（原標(biāo)題：針對做空機(jī)構(gòu)的不同看法，京東有必要成為亞馬遜嗎？）

摘要： 通過整理京東和亞馬遜的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，京東的確不是完全按照亞馬遜估值的。如果按照亞馬遜的估值標(biāo)準(zhǔn)，京東不是現(xiàn)在的557億美元市值，而應(yīng)該對應(yīng)的是1444億美元。

新加坡畢盛資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人Wong Kok Hoi指出：根據(jù)調(diào)查顯示：京東不可能成為中國的亞馬遜，因此京東近600億美金市值有巨大的泡沫。

通過整理京東和亞馬遜的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，京東的確不是完全按照亞馬遜估值的。如果按照亞馬遜的估值標(biāo)準(zhǔn)，京東不是現(xiàn)在的557億美元市值，而應(yīng)該對應(yīng)的是1444億美元。

近日，新加坡畢盛資產(chǎn)管理公司發(fā)布的第二份針對京東的調(diào)查報(bào)告《600億美元的市值——這是一個(gè)郁金香故事嗎？》，報(bào)告由畢盛資管創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi親自做出。

上一份畢盛資產(chǎn)管理公司的做空京東報(bào)告，由其資深分析師 Sid Choraria在SumZero 網(wǎng)站上發(fā)表。該報(bào)告上傳時(shí)間是2016年5月20日，當(dāng)時(shí)京東股價(jià)是23.41美元。該份報(bào)告看跌京東，給出的時(shí)間是1-2年內(nèi)，目標(biāo)價(jià)是12美元。

但未如所愿，京東業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁。2017年5月8日，京東公布財(cái)報(bào)，首次全面盈利，營收同比增長41.2%至762億，毛利潤率16.1%，凈利潤率0.5%，第一季度經(jīng)營利潤17億，凈利潤3.56億，此前彭博(Bloomberg)分析師們預(yù)測虧損8.51億元人民幣。京東超出華爾街預(yù)期的業(yè)績，推動(dòng)股價(jià)上漲，目前，股價(jià)為39.27美元，較2016年低點(diǎn)已經(jīng)漲幅超過100%。

畢盛資產(chǎn)管理今年這份報(bào)告并沒有引起投資圈的重視，不只是低級(jí)錯(cuò)誤較多，而是上一份做空京東的報(bào)告已經(jīng)丟掉了信用。東哥一美國投資集團(tuán)高管朋友吐槽，“報(bào)告水平太低，低到我都想做空那個(gè)機(jī)構(gòu)了”。

畢盛資產(chǎn)管理（APS Asset Management）是一家始建于1995年的資產(chǎn)管理公司，它的創(chuàng)始人及首席投資官是Wong Kok Hoi，公司所管理的資產(chǎn)規(guī)模30億美元，投資方向主要是亞洲的資產(chǎn)，該機(jī)構(gòu)在2016年4月23日曾預(yù)言，在未來3-5年中國股市將上漲1倍以上，慘遭市場打臉。

做空京東報(bào)告概要：

目前的證據(jù)顯示，京東顯然沒有象亞馬遜那樣在那些能將自己變成一個(gè)系列技術(shù)顛覆者方面進(jìn)行投資。貝索斯的公司正在通過云、kindle閱讀器、Alexa（語音產(chǎn)品）、Amazon Go（無人超市）等方面為股東創(chuàng)造實(shí)質(zhì)性的價(jià)值，而京東沒有任何可比的產(chǎn)品。京東實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)以賣3C家電為主的傳統(tǒng)零售商。

這篇做空報(bào)告很長，提出了京東對技術(shù)的重視性不如亞馬遜，尤其是在云服務(wù)這方面與亞馬遜的差距，東哥認(rèn)為，這一點(diǎn)是顯而易見的，也的確是京東急需提升的。但做空報(bào)告中，有客觀的地方，但不客觀的問題更多，只挑幾個(gè)明顯的，關(guān)鍵的問題做深度解讀。

