3月21日，在一片投行看空聲音中，騰訊發(fā)布了2018年報(bào)，超預(yù)期的是：全年?duì)I業(yè)收入3126.94億增長32%，若剔除第四季度TME上市未計(jì)入利潤的影響，凈利潤(Non-GAAP)774.69億元，亦高于市場764億元中位數(shù)預(yù)期。騰訊算是在低迷環(huán)境下，交出了一份還算可以的考卷。

頗為玩味的是，3月21日當(dāng)晚發(fā)布財(cái)報(bào)后，在一片利空定調(diào)下，騰訊ADR一度大跌4個(gè)點(diǎn)。但伴隨后續(xù)財(cái)報(bào)被各路分析師深度剖析，亮點(diǎn)乍現(xiàn)，市場看空聲音增多，截止收盤ADR僅微跌0.21%?？炊鄤萘^續(xù)成為主力。

手握大量高黏性用戶手游收入逆勢超預(yù)期

回到輿情面，盡管有聲音認(rèn)為這是“史上最差財(cái)報(bào)”，但其實(shí)是有失偏頗的。從宏觀環(huán)境上看，2018年騰訊腹背受敵，最為亮眼的游戲業(yè)務(wù)受制于版號暫停影響，手上“刺激戰(zhàn)場”等高變現(xiàn)產(chǎn)品無法變現(xiàn)，更別提其他幾個(gè)即將上市的秘密武器。

不過財(cái)報(bào)中游戲收入情況卻出人意料地高于預(yù)期，國金證券就指出“2018年四季度，騰訊手游新產(chǎn)品不算強(qiáng)大，但其收入同比上升12%，高于我們的預(yù)期”，而背后原因在于，老游戲的加強(qiáng)變現(xiàn)。

確實(shí)，此前就有觀點(diǎn)認(rèn)為，版號暫停雖然行業(yè)一片哀鴻遍野，但像騰訊、網(wǎng)易這種頭部玩家，掌握著大量的高黏性用戶，以及大R(高付費(fèi)玩家)群體，在行業(yè)下行期反而能夠斬獲更多市場份額。

另外一個(gè)亮點(diǎn)是騰訊游戲出海情況，這兩年騰訊在海外斬獲了不少優(yōu)質(zhì)的自研游戲廠商，手握大量“核武器”，直接拉升了在國際市場的收入。在業(yè)績說明會上，騰訊CSO就透露稱：2018年的《PUBG MOBILE》游戲，已經(jīng)被評為2018年國際市場上最好的一個(gè)游戲。同時(shí)，在國際市場的盈利上面，騰訊位列中國游戲開發(fā)公司里收入最高，投資的游戲《RoadStar》更是在50個(gè)應(yīng)用市場里面下載最多的一個(gè)游戲。

除了這些業(yè)務(wù)加法外，不得不提的是，騰訊游戲也在借行業(yè)下行期做減法：進(jìn)一步加強(qiáng)未成年人防沉迷系統(tǒng)開放，進(jìn)一步降低輿論風(fēng)險(xiǎn)。不久前，騰訊測試了“兒童鎖”的防沉迷系統(tǒng)。該功能上線后,13歲以下的未成年人兒童首次登陸游戲時(shí),將被強(qiáng)制要求進(jìn)行“兒童鎖”登記認(rèn)證。此前騰訊一度受累未成年王者榮耀消費(fèi)事件，在監(jiān)管和社會輿論上積累了大量黑色污點(diǎn)，現(xiàn)在逆勢動手遏制，也算是保持游戲可持續(xù)發(fā)展的一大舉措。

廣告+支付拉動收入 新現(xiàn)金牛嶄露頭角

除了游戲止跌向上外，讓資金從看空轉(zhuǎn)向看多的關(guān)鍵因素還有騰訊新現(xiàn)金牛誕生。事實(shí)上，從騰訊近年來收入結(jié)構(gòu)來看，公司高層非常理性。在王者榮耀爆發(fā)的2017年，就已經(jīng)做好二套方案：通過暗地發(fā)展支付+云，來改變收入結(jié)構(gòu)，也做好一旦游戲遭遇沖擊或者爆款隕落后，周期性收入下滑時(shí)，還有另一頭現(xiàn)金牛可以快速支撐收入。

從騰訊歷年收入結(jié)構(gòu)圖表中可見，其他收入+廣告收入占比從2016年開始有所攀升，即使在2017年游戲爆發(fā)之年，兩項(xiàng)合計(jì)占比也高達(dá)35%。并不是外界認(rèn)知中的游戲收入“一家獨(dú)大”。

而從季度營收來看，這種變化更加明顯。有騰訊高層在業(yè)績說明會中指出，“在第四季度，整個(gè)游戲的板塊，包括游戲本身，包括在平臺里面產(chǎn)生的游戲，整個(gè)游戲板塊的收入只占我們整個(gè)收入的36%左右。可以看到，收入的結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常大的多元化了。”

而這種來自3年前的提前布局，也讓騰訊的2018年財(cái)報(bào)并不如外界假設(shè)的被動。首先，受益于小程序+小游戲拉通，廣告收入逆勢攀升，同比增長55%。對此，騰訊首席戰(zhàn)略官James在機(jī)構(gòu)電話會議時(shí)表示，騰訊廣告增速依然高于市場，而不同于競品，騰訊廣告還有足夠空間，例如微信朋友圈廣告一天1到2個(gè)，對比一下，全球互聯(lián)網(wǎng)公司1天10個(gè)廣告比比皆是。此外，作為下一個(gè)廣告收入發(fā)力點(diǎn)，騰訊媒體信息流廣告同比更增長10倍。

財(cái)報(bào)高于預(yù)期 投行調(diào)高目標(biāo)價(jià)

而騰訊財(cái)報(bào)中透露的潛在價(jià)值也獲得了投行的普遍認(rèn)可。花旗發(fā)表報(bào)告直指騰訊去年第四季表現(xiàn)好于預(yù)期，表現(xiàn)主要受其他收入帶動，及受益于云端服務(wù)及金融科技收入。而下一季度，騰訊游戲則有望回升，上調(diào)手機(jī)游戲收入增長預(yù)測，料今年手機(jī)游戲收入同比增長17%至910億元人民幣。同時(shí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)從413元上調(diào)至430元，評級維持“買入”。

該行稱，隨著云服務(wù)作為其工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)計(jì)劃的一部分的更廣泛滲透，相信騰訊的增長前景仍然完好，且再次印證了管理層的執(zhí)行能力和戰(zhàn)略遠(yuǎn)見卓識。

同樣看好游戲業(yè)務(wù)回調(diào)的還有匯豐，它指出：預(yù)計(jì)Q1手機(jī)游戲?qū)⒂懈迷鲩L，主要受《王者榮耀》擴(kuò)充包帶動。繼續(xù)維持買入評級，目標(biāo)價(jià)調(diào)高至412元。

野村亦認(rèn)為騰訊手游業(yè)務(wù)Q4已經(jīng)見底，今年首季度開始會持續(xù)改善。此外，其他收入也上升72%，高于野村預(yù)計(jì)的54%，未來騰訊多元化經(jīng)營依然可期。

生成海報(bào)

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