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閱文集團(tuán)（00772）將于11月8日在港交所掛牌，定發(fā)行價(jià)為55港幣（此前招股價(jià)格區(qū)間的上限），每手200股，發(fā)行1.51億股，按照這個(gè)價(jià)格閱文IPO估值將達(dá)到499億港幣。截止招股日，閱文IPO初步凍資額超過5200億，超額認(rèn)購625倍，認(rèn)購人數(shù)超過40萬。

很多投資者看好閱文，大部分原因是閱文有個(gè)“王者親爹”，還有一些當(dāng)年的起點(diǎn)情節(jié)。確實(shí)，對(duì)于80后的我們，那些年在起點(diǎn)充值的終于可以賺回來啦~

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)將從閱文的歷史、護(hù)城河、盈利能力、以及未來想象空間詳述閱文集團(tuán)的前世今生。

1）起點(diǎn)的靈魂 - 吳文輝的王子復(fù)仇記

由于騰訊太過硬氣，吳文輝又過于低調(diào)，大家往往忽略了這位中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)教父，一手締造了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的營收模式以及生態(tài)系統(tǒng)，這個(gè)體系沿用至今。沒有吳文輝就沒有起點(diǎn)，更何談今天的閱文集團(tuán)。

根據(jù)資料，吳文輝（網(wǎng)名：黑暗之心）因自己癡迷閱讀小說，在2002年與志同道合的小伙伴們一起創(chuàng)立了起點(diǎn)文學(xué)，成為起點(diǎn)中文網(wǎng)CEO。起點(diǎn)快速發(fā)展成行業(yè)第一，這是一個(gè)因熱愛而成功的項(xiàng)目。

2004年，盛大以200萬美元收購起點(diǎn)。而后盛大再將紅袖添香等納入囊中，并于2008年成立盛大文學(xué)，侯小強(qiáng)任CEO（侯小強(qiáng)在加盟盛大文學(xué)前曾是新浪網(wǎng)的副總編），吳文輝任總裁。盛大文學(xué)一時(shí)風(fēng)光無限，接連收購榕樹下、瀟湘書院、小說閱讀網(wǎng)和言情小說吧。與此同時(shí)，2010年盛大文學(xué)收入到達(dá)10億人民幣，4年激增10倍。

看似美好的背后，盛大文學(xué)正在上演蕭墻之變。吳文輝曾說：我和侯小強(qiáng)就像油盒和水，沒有調(diào)和在一起的可能性。而直接撕開裂口的是2011年-2012年盛大文學(xué)赴美IPO的延宕失利。彼時(shí)，吳文輝曾想從盛大手中將自己一手打造的起點(diǎn)MBO，但遭陳天橋獅子大開口。

2013年性格剛烈的吳文輝帶領(lǐng)起點(diǎn)團(tuán)隊(duì)20多人出走盛大文學(xué)。隨后加盟騰訊，先是成立了創(chuàng)世文學(xué)網(wǎng)，與盛大文學(xué)抗衡。而后騰訊文學(xué)獨(dú)立，吳文輝任CEO，即閱文的前生。

直到2014年下旬，騰訊文學(xué)收購盛大文學(xué)，整合成立閱文集團(tuán)，閱文集團(tuán)一統(tǒng)屬于盛大文學(xué)和騰訊文學(xué)旗下的起點(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、瀟湘書院、紅袖添香、小說閱讀網(wǎng)、云起書院、QQ閱讀、中智博文、華文天下等網(wǎng)絡(luò)文學(xué)品牌。自此，吳文輝終于帶領(lǐng)著起點(diǎn)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)拿回了起點(diǎn)，僅僅不到兩年。

2）壟斷：閱文集團(tuán)的護(hù)城河

巴菲特說；一個(gè)偉大的公司必須有持久的“護(hù)城河”。護(hù)城河的結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢(shì)在于，你的對(duì)手明明知道你的秘密，卻仍然無法模仿。

