2015年底，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)進(jìn)入白熱化階段。面對(duì)強(qiáng)勢(shì)來(lái)襲的寶能系，反應(yīng)慢半拍的萬(wàn)科不得不緊急停牌。聯(lián)系王石之前在內(nèi)部會(huì)議上直指寶能為敵意收購(gòu)等激烈講話(huà)，市場(chǎng)紛紛解讀這是萬(wàn)科“毒丸計(jì)劃”的第一步動(dòng)作?？墒?，接下來(lái)的事態(tài)發(fā)展卻讓許多旁觀(guān)者大跌眼鏡。萬(wàn)科停牌半年籌劃的反擊被寶能和華潤(rùn)輕松化解。

那么何謂毒丸計(jì)劃？萬(wàn)科的反擊又為何如此羸弱？本文從這次寶能萬(wàn)科大戰(zhàn)出發(fā)，為大家講講毒丸計(jì)劃的前世今生。

何謂毒丸計(jì)劃？

所謂“毒丸”（poison pill），是一種通過(guò)攤薄收購(gòu)者股權(quán)或權(quán)益來(lái)的反收購(gòu)措施。毒丸計(jì)劃最初由美國(guó)著名并購(gòu)律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）在1982年發(fā)明。迄今已經(jīng)有多個(gè)形式和種類(lèi)。

第一代毒丸計(jì)劃又被稱(chēng)為“優(yōu)先股計(jì)劃”(Preferred Stock Plans)。被收購(gòu)的公司向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，當(dāng)外來(lái)收購(gòu)者累積的股份觸發(fā)預(yù)設(shè)紅線(xiàn)時(shí)，優(yōu)先股股東可以要求收購(gòu)者以現(xiàn)金形式回購(gòu)其優(yōu)先股。同時(shí)，當(dāng)收購(gòu)者合并目標(biāo)公司時(shí)，優(yōu)先股還可以轉(zhuǎn)換為有表決權(quán)證券。因此，該計(jì)劃可以有效增加收購(gòu)難度，抵御敵意收購(gòu)。

但是增發(fā)優(yōu)先股會(huì)立即對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生負(fù)面影響，增加了公司長(zhǎng)期負(fù)債，弊端較重。經(jīng)過(guò)多次改良，一種稱(chēng)之為“內(nèi)翻式毒丸“（Flip-in Poison Pills）的反收購(gòu)方案最終被廣泛使用。在該計(jì)劃下，當(dāng)收購(gòu)者累積股份到達(dá)設(shè)定觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，毒丸期權(quán)持有者就有權(quán)以低價(jià)購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)公司的股份，并且收購(gòu)者的期權(quán)無(wú)效，從而有效稀釋收購(gòu)者的股權(quán)。

在接下來(lái)的案例中，我們可以來(lái)看毒丸計(jì)劃在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用。

“頑童“失手新世界

2005年香港上市公司新世界發(fā)展（0017）與英國(guó)對(duì)沖基金TCI（The Children’s Investment Fund Management，俗稱(chēng)頑童基金）的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)雖然不及現(xiàn)在萬(wàn)科寶能大戰(zhàn)的聲勢(shì)浩大，但兇險(xiǎn)程度毫不遜色。最終新世界發(fā)展通過(guò)漂亮的反擊成功趕跑入侵者。

先看整個(gè)事件歷程。

2005年11月30日及12月1日，TCI突然斥資近10億港元增持新世界發(fā)展，持股比例達(dá)到7.45%，成為公司第二大股東。而新世界發(fā)展第一大股東周大福僅持股35%。若TCI持股比例超過(guò)10%，便有機(jī)會(huì)派駐代表進(jìn)入董事會(huì)。受消息影響，新世界發(fā)展股價(jià)連續(xù)一周攀升，于12月9日達(dá)到13.20港元，創(chuàng)下4年半的新高。

但這對(duì)于大股東周大福背后的鄭裕彤家族來(lái)說(shuō)，這并非上一個(gè)好消息。聽(tīng)?wèi){一個(gè)陌生人入侵董事會(huì)、干預(yù)家族旗下的公司管理決策，顯然并非他們所愿。

反擊開(kāi)始。

12月12日，之前默不作聲的新世界突然停牌，并涉及有關(guān)配售股份協(xié)議。次日，新世界復(fù)牌，并宣稱(chēng)將以11.50港元的價(jià)格配售2.8億股新股，配售價(jià)較停牌前的收盤(pán)價(jià)折讓10.85%。集資總額32.2億港元，配售股份占擴(kuò)大后股本7.42%。若配售完成后，鄭氏家族仍為最大股東，但持股量降至32.88%，TCI的持股量也將被攤薄至6.9%。在此期間，TCI曾積極接觸周大福，要求參與新股配售，但遭到拒絕。TCI很清楚，如果自己繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)上增值，新世界可以以繼續(xù)配售新股的方式持續(xù)稀釋股份。如此已無(wú)勝算。

