎng)風(fēng)口，公司網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)超前布局，提前卡位高價(jià)值用戶。

5、混改紅利：我們認(rèn)為隨著混改的進(jìn)行，未來(lái)中國(guó)聯(lián)通在公司治理、激勵(lì)機(jī)制、業(yè)務(wù)發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)利用等方面發(fā)揮出極大作用，充分釋放其潛力;公司網(wǎng)絡(luò)價(jià)值、用戶價(jià)值將會(huì)被重新認(rèn)知，企業(yè)價(jià)值得到重大提升，有利于其可持續(xù)發(fā)展。

6、鐵塔公司上市時(shí)可以看成是電信運(yùn)營(yíng)商板塊的催化劑，以目前的估值水平看，受益最多的將會(huì)是中國(guó)聯(lián)通。

7、盈利預(yù)測(cè)與投資建議：繼續(xù)看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景，預(yù)計(jì)公司17-19年EPS 分別為0.06、0.11、0.19 元，對(duì)應(yīng)PE 分別約為118、68、39 倍。

參考全球主要運(yùn)營(yíng)商的可比估值，我們認(rèn)為還可以采用PB 法進(jìn)行估值：全球運(yùn)營(yíng)商平均PB 為2-2.5 倍左右，而港股聯(lián)通PB為1.1 左右，當(dāng)前屬于低估;考慮混改會(huì)帶來(lái)凈資本的增加與業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的程度，A 股聯(lián)通PB 估值應(yīng)在全球平均水平之上，給予2.5 倍以上，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

8、風(fēng)險(xiǎn)提示：流量?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，收入增長(zhǎng)不及預(yù)期;混改方案不及預(yù)期;創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

方正證券通信行業(yè)分析師馬軍表示，隨著混改的進(jìn)行，未來(lái)中國(guó)聯(lián)通在公司治理、激勵(lì)機(jī)制、業(yè)務(wù)發(fā)展、網(wǎng)絡(luò)利用等方面發(fā)揮出極大作用，充分釋放其潛力。全球運(yùn)營(yíng)商平均PB(市凈率)為2-2.5倍左右，而港股聯(lián)通PB為1.1左右，當(dāng)前屬于低估;考慮混改會(huì)帶來(lái)凈資本的增加與業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的程度，A股聯(lián)通PB估值應(yīng)在全球平均水平之上，給予2.5倍以上。聯(lián)通混改落地力度之大超預(yù)期，對(duì)于信息產(chǎn)業(yè)乃至其他產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)的典型參考、標(biāo)桿性意義，有望帶動(dòng)國(guó)改整體板塊，強(qiáng)烈推薦網(wǎng)宿科技、號(hào)百控股、大唐電信等相關(guān)標(biāo)的。

海通證券：混改將是下半年國(guó)企改革的主線

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超表示，2016年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)收入、利潤(rùn)增速逐月回升。2017年上升趨勢(shì)延續(xù)，前5月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)收入增速17.2%，利潤(rùn)增速更是高達(dá)53%，均遠(yuǎn)超民企。同時(shí)，并購(gòu)重組促進(jìn)產(chǎn)能去化，提升集中度。2014年底南北車合并，央企并購(gòu)重組大幕開(kāi)啟。2015年以來(lái)共有28家央企重組。

在姜超看來(lái)，混改將是下半年國(guó)企改革的主線。從行業(yè)分布看，前兩批19家試點(diǎn)企業(yè)涵蓋電力、鐵路、民航、電信、軍工五大領(lǐng)域，第三批將統(tǒng)籌推進(jìn)石油、天然氣領(lǐng)域試點(diǎn)。根據(jù)國(guó)資委在6月吹風(fēng)會(huì)上的表述，國(guó)企并購(gòu)重組將從鋼鐵、煤炭、火電和重型裝備制造四大行業(yè)鋪開(kāi)。這些行業(yè)普遍產(chǎn)能過(guò)剩，通過(guò)并購(gòu)重組健體瘦身、發(fā)揮規(guī)模協(xié)同效應(yīng)、提升經(jīng)營(yíng)效率是唯一出路。

國(guó)信證券：維持“買入”評(píng)級(jí)

2017年上半年，公司全面深化落實(shí)聚焦戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效，總體發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)約為1,241億元人民幣，比去年同期增長(zhǎng)約3.2%，這是公司半年收入2015年H1以來(lái)第一次正增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)觸底反彈，盈利能力明顯改善。期待混改方案落地，業(yè)務(wù)+股權(quán)合作助業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。未來(lái)，聯(lián)通有望通過(guò)調(diào)整投資支出，加大創(chuàng)新優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。變革層面，公司微信沃卡范圍逐步擴(kuò)大、流量銀行打造平臺(tái)優(yōu)勢(shì)提升客戶黏性，語(yǔ)音經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向流量經(jīng)營(yíng)、數(shù)據(jù)經(jīng)營(yíng)成為必然趨勢(shì)，并且公司以“營(yíng)改增”為契機(jī)深化營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)型，促進(jìn)業(yè)務(wù)和客戶質(zhì)量的持續(xù)提升。雖然短期收入和用戶數(shù)增長(zhǎng)面臨一定的壓力，但公司積極推進(jìn)集中化、專業(yè)化、扁平化運(yùn)營(yíng)管理體系，帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率提升，國(guó)企改革預(yù)期不斷升溫，看好公司變革預(yù)期，預(yù)計(jì)2017/2018/2019年EPS分別為0.06/0.11/0.19 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

興業(yè)證券：下半年國(guó)企改革將繼續(xù)持續(xù)推進(jìn)

興業(yè)證券分析師王德倫表示，下半年國(guó)企改革將繼續(xù)持續(xù)推進(jìn)，包括央企重組方案落地、前兩批混改試點(diǎn)方案出臺(tái)、油氣改革施工方案落地、第三批混改試點(diǎn)確定、地方國(guó)改方案出臺(tái)等。市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好回升利好政策相關(guān)的主題投資機(jī)會(huì)，建議密切關(guān)注國(guó)企改革投資機(jī)會(huì)。

交銀施羅德：國(guó)企改革投資仍大有可為

交銀施羅德國(guó)企改革靈活配置混合型基金經(jīng)理沈楠認(rèn)為，地方國(guó)企改革在一些地區(qū)加速推進(jìn)，央企整合也在有條不紊地繼續(xù)進(jìn)行。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，隨著各地陸續(xù)推出相關(guān)改革方案，國(guó)企改革投資仍大有可為。他表示，重點(diǎn)區(qū)域的改革試點(diǎn)值得積極關(guān)注，混改和員工持股計(jì)劃的實(shí)施仍是看點(diǎn)。將綜合判斷潛在的改革試點(diǎn)突破口，更多投資于上市國(guó)有企業(yè)中管理出現(xiàn)積極變化、機(jī)制完善以及受益整體改革進(jìn)程的公司。

天風(fēng)證券：混改后，各戰(zhàn)略投資者之間將會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

天風(fēng)證券通信行業(yè)分析師唐海清認(rèn)為，混改后，各戰(zhàn)略投資者之間將會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ);聯(lián)通的董事會(huì)組成結(jié)構(gòu)也將進(jìn)一步優(yōu)化，董事會(huì)在公司重大決策、人才選用、薪酬分配等方面的核心地位將更加明確。同時(shí)，擬建立的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，能夠進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊(duì)和員工的活力。

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