閱文在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域處于絕對(duì)寡頭地位。在這個(gè)領(lǐng)域，擁有大量牛逼的作者、產(chǎn)生源源不斷的暢銷的文學(xué)作品就是護(hù)城河。而這個(gè)行業(yè)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作的行業(yè)，幾乎所有人都知道閱文的運(yùn)營模式，但互聯(lián)網(wǎng)的馬太效應(yīng)造就了優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容總是在某一平臺(tái)上趨于集中，比如：

·         優(yōu)秀的作者：截止2017年6月30日，閱文擁有640萬作家，對(duì)比一年前的530萬，新增110萬人，占據(jù)中國全部網(wǎng)絡(luò)作家接近90%；根據(jù)Frost&Sullivan排名，2016年中國前50位最受歡迎原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作家中，閱文與其中41位確定了獨(dú)家出版關(guān)系。

·         暢銷的作品：2016年搜索最高的十大網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中前九部都是來自閱文的內(nèi)容庫

·         內(nèi)容體量：截止2017年6月30日，閱文擁有作品總量960萬部，其中920萬為原著，占據(jù)原創(chuàng)內(nèi)容市場份額的80%，內(nèi)容涵蓋超過200種體裁。

·         長期穩(wěn)定：閱文的對(duì)原創(chuàng)內(nèi)容的長期合約一般20年或者更長。

這些作家和作品優(yōu)勢(shì)周而復(fù)始地建立了閱文強(qiáng)大的文學(xué)品牌和壁壘，使得公司無論是采集、整合還是再編輯能力都強(qiáng)于對(duì)手。

一個(gè)強(qiáng)大的內(nèi)容平臺(tái)，除了有優(yōu)秀的作者產(chǎn)生作品，更要有龐大的內(nèi)容消費(fèi)群體，二者相輔相成，如此循環(huán)更加鞏固平臺(tái)的核心競爭力。

截止2017年6月30日，閱文月活躍用戶MAU 1.918億（其中移動(dòng)端1.793億，PC端1250萬）。

有騰訊為閱文提供更優(yōu)質(zhì)的渠道和流量。閱文能夠更好地將優(yōu)秀的作品分發(fā)傳播給更多的人群，作品得到宣傳，作家收獲更多口碑從而產(chǎn)生商業(yè)化價(jià)值，再由此促進(jìn)平臺(tái)的聚合效應(yīng)和變現(xiàn)能力。

因此，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，閱文的護(hù)城河更體現(xiàn)在它所構(gòu)建的生態(tài)體系：

具體地說，閱文通過運(yùn)營作品和版權(quán)來連接作家、讀者 以及 內(nèi)容改編伙伴這三類參與者，由此構(gòu)建成一個(gè)生態(tài)圈，并建立社群讓作家和讀者形成互動(dòng)交流從而產(chǎn)生更好的黏性。此外，閱文通過內(nèi)容改編這將作品重構(gòu)開發(fā)成為好的影視、動(dòng)漫、游戲等衍生品以此實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值的商業(yè)化。

這是一個(gè)三贏的模式：

·         對(duì)于作家，這里就是中國擁有最多讀者、可實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化的創(chuàng)作平臺(tái)；

·         對(duì)于讀者，這里有涉及面最廣、內(nèi)容最豐富的網(wǎng)絡(luò)閱讀平臺(tái)；

·         對(duì)于改編者，這里有內(nèi)容可以再編輯制作，投放市場獲得超額的回報(bào)。

在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場，閱文全方面的亮麗的數(shù)據(jù)都體現(xiàn)了其龍頭地位，且老二與其的差距不止是一點(diǎn)點(diǎn)：

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)公司移動(dòng)端DAU排名中，閱文占據(jù)半壁江山，占比達(dá)48.4%，第二是A股上市的掌閱科技，占比25%，阿里文學(xué)、中文在線、百度文學(xué)分列3-5名，市場占比均不足3%。

