毒丸計劃

摘要

是指敵意收購的目標公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方眼中的價值的措施，它在對付敵意收購時往往很有效。

介紹

毒丸計劃是一種負向重組方式。通常情況下表現(xiàn)為目標公司面臨收購威脅時，其董事會啟動“股東權利計劃”，通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。毒丸計劃是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數(shù)額的收購方股票。

在最常見的形式中，一旦未經(jīng)認可的一方收購了目標公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。

毒丸計劃-起源

毒丸術亦稱毒丸計劃，最早起源于股東認股權證計劃。這一認股權證計劃授權目標公司股東可以按照事前約定的高折價認購目標公司股票的認股權證(flip-in pill：中性反應的毒藥丸子)，或也可以認購成功收購公司股票的認股權證(flip-overpill：烈性的毒藥丸子)，全面成功的設計方案可以令其“毒性”兼而有之。1985年，美國德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院判決毒丸術合法，確認毒丸術的實施無須股東直接批準即可實施。毒丸術因此在八十年代后期在美國被廣泛采用。但實踐表明，毒丸術對目標公司股價和股票收益的影響甚微。

毒丸術與反并購緊密相關，是很好的事前防御準備。它有助于抑制敵意收購，在公司內部多種防御策略選擇中應該是最有效的方法之一，在美國適用尤其廣泛，許多有一定遠期前景的公司出現(xiàn)暫時性股價暴跌，則這些公司極易成為被收購目標。譬如許多互聯(lián)網(wǎng)公司在遭遇股價暴跌時就會面臨敵意收購，此時互聯(lián)網(wǎng)公司往往采用毒丸術，以防范可能發(fā)生的敵意收購。

毒丸計劃在美國盛行的原因與美國的法律環(huán)境有關，根據(jù)美國普通公司法的規(guī)定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發(fā)行權而無須其他審批，因此，毒丸術在美國很有市場。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因為在英國公司法中明確指出采用毒丸術作為反并購手段不合法。

目標公司一般在企業(yè)章程中作特別規(guī)定，如規(guī)定一旦遭遇惡意收購者，收購者須向企業(yè)的各種利益主體，包括原有的股東、債權人以及企業(yè)的高級管理者支付一筆可觀的補償金額，從而給收購設置極高的附加成本，驅趕潛在的套利者。目標公司也可以采取出售或者分拆被收購者看重的優(yōu)良資產(chǎn)、增加企業(yè)的負債額以提高企業(yè)的杠桿比率、向股東發(fā)放額外的紅利等一般性的財務性措施降低惡意收購者收購價值。

毒丸計劃-分類

“毒丸”計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃?！皬棾觥庇媱澩ǔＶ嘎男匈徆蓹?，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉換成目標公司200元的股票?！皬棾觥庇媱澴畛醯挠绊懯翘岣吖蓶|在收購中愿意接受的最低價格。如果目標公司的股價為50元，那么股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200％。

在“彈入”計劃中，目標公司以很高的溢價購回其發(fā)行的購股權，通常溢價高達100％，就是說，100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目標公司的權益?！皬椚搿庇媱澖?jīng)常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。“毒丸”計劃在美國是經(jīng)過1985年德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準就可以實施，故在八十年代后期被廣泛采用。

毒丸術也可作如下分類：

1、負債毒丸計劃

該計劃指目標公司在惡意收購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，目標公司發(fā)行債券并約定在公司股權發(fā)生大規(guī)模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。

2、人員毒丸計劃

該計劃指目標公司全部/絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在目標公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后將被降職或革職時，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。

作為防御性條款,正常情況下,毒丸術體現(xiàn)不出其存在價值。但公司一旦遇到惡意收購，或惡意收購者收集公司股票超過了預定比例，則該等權證及條款的作用就立刻顯現(xiàn)出來。毒丸術的實施，或者是權證持有人以優(yōu)惠價格購得兼并公司股票(吸收合并情形)或合并后新公司股票(新設合并情形)或者是債權人依據(jù)毒藥條款向目標公司要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票，從而客觀上稀釋了惡意收購者的持股比例，增大收購成本，或者使目標公司現(xiàn)金流出現(xiàn)重大困難，引發(fā)財務風險，使惡意收購者一接手即舉步維艱,這種感覺,好似人吞下毒丸，得不償失。

毒丸計劃-常見表現(xiàn)形式      

毒丸計劃有如下常見表現(xiàn)形式：

1、股東權利計劃

該計劃表現(xiàn)為公司賦予其股東某種權利，多半以權證的形式體現(xiàn)。

權證的價格一般被定為公司股票市價的2-5倍，當公司被收購且被合并時，權證持有人有權以權證購買新公司/合并后公司的股票。例如，A公司股票并購前的市價為5美元/股，其毒丸權證的執(zhí)行價格被定為股票市價的3倍即15美元，此時B公司擬收購A公司(吸收合并情形)，或B公司收購A公司后新設合并成立C公司(新設合并情形)，若并購后的合并公司/新公司的股票市價為20美元／股，則原A公司股東即權證持有人可以15美元的價格購買3股B公司(吸收合并情形)或C公司(新設合并情形)股票，對應市值就達到3股×20美元/股＝60美元。

