作者：張明若

創(chuàng)始人頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍，似乎真的要落下來了。隨著大量創(chuàng)投企業(yè)的回購權(quán)進入集中觸發(fā)期，可能引發(fā)踩踏式的回購訴訟，并將帶來一系列連鎖反應(yīng)，讓很多企業(yè)進入破產(chǎn)清算，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者及其家庭債臺高筑，進而瓦解整個創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)，這樣的場景似乎越來越近了。

大事面前，回頭看。

這篇文章我們討論一下回購權(quán)條款產(chǎn)生的背景，分析它背后的邏輯，從一個第三方的角度觀察一下這個制度、這個事件。

對于絕大多數(shù)不需要和融資打交道的人來說，回購條款有點像生活中一種合理但鮮少發(fā)生的現(xiàn)象，類似于：

“某女和某男分手之后，前男友因為女生未能像想象中那樣與之走向婚姻殿堂，而提出要女生償還所有他過去在拍拖中的花費?！?/p>

以此比擬，很多人不難想見此條款的怪異之處。

但為什么會有這樣奇怪的條款？為什么這樣的條款堂而皇之地成為所有融資協(xié)議的標(biāo)配？

1、有限責(zé)任的反思

想搞明白回購權(quán)約定怪異又現(xiàn)實的核心邏輯，得把視角拉得久遠些，回溯到公司“有限責(zé)任制度”的產(chǎn)生。

16世紀(jì)的荷蘭東印度公司是有限責(zé)任制度早期重要的實踐者，在當(dāng)時的商業(yè)環(huán)境下，也曾引起巨大爭論。

好處簡明扼要，它使更多人參與到當(dāng)時的掘金神話中，而股東們則以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任。這意味著股東在向公司投入資金后，即使公司在經(jīng)營過程中出現(xiàn)債務(wù)問題或破產(chǎn)，股東的損失也僅限于他們所投入的出資金額，而不會波及到股東個人的其他財產(chǎn)。

但反對方認為，這是一個支持小偷和騙子的制度，公司如果欠錢無力償還，無論股東多么的富有，債權(quán)人都不能向股東索要。

換句話說，一個開皮包公司的騙子完全可以利用有限責(zé)任制度大行其道。

盡管如此，當(dāng)年的立法先賢們?nèi)匀豁斨刂貕毫?，確定了公司的有限責(zé)任制度。

幾百年下來，盡管一些債權(quán)人會在新制度下受到損失，但更多的人愿意設(shè)立公司，公司可以吸納更多股東以更冒險的姿態(tài)進行各種商業(yè)嘗試。這個制度大大的促進了整個世界的商業(yè)繁榮，現(xiàn)在沒人會否認有限責(zé)任的重大意義。

有限責(zé)任的成功，是在債權(quán)人利益保護與促進商業(yè)活躍的矛盾中找到了合理的妥協(xié)。

正如布·斯里尼瓦桑在《美國四百年：冒險、創(chuàng)新與財富塑造的歷史》中指出的：有限責(zé)任可以讓投資者獲得無限的利潤潛力，而限制可能的虧損程度，這大大地增加了航海探險投機活動的吸引力。

如果不是有限責(zé)任的出現(xiàn)，就沒有龐大到平均每個海外據(jù)點有二萬五千名員工、一萬兩千名船員、幫助百萬人次歐洲人前往亞洲地區(qū)的東印度公司。更深入地說，沒有有限責(zé)任的托底，那么所謂“地理大發(fā)現(xiàn)”時期不知要晚出現(xiàn)多少年。

2、企業(yè)的融資渠道

有限責(zé)任制度一定程度上保護了企業(yè)股東的安全，然而企業(yè)發(fā)展最需要的條件——資金，對于大多數(shù)企業(yè)來說依然是個問題。

企業(yè)融資無非兩種渠道，股東投入的資本金和向債權(quán)人（如銀行）的借款。

（1）借款的局限

借款，通常都要求一定的抵押，因為借款是以能夠償還為基本假設(shè)，借款人在借款時應(yīng)該對還款有一定的把握。

按照這套模式，一個企業(yè)能做多大生意，和股東提供的資本金量以及該企業(yè)通過持續(xù)的經(jīng)營所積累的凈資產(chǎn)體量相關(guān)。所謂“大（資本）企業(yè)做大生意，小（資本）企業(yè)做小生意”。