移動(dòng)網(wǎng)文產(chǎn)品DAU排名中，QQ閱讀市場占比27.9%，掌閱科技占比24.7%，其他產(chǎn)品占比均不足10%。（QQ閱讀和起點(diǎn)讀書是閱文的，沒錯(cuò)，QQ閱讀是閱文的，并在騰訊授權(quán)先使用QQ的企鵝圖標(biāo)。注意QQ閱讀跟微信閱讀不是一個(gè)東西哦）網(wǎng)文公司PC端DAU排名中，閱文集團(tuán)占比達(dá)46.5%，其他公司占比均不足20%。

網(wǎng)文網(wǎng)站DAU排名依次為起點(diǎn)（18.3%）、晉江（7.9%）、云起書院（6.5%）、17K（4.5%）、縱橫中文網(wǎng)（3.4%）（起點(diǎn)、云起都是閱文的）。

按照收入貢獻(xiàn)的公司排名中，閱文集團(tuán)市場占比43.2%，掌閱科技占比15%，其他公司占比均不足10%。

3）書中自有黃金屋

招股書顯示，閱文集團(tuán)的總營收由2014年4.66億元人民幣，增長244.6%至2015年的16.07億元人民幣，進(jìn)一步增長59.1%至2016年的25.57億元人民幣，即從2014年至2016年的復(fù)合年增長率達(dá)134.2%。2017年上半年實(shí)現(xiàn)總營收19.24億元人民幣，同比增長92.5%。

閱文的收入貢獻(xiàn)來自在線閱讀（77.10%）、版權(quán)經(jīng)營（9.70%）、紙質(zhì)圖書（8.80%）和其他（4.40%），其他包括游戲和廣告收入。占比最大的在線閱讀收入主要來自付費(fèi)閱讀。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的收費(fèi)模式，正是當(dāng)年吳文輝在起點(diǎn)建立的。那個(gè)盜版猖獗的年代，這個(gè)模式完全不被市場看好。但是爭氣的起點(diǎn)憑借最初23部VIP作品，采用了全額支付制度，第一個(gè)月就有作者的稿費(fèi)超過千元。作者因此才意識(shí)到原來寫網(wǎng)文是可以賺錢的。后來，起點(diǎn)利用這個(gè)收費(fèi)制度同時(shí)解決了作者、讀者、網(wǎng)站經(jīng)營的問題。另一方面，通過讀者對(duì)作品的付費(fèi)意愿挑選優(yōu)質(zhì)的作品，鼓勵(lì)更多好作品出現(xiàn)。收費(fèi)實(shí)行一年后，起點(diǎn)獲得了令市場刮目相看的結(jié)果：注冊(cè)會(huì)員100萬人，作者2萬人，月均盈利超過10萬元。

付費(fèi)閱讀也成為閱文的主要收入增長驅(qū)動(dòng)。在線閱讀收入從2014年的4.53億元人民幣，增長114%至2015年的9.7億元，再增長103%至2016年的19.74億元人民幣。增長的主要原因總結(jié)如下：

·         移動(dòng)閱讀的興起；

·         活躍用戶和付費(fèi)用戶群的增長（QQ閱讀和閱文的其他渠道共計(jì)1150萬付費(fèi)用戶，月付費(fèi)用戶占比從2015年的3%增長到2016年的5%到2017年上半年的6%，雖然還是很低，但隨著付費(fèi)意愿的提升，這部分仍有潛力）；

·         閱文網(wǎng)絡(luò)文學(xué)庫的規(guī)模擴(kuò)展；

·         單個(gè)付費(fèi)用戶消費(fèi)力的提升（平均每個(gè)付費(fèi)用戶年均貢獻(xiàn)177元人民幣）；

·         以及覆蓋更多的內(nèi)容分銷渠道。

在線閱讀包括了閱文自有平臺(tái)產(chǎn)品、騰訊產(chǎn)品自營渠道和第三方平臺(tái)。自營產(chǎn)品比如 QQ閱讀、懶人讀書APP、起點(diǎn)讀書等；而騰訊自營渠道包括微信讀書、騰訊新聞等。第三方平臺(tái)比如小米多看、搜狗等。