于是，在配售公告當(dāng)天，TCI就開(kāi)始著手減持新世界股票。至12月16日，TCI所持股權(quán)已降至4.44%，宣告著新世界發(fā)展取得勝利。

在此案例中，配售是控股股東周大福為抵御TCI入侵董事會(huì)拋出的“毒丸”，通過(guò)稀釋股權(quán)的方式阻嚇了入侵者，迫使TCI知難而退。

北大青鳥(niǎo)折翅搜狐

2001年，已入主三家上市公司的北大青鳥(niǎo)風(fēng)光一時(shí)無(wú)兩，通過(guò)眼花繚亂的資本操作轉(zhuǎn)移、吞噬所入主公司的資金，獲得巨額收益。當(dāng)時(shí)中國(guó)最大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站搜狐由于手握6000萬(wàn)美金現(xiàn)金巨資，和其市值相當(dāng)。由此搜狐成為北大青鳥(niǎo)眼中新的獵物。

2001年4月，北大青鳥(niǎo)在短短一個(gè)月里花費(fèi)近1000萬(wàn)美元，先后從英特爾、電訊盈科、高盛等數(shù)家機(jī)構(gòu)接手672萬(wàn)余股搜狐股票，持股比例18.9%，一舉躍為第三大股東，僅次第二大股東香港晨興科技的20%。而第一大股東張朝陽(yáng)也僅持股26%。

北大青鳥(niǎo)宣稱(chēng)，此次收購(gòu)是為了完成搜狐和青鳥(niǎo)系公司的整合重組。但翻看北大青鳥(niǎo)之前在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)，搜狐管理層對(duì)此反應(yīng)十分謹(jǐn)慎。 2001年7月，搜狐連同北大青鳥(niǎo)等幾大股東進(jìn)行了數(shù)輪談判，最終不歡而散。北大青鳥(niǎo)和平入主可能性消失，雙方進(jìn)入備戰(zhàn)狀態(tài)。

一周后，搜狐董事會(huì)”毒丸“計(jì)劃出臺(tái)。簡(jiǎn)而言之，搜狐將給所有普通股股東發(fā)放優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)權(quán)。當(dāng)外來(lái)收購(gòu)者累計(jì)收購(gòu)搜狐股票達(dá)20%時(shí)，除收購(gòu)者外，其余持有者均可執(zhí)行毒丸權(quán)證，獲得價(jià)值等于其執(zhí)行價(jià)格雙倍的優(yōu)先股，并要求公司現(xiàn)金贖回。此外，股東也可選擇不要求贖回，實(shí)現(xiàn)稀釋收購(gòu)者股權(quán)的目的。

不難猜測(cè)，一旦“毒丸”啟動(dòng)，絕大多數(shù)股東都將要求現(xiàn)金贖回，從而消耗掉搜狐手握的大量現(xiàn)金，收購(gòu)搜狐的一大吸引力也將消失。

10月份，北大青鳥(niǎo)宣布全面撤出搜狐，并賣(mài)掉之前購(gòu)入近20%搜狐股票。在毒丸面前，實(shí)力雄厚如北大青鳥(niǎo)，也只能黯然離場(chǎng)。

萬(wàn)科無(wú)力的反擊

上述毒丸計(jì)劃順利實(shí)施，其核心在于董事會(huì)就能批準(zhǔn)而無(wú)需股東大會(huì)同意，隨時(shí)增發(fā)股份從而攤薄收購(gòu)者股權(quán)。 但在中國(guó)，這首先面臨著法律障礙。

一般的，美國(guó)和香港通行的認(rèn)股權(quán)證在中國(guó)是被禁止的。優(yōu)先股方面，根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》也僅有上證50成分股企業(yè)可試點(diǎn)。萬(wàn)科不在其中。

進(jìn)一步，無(wú)論是認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股或者增發(fā)股份， 毒丸計(jì)劃的核心都需涉及股份的變動(dòng)。但根據(jù)《公司法》第104條規(guī)定，新股發(fā)行等涉及資本金變動(dòng)的操作必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)三分之二以上通過(guò)才可執(zhí)行。在上述規(guī)定下，絕對(duì)控股股東能通過(guò)增發(fā)，但其實(shí)并無(wú)被野蠻人進(jìn)攻之憂(yōu)；而被野蠻人覬覦的相對(duì)控股方，由于股份不足，則不一定能夠保證增發(fā)通過(guò)。

所以歸根究底，萬(wàn)科無(wú)力的反擊，其根本原因在于管理層所持股份過(guò)少，并失去了原大股東華潤(rùn)的支持。 萬(wàn)科雖然可以控制董事會(huì)，但已無(wú)法左右股東大會(huì)的決議。由于華潤(rùn)和寶能聯(lián)手，已能輕易否決公司任何重大決議，這在一開(kāi)始就注定了管理層此類(lèi)反收購(gòu)計(jì)劃的失敗。

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