有限責(zé)任確實是一個很棒的制度，使一個企業(yè)同時被賦予無限的利潤潛力與有限的損失范圍，但由于企業(yè)發(fā)展對資金的依賴，以及債權(quán)融資的局限性，通常情況下核心股東的出資能力就決定了企業(yè)的發(fā)展空間。

（2）創(chuàng)業(yè)投資模式

上世紀(jì)70年代在美國硅谷，隨著半導(dǎo)體的發(fā)現(xiàn)、計算機產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的萌芽，在仙童公司成功的產(chǎn)業(yè)運作和失敗的創(chuàng)業(yè)模式促進下，一大批計算機行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者以及圍繞著該領(lǐng)域的投資人相繼出現(xiàn)。

這是一個前所未有的特殊行業(yè)，想要成功必須得依靠聰明且努力的年輕人，也需要大量的資金，這些錢是那些只能把車庫當(dāng)成辦公室的窮小子們不能擁有、也沒法借到的。很多創(chuàng)業(yè)成功的先輩們有錢，但他們自己已經(jīng)沒法再鉆進車庫從頭開始了。

如果說資金是企業(yè)強健的肢體、冒險精神和創(chuàng)新思維是企業(yè)敏銳的眼睛，信息產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的機會就像一場運動競賽——而會場上的選手都是殘疾人，要么是“盲人（有錢，卻缺思路與實施的能力）”、要不就是“跛足（有方向且雄心勃勃，但沒錢）”。

顯然單獨參賽無疑很蠢，而這場比賽的獎金又過于誘人，每個人都想贏，于是自然就形成了“盲人”背“跛足”的組合，一個出“眼睛”、一個出“腿”。

由計算機互聯(lián)網(wǎng)所激發(fā)的巨大商機，催生的投資人與創(chuàng)業(yè)者的組合，便是如此。

創(chuàng)業(yè)者通常都是年輕、有朝氣，有技術(shù)，滿懷抱負、敢想敢干。投資人往往資金實力雄厚，寄希望于創(chuàng)業(yè)者，他們在提供項目主要資金的同時，甘愿只做一個小股東，把企業(yè)的控制權(quán)交給創(chuàng)業(yè)者。

投資人的慷慨與信任，打破了企業(yè)發(fā)展對于核心股東自身資本能力的依賴，一個個的商業(yè)神話由此誕生。

3、創(chuàng)業(yè)投資模式的“平衡木原理”

從投資人的視角看，這種模式似乎處于一種不平衡的狀態(tài)。

他很容易時不時在心中暗自思忖，“錢是我出的，企業(yè)控制權(quán)交給你了，萬一經(jīng)營過程中有問題，我一點辦法也沒有?！?/p>

作為股東投資人只能決定出資，不能任意撤資；作為小股東，投資人無法左右、甚至無法參與企業(yè)的決策和運營。

在創(chuàng)業(yè)投資模式誕生的美國，投資人習(xí)慣于聘請律師來維護自己的利益。在這一次次的交易當(dāng)中，投資人的律師就根據(jù)每個項目的具體情況設(shè)計出了一個個保護投資人的條款。

我以前寫過一本書叫《創(chuàng)業(yè)投資模式的制度創(chuàng)新》，在書中，我把創(chuàng)業(yè)投資模式所實現(xiàn)的交易平衡稱之為“平衡木原理”。

兩條反方向互相傾斜的腿，支撐著上面的一塊平板。投資人出資多、持股少是其中一條傾斜的腿，而另一條與之反向傾斜以維持平衡的腿，就是由硅谷的律師們所磨合出的一系列通過約束創(chuàng)始人來實現(xiàn)投資人保護的條款。