目前，自有平臺(tái)的收費(fèi)貢獻(xiàn)達(dá)53.6%。騰訊渠道（33.8%）產(chǎn)生的收入需要分成，按照總額基準(zhǔn)計(jì)入閱文的收入。而第三方平臺(tái)（12.7%）的收入是扣除分成后，按照凈額基準(zhǔn)入賬。

版權(quán)經(jīng)營，看似占總收入僅10%，確實(shí)時(shí)下最火爆的故事。主要來自改遍影視作品、動(dòng)漫等特許版權(quán)收入增長。隨著網(wǎng)劇的熱播，越來越多作品被改編，內(nèi)容改編伙伴對(duì)閱文優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求上升，其商業(yè)價(jià)值也在不斷提高。

閱文的版權(quán)收入自2014年的1214萬元增長12倍至2015年的1.63億元，再增長52%至2016年的2.5億元人民幣。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著文學(xué)IP的影視化、游戲化。我國的IP變現(xiàn)模式仍處于較為早期階段，仍有較高的增長潛力，閱文的版權(quán)收入或?qū)⒊蔀槲磥硇略鍪杖氲淖畲罂袋c(diǎn)。

除了營收高速增長，閱文集團(tuán)的毛利水平也相當(dāng)可觀，是網(wǎng)文行業(yè)最好的。閱文毛利由2014年的2.02億元增長到2015年的5.8億元，再到2016年的11億元人民幣。2016年毛利率41.3%。這主要由于總收入的增長超過了收入成本的增長。隨著公司不斷做大做強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的邊際效應(yīng)越發(fā)明顯。

閱文的收入成本最大部分為內(nèi)容成本，內(nèi)容成本是公司為獲授權(quán)作家全部或部分作品的版權(quán)而向他們支出付的費(fèi)用，這是按照收入分成的形式支付。

閱文2016年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤3036萬元，凈利率為1.2%。要知道2015年公司的凈虧損高達(dá)3.5億元，較2014年虧損2113萬大幅增長，主要是2015年整合收購的盛大文學(xué)拖累了利潤。而2017年上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2.13億元人民幣。可以說，這一年閱文才進(jìn)入收獲季。

另外，閱文的現(xiàn)金流表現(xiàn)樂觀，截止2017年6月，公司共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物16億元，經(jīng)歷了整合盛大文學(xué)的資產(chǎn)重塑，公司已經(jīng)恢復(fù)良好運(yùn)營。

從業(yè)務(wù)發(fā)展、資源整合、再到業(yè)績表現(xiàn)、旗下各部分現(xiàn)金狀況來看，閱文絕對(duì)是一枚優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包。

4）當(dāng)未來到來 -付費(fèi)閱讀、IP變現(xiàn)全面開花

·         在線閱讀

任大IP概念多么動(dòng)人，從營收分布來看，閱文的未來必然離不開的是付費(fèi)閱讀的提升空間。

中國文學(xué)市場由網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、電子書和紙質(zhì)書三個(gè)部分組成。紙質(zhì)書仍是文學(xué)的根基，但網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的增長最快，2016年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模為人民幣46億元，占整個(gè)文學(xué)市場的11.4%，并且預(yù)期到2020年這個(gè)比例將上升到22.7%。

截止2016年12月31日，中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模3.33億，其中使用移動(dòng)設(shè)備閱讀的為3.04億，占總量超過90%?？梢哉f，智能手機(jī)的普及和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)大幅度助長了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的發(fā)展。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2020年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶將到達(dá)4.21億。中國13億人口有1/3看網(wǎng)文，做到這個(gè)用戶規(guī)模，再指望行業(yè)紅利得以規(guī)模擴(kuò)張似乎不現(xiàn)實(shí)。