當惡意收購者收集超過了公司預定比例(比如15%)的股票后，除惡意收購者以外的權證持有人被授權可以半價或折扣一定的比例購買公司股票。在某些情況下，每一權證可以直接兌換該公司1股普通股。

當目標公司遭受被并購風險時，權證持有人可以目標公司董事會認可的任何“合理”價格，向其出售手中所持目標公司股票套取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券，若目標公司股票出售比例較高，則必然大大消耗/耗盡目標公司現(xiàn)金，致使目標公司現(xiàn)金流吃緊，財務狀況極其惡化，使惡意收購者望而卻步。

2、兌換毒債

這就是指公司在發(fā)行債券或借貸時訂立毒藥條款，該條款往往作如下規(guī)定，即在公司遇到惡意并購時，賦予債權人可以自行決定是否行使向公司要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票的選擇權。這種毒藥條款存在，促進了債券發(fā)行，大為增加了債券的吸引力，并且令債權人有可能從接收性出價中獲得意外收獲。

3、優(yōu)先股權毒丸計劃：目標企業(yè)將購股權發(fā)行給一些老股東，當目標企業(yè)被惡意收購時，老股東持有的購股權就可以轉換為一定數(shù)額的收購方股票，導致新股充斥市場，從而大大稀釋收購企業(yè)的股權;

4、人員毒丸計劃：目標企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，當目標企業(yè)被惡意收購，且共同簽署協(xié)議的人員當中有人在收購后被降職或解聘，則共同簽署協(xié)議的人員將集體辭職。 

毒丸計劃-毒丸計劃的利弊       

毒丸計劃在惡意收購情況下對企業(yè)控制權的保護只是表面現(xiàn)象，其實質是意在對股東權益的保護。然而在是否真正保護了股東權益的問題上，毒丸計劃從其誕生的第一天起就是非常有爭議的。

反對聲最大的股東主要是機構投資者，他們認為毒丸計劃嚇跑了潛在的收購者，使得公司股價無法最大化。對股東而言，收購是友好還是惡意并不最重要，股價的上升才是最重要的，這是他們投資一個公司的最基本動力。尤其是機構投資者一直希望在公司管理上有更大的發(fā)言權，而毒丸計劃的實施使得管理層在收購出價的時候獲得了決策的所有權力。

而支持者則認為，毒丸計劃并非要防止收購，而是要提高要價籌碼，增加股東的額外收益。他們認為，公司在設計毒丸計劃時，都希望相信這個計劃永遠不會真正啟動。

數(shù)據(jù)顯示，自1997年以來，如果有一個施行毒丸計劃的公司成功地斥退了不中意的收購者從而保持了自身的獨立性，那么就有20個受毒丸保護的公司接受了收購要約。而結果是，毒丸計劃似乎的確給公司帶來了價值提升。湯姆森和摩根的獨立報告表明，制定了毒丸計劃的非科技類公司，其收購溢價平均比股價高出41.8%，而那些沒有毒丸計劃的非科技公司的平均收購溢價才比股價高出28.2%；有毒丸計劃的科技類公司，其收購溢價更高出51.1%，而沒有采用毒丸計劃的科技公司的平均收購溢價為35.7%。

毒丸計劃-相關詞條     

金色降落傘（golden parachute）

是公司給予高管的一種特殊補償?！敖鹕币馕吨a償是豐厚的，“降落傘”則意味著高管可以在并購的變動中平穩(wěn)過渡。目標公司對高管作出金降安排，并在敵意收購時觸發(fā)它，其目的還是要增加收購公司成本，增加收購的難度，以對付收購。

綠票訛詐（greenmail）

是指目標公司溢價收購公司股票以防敵意收購。

中止協(xié)議（standstill agreement）

是指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時間內不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買的選擇。

白衣騎士（white knight）

是目標公司更加愿意接受的買家。目標公司在面臨收購的威脅時尋求友好公司的幫助，友好公司即白衣騎士。白衣騎士往往會承諾不解散公司或不辭退管理層和其他雇員，目標公司則會向白衣騎士提供一個更優(yōu)惠的股價。

白衣護衛(wèi)（white squire）

是一種與白衣騎士很類似的反收購措施。這里，不是將公司的控股權出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉讓給友好公司。

資本結構變化（capital structure change）

主要是指通過調整目標公司的資本結構以增強公司抗收購的能力。資本結構變動的主要形式有四種，即資本結構調整、增加債務、增發(fā)股票和回購股票。

反噬防御（Pac-man defense）

是根據(jù)美國一個流行的電視劇命名的，劇中的人物在吃自己之前都會盡力吃了其他人。在反收購中，是指目標公司以收購襲擊者的方式來回應其對自己的收購企圖。由于它的極端性，這種方式通常被認為是“世界末日方式”。

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