正是這些法律條款的出現(xiàn)，使得參與各方都能有相對公允的權(quán)利、責(zé)任與利益，才能使創(chuàng)業(yè)投資模式實現(xiàn)交易平衡。

4、常見的投資人保護條款

創(chuàng)業(yè)投資的常用條款可以分成幾個類型，有約束創(chuàng)始人的，如股權(quán)成熟，股權(quán)鎖定、競業(yè)禁止等；有增加投資人參與權(quán)利的，如否決權(quán)、知情權(quán)；有增加投資人選擇機會的如優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、反稀釋、業(yè)績對賭等。其中最重要的，通常也是投資人最關(guān)注的，就是擴大投資人退出機會的條款，他們一般包括共同出售權(quán)、回購權(quán)、拖售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)。

保護投資人的合同條款是為了讓創(chuàng)業(yè)投資模式回歸交易平衡。但是，保護過度、矯枉過正，也同樣會破壞平衡?；刭彊?quán)條款就有這樣的嫌疑，所以它始終處于爭議之中。

在美國通常使用這個條款的，是那些已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模、有著明確上市規(guī)劃的企業(yè)，因為上市在望，企業(yè)往往能夠要到較高的估值，而投資人愿意在這個時候以這么高的估值投資，也是基于可預(yù)期上市，在上市不成功情況下要求公司回購的對賭式安排，也就存在一定的邏輯合理性。

5、回購權(quán)在我國的興起

2000年左右美國硅谷模式在中國的落地，形成中國的創(chuàng)業(yè)投資模式。這些合同條款，也是由一批在硅谷工作、學(xué)習(xí)過的專業(yè)人士，帶回到國內(nèi)并應(yīng)用在我們的創(chuàng)業(yè)項目之中。

不同的文化特征也會映射在其商業(yè)行為上。

在美國，不管咱們關(guān)系多好，各自請律師認認真真的談條款，盡可能的維護自己利益，是一種常識、常態(tài)和理所當(dāng)然。而在東方的文化中，講的是“士為知己者死”、講的是人與人之間的感覺，“你都這么信任我了，在我的企業(yè)如此初級的情況下愿意投這么多錢，我還看條款，那不就是辜負了對你對我的信任嗎？”

于是，在創(chuàng)業(yè)投資模式發(fā)展的初期，那些第一次拿到投資的創(chuàng)業(yè)者，往往不聘請律師，而由投資人指定的律師幫助雙方起草文件。律師由投資人指派，當(dāng)然為投資人負責(zé)，盡可能為投資人爭取利益，那些美國創(chuàng)業(yè)投資中保護投資人的條款都盡可能的使用。于是，回購權(quán)就堂而皇之的、普遍性的出現(xiàn)在尚處于創(chuàng)立初期的創(chuàng)業(yè)項目中。

一旦有投資人享有了這一個條款，后面的投資人估值更高、投資額更大，對于創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任，往往只能做加法、不會作減法，回購權(quán)就這么一直延續(xù)下來。

隨著創(chuàng)業(yè)投資模式的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者逐漸成熟，也積累了談判經(jīng)驗，針對回購權(quán)的談判慢慢多了起來，創(chuàng)業(yè)者才學(xué)會增加一些限制條件，能不能不讓創(chuàng)始人承擔(dān)連帶責(zé)任，或承擔(dān)責(zé)任以公司的股權(quán)為限……。

6、回購權(quán)訴訟的兩難困境

這些年來有很多企業(yè)已經(jīng)處于回購權(quán)的訴訟（仲裁）之中，我本人就接觸過很多這類案件，但與存在回購權(quán)條款但尚未訴訟的項目數(shù)量相比，這只是冰山一角。

手握回購權(quán)的投資人之所以遲遲沒有起訴或申請仲裁的原因，一方面司法程序周期長、成本高、勝訴與否存在不確定性，創(chuàng)業(yè)者及公司的支付能力也很值得懷疑；另一方面，投資人與創(chuàng)業(yè)者一直是戰(zhàn)友與合作伙伴，很多投資人都生活在創(chuàng)業(yè)者之中，深刻的理解創(chuàng)始人，象這種對峙公堂、死道友不死貧道的決心，也不是那么容易下的。