不錯(cuò)，反盜版政策如通一陣行業(yè)春風(fēng)。

2016年，盜版網(wǎng)絡(luò)文學(xué)導(dǎo)致收入損失約114億元人民幣，是2016年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場收入的兩倍以上。如果這部分損失能變?yōu)槭杖?，那么整個(gè)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的收入將大幅增加。事實(shí)上，我們也明顯看到這兩年用戶的互聯(lián)網(wǎng)付費(fèi)意愿在提升。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)生性增長才是保持龍頭的關(guān)鍵。閱文現(xiàn)在月活已經(jīng)接近2億，月付費(fèi)人數(shù)1150萬，占比僅6%。從2014年的3%，到2016年的5%，再到2017年上半年的6%，這個(gè)增速不可謂快，應(yīng)該說十分穩(wěn)定緩慢。但是付費(fèi)內(nèi)容隨著家庭可支配收入提高、群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容消費(fèi)的心理需求漸漲，在經(jīng)歷視頻網(wǎng)站的培育之后，文學(xué)這個(gè)領(lǐng)域可深挖的空間仍舊很大，追趕在線視頻和網(wǎng)絡(luò)音樂，超過10%的比例短期可期待。

·         IP變現(xiàn)機(jī)遇

招股書里這段話體現(xiàn)了閱文在文學(xué)改編行業(yè)的龍頭地位：

從2012年《甄嬛傳》大熱教育了市場，到2017年的《擇天記》，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)改編影視作品的每集授權(quán)費(fèi)用已經(jīng)大幅提升。從下可以看出甄嬛傳每集授權(quán)費(fèi)不足100萬，到2017年擇天記每集授權(quán)費(fèi)900萬，5年近10倍。

看似增幅巨大，但比起美國，這個(gè)數(shù)據(jù)還遠(yuǎn)未見頂。前面我們說了，我國的IP變現(xiàn)模式仍處于較為早期階段。

在美國IP改編和轉(zhuǎn)授權(quán)更多地捆綁于財(cái)力雄厚經(jīng)驗(yàn)豐富的制作集團(tuán)，以確保作品的風(fēng)格和質(zhì)量統(tǒng)一。此外，衍生品娛樂產(chǎn)品種類繁多，最為人所知的是迪士尼DIS，市值過1500億美元，還有夢(mèng)工廠。

而中國，目前改遍權(quán)都是一些獨(dú)立制作公司，改編的質(zhì)量參差不齊，與美國所建立的標(biāo)準(zhǔn)相比還差較遠(yuǎn)。此外，中國的IP改編目前主要還集中在影視作品、游戲動(dòng)漫，向更大范圍的衍生品行業(yè)仍具有較大潛力。這個(gè)領(lǐng)域我們大有復(fù)制美國的路徑，建立自己的IP運(yùn)營模式。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)注意到，閱文已經(jīng)不止是一個(gè)IP授權(quán)的公司，它早已伸向了產(chǎn)業(yè)鏈更深的領(lǐng)域。比如《擇天記》閱文就是出品方之一。

閱文集團(tuán)副總裁羅立曾表示：付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)不應(yīng)該是永遠(yuǎn)的主力，動(dòng)畫、游戲、影視、周邊等IP開發(fā)收入才是新的增長點(diǎn)，閱文計(jì)劃用五年時(shí)間，讓下游端收入與上游端收入持平。

這一輪IPO公開募資后，閱文將會(huì)把錢用于這些方向，IP的自主運(yùn)營開發(fā)將是重要的一節(jié)：

閱文11月8日就上市了，投資閱文一定程度上是看好中國網(wǎng)文和IP運(yùn)營的潛力。據(jù)說現(xiàn)在暗盤價(jià)格已經(jīng)到70港幣，較發(fā)行價(jià)格漲幅27%，相應(yīng)估值超過630億港幣。這種熱門標(biāo)的IPO短期受到資本的追捧是無可厚非的。但回歸理性，還是建議大家多從價(jià)值角度出發(fā)，看行業(yè)的發(fā)展以及公司的經(jīng)營情況。

老虎證券提示：證券投資是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識(shí)學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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