7、退出渠道阻塞，可能引發(fā)系統(tǒng)性問題

時間來到了2024年，很多基金已經(jīng)到了投資退出期，按照與LP的約定應(yīng)該解散了。與此同時，全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟下滑、國際關(guān)系緊張、IPO窗口收緊，二級市場持續(xù)低迷，投資人的信心普遍降低。

這些因素客觀上推動了投資人主張回購權(quán)的意愿，當(dāng)少數(shù)行為演變成一種普遍性行為時，下一個采取行動的人顧慮會變少、決心會好下。

如果真發(fā)生了這樣的情況，投資人們紛紛起訴、各顯神通。投資人與創(chuàng)業(yè)者變成了相互對抗、生死搏殺的仇敵。創(chuàng)業(yè)投資這一座曾經(jīng)支撐一代人夢想與奮斗的商業(yè)大廈，可能面臨爛尾、甚至倒塌的結(jié)局。

8、最高院問答的影響

2024年8月29日，最高院的法官針對約定回購權(quán)在司法執(zhí)行中相對模糊的問題，做出了回答。涉及兩個法律名詞“形成權(quán)”和“除斥期間”。

最高院的法官認為，約定回購權(quán)的股東，行使這個權(quán)利應(yīng)該有一個期限，在這段期間內(nèi)如果不主張，這個回購權(quán)就應(yīng)該失效了。如果合同中沒有約定期限的長短，他認為“一般以6個月為宜”。

例如，某創(chuàng)始企業(yè)融資時約定在2024年7月1日前上市，否則投資人股東就有權(quán)要求回購。到了約定時間公司沒有上市，投資人必須在2024年12月31日（6個月內(nèi)）前，提出回購公司的要求（記住，不一定需要起訴，發(fā)一個明確的通知或者律師函都可以），否則他的回購權(quán)就將失效。

根據(jù)最高院的這一回答，那些已經(jīng)達到觸發(fā)條件且已經(jīng)超過6個月的項目，投資人可能已經(jīng)喪失了回購權(quán)，不論是因為不舍得反目成仇，還是想多給創(chuàng)業(yè)者一些耐心和機會，總之這個遲疑和拖延，換來的是惡果；另一方面還沒有到達6個月期限的，就只能立刻啟動，法律不再給他們等待和觀望的時間了。

9、最好的盟友變成最強的對手

在我寫作本文之時，我們擔(dān)心的最糟糕的情況還沒有發(fā)生。但它的腳步聲已經(jīng)能夠聽到，已經(jīng)足以壓迫和震顫每個人的心臟。

而此時，另一件重要的事情正在發(fā)生，那就是曾經(jīng)同心協(xié)力的創(chuàng)業(yè)者與投資人已經(jīng)開始相互猜忌、彼此提防，逐漸走向毫無信任的對立面。

經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)的人都知道，一個好的投資人是創(chuàng)業(yè)路上最好的伙伴，這不僅僅關(guān)乎于錢。投資人往往有更廣泛的見識，更豐富的資源，為了企業(yè)的發(fā)展，他們會積極主動的將這一切提供給企業(yè)。他會把看到的問題毫無保留的告訴企業(yè)，他會推薦各種企業(yè)所需的專業(yè)人才，他們對企業(yè)的積極作用甚至比重要員工還要大。

而現(xiàn)在，因為回購權(quán)這把達摩克里斯之劍，一方是握著劍柄的手，一方是在寶劍之下的頭。這種組合下，哪里還會有信任，這種制度必然會把彼此引向?qū)沟纳顪Y。

10、回購權(quán)的危機的底層邏輯

講到這里再來比較創(chuàng)業(yè)投資模式和有限責(zé)任制度有何異同。

有限責(zé)任制度是增加債權(quán)人的謹(jǐn)慎責(zé)任，以債權(quán)人的寬容，換來了公司股東們放下包袱、勇敢實踐。

創(chuàng)業(yè)投資模式是投資人放棄大股東地位，以投資人的寬容，換來了創(chuàng)業(yè)者突破資本瓶頸、插上了創(chuàng)新的翅膀。

兩者的邏輯何其相似。

我們看看創(chuàng)業(yè)投資模式在過去二十年的時間里，給社會帶來的變化。從計算機、互聯(lián)網(wǎng)、無線互聯(lián)網(wǎng)，再到人工智能、清潔能源、生命科學(xué) ……，這些讓生活在當(dāng)下的我們受益無窮的科技產(chǎn)品，都需要創(chuàng)業(yè)者與資本的結(jié)合；無論是電子商務(wù)還是共享單車，如果沒有創(chuàng)業(yè)投資模式，都不知道會晚多少年才能出現(xiàn)在我們的生活中。

我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，能夠僅經(jīng)二、三十年的發(fā)展，就處于全世界最領(lǐng)先的水平，遠遠超越了歐洲、日本等過去我們需要仰視的國家，這其中，創(chuàng)業(yè)投資模式在我國被迅速接受和推廣居功至偉。

如果把推動社會商業(yè)發(fā)展的因素分為“硬件”和“軟件”兩個角度，硬件是指商業(yè)領(lǐng)域中的各個行業(yè)，那么，由某一科技領(lǐng)域的發(fā)展所帶動的新興產(chǎn)業(yè)，就像是一款黑科技、新硬件；而軟件就是指商業(yè)企業(yè)所使用的管理制度與分配制度等制度體系，創(chuàng)業(yè)投資模式無疑是一次重大的軟件創(chuàng)新。它給現(xiàn)代商業(yè)社會提供的動力能量，很可能相當(dāng)于有限責(zé)任制度至于大航海時代；其作用不一定小于互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的產(chǎn)生。

創(chuàng)業(yè)投資模式需要在合同條款上加重對創(chuàng)業(yè)者的約束及對投資人保護，才能實現(xiàn)交易平衡。過度的保護，反過來又會破壞交易平衡，最終導(dǎo)致這一新制度嘗試的失敗。

回購權(quán)制度如何適度使用，是創(chuàng)業(yè)投資模式能否繼續(xù)存在、繁衍、進一步普及的試金石。

回購權(quán)制度并不是全無道理，我們并不是建議完全取消創(chuàng)業(yè)投資模式里的回購權(quán)，但它的責(zé)任范圍應(yīng)該適度，它的啟動實施應(yīng)該慎重。

類似于讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)無限制連帶責(zé)任的回購權(quán)，在公司發(fā)展不利的時候，把投資變成了一種債權(quán)，不僅刺穿了創(chuàng)業(yè)投資模式，甚至刺穿了有限責(zé)任制度對原本給予創(chuàng)業(yè)者的保護。

如此對投資人的過度保護如果大面積的實施，是對創(chuàng)業(yè)者的重大打擊，會澆滅創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的熱情，讓市場陷入沉寂，讓經(jīng)濟活動缺乏活力與生機，而這些又進一步促使投資人信心不足，資金流動受阻，大量資本處于閑置或者低效。

在本文即將成稿的時候，李強總理主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議作出了《研究促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)舉措》。我們的政府，我們的領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)有了明確的判斷。相信國有資本未來將成為創(chuàng)業(yè)投資模式堅定的支持者，這一次回購權(quán)危機，正在向好的方向發(fā)展。

有一句話：“你所踩的那塊土地，就是你的中國......”。對于我們這些創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)中的參與者，創(chuàng)業(yè)投資模式的未來，也是我們的責(zé)任和使命。

保護自己的利益無可厚非，走出囚徒困境考驗我們的智慧。共同把握好回購權(quán)使用的度，投資人多給一些耐心和寬容，創(chuàng)業(yè)者多給一些真誠和努力。讓我們一起給我們的先輩、我們的后來者，交一份合格的答卷。

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