如果是中國亞馬遜，京東對應(yīng)市值應(yīng)該是1444億美元

從賣一本書開始，1995年7月16日，貝佐斯創(chuàng)立了亞馬遜。20年后的今天，亞馬遜市值已達(dá)4400億美元，成了全球最大網(wǎng)絡(luò)零售商，第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，僅次于Google。

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在過去的10年，亞馬遜的收入增長了近10倍至1359億美金。

相比于收入增長，亞馬遜股價(jià)增長更驚人。從2015年初到現(xiàn)在，亞馬遜股價(jià)已上漲了200%，比前兩年快了7倍多，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)快了12倍。目前，亞馬遜市值4660億美元，位列全球第五。亞馬遜當(dāng)下的市值，92%來自于2020年以后的預(yù)期利潤。

當(dāng)然，京東不完全是中國版的亞馬遜，如果是中國版的亞馬遜，京東的市值就不應(yīng)該是560億美元，而應(yīng)該是1444億美元。因?yàn)?，一季度京東收入是762億元，同比增長41.2%，亞馬遜收入為2459億元，同比增長23%，而京東營收增速幾乎要比亞馬遜快一倍。

如果完全按照亞馬遜一樣的估值模型和預(yù)期，考慮到增速差異，或許京東的市值應(yīng)該是2000億美元更合適。

亞馬遜擁有很多創(chuàng)新的技術(shù)，比如Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。但主要原因還是云服務(wù)給亞馬遜估值提供了更多的想象空間。這也是為什么京東也要正式發(fā)力進(jìn)軍云服務(wù)市場。

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只是做空報(bào)告里面有細(xì)節(jié)錯(cuò)誤，亞馬遜云服務(wù)收入，最新一個(gè)季度36.61億美元，同比增長42.7%，而不是50%。不考慮自營業(yè)務(wù)，其它收入、利潤貢獻(xiàn)最大的還不是亞馬遜云服務(wù)，而是開放平臺(tái)傭金。亞馬遜第三方賣方服務(wù)的第一季度傭金收入為64.38億美元，同比增長34%。

只是按照收入維度，2016年京東營收2601億元（388億美元），2017年預(yù)計(jì)同比增長40%左右，營收543.2億美元。這基本相當(dāng)于亞馬遜2010到2011年階段，而在2010年亞馬遜收入342億美元，2011年同比增長42%到480億美元，凈利潤6.32億美元。

那個(gè)時(shí)候的亞馬遜既沒有Alexa, 也沒有Amazon Go，最重要的業(yè)務(wù)AWS和Kindle業(yè)務(wù)也才剛剛起步，處于大投入階段，沒有貢獻(xiàn)太多收入。

2011年的時(shí)候亞馬遜的股價(jià)在200美元左右，對應(yīng)市值為930億美元左右。而京東目前的市值為557億美元，看上去應(yīng)該是被低估了。

因此，資本市場并沒有完全把京東比作是中國的亞馬遜，當(dāng)然，京東也有很多亞馬遜沒有的東西，比如，京東金融，京東到家O2O業(yè)務(wù)布局，目標(biāo)覆蓋1萬家線下京東家電專賣店，100萬家便利店加盟計(jì)劃，已經(jīng)正式投入使用的無人機(jī)、無人車配送（亞馬遜還處于測試階段）。

質(zhì)疑一：京東至今沒有盈利？

“雖然中國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、微博、新東方等都達(dá)到歷史高位。但是最明顯的區(qū)別是京東仍在虧損，而其他那些公司則在他們的核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的盈利?！?/p>

首先，京東在一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全面盈利，凈利潤3500萬美元。體現(xiàn)出京東長期真正經(jīng)營盈利能力，運(yùn)營利潤率已經(jīng)提升到了1.9%，較同期提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

其次，既然WongKok Hoi談到了亞馬遜，亞馬遜的市盈率是多少？一季度亞馬遜凈利潤7.24億美元，2017年市盈率160倍，而此前亞馬遜常年的市盈率在400倍以上。

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實(shí)際上，無論是亞馬遜，還是京東估值，都是以未來預(yù)期盈利能力估值。

質(zhì)疑二：京東的毛利率極低，3C數(shù)碼不賺錢？

“我們和線下零售商、供應(yīng)商、電商競爭者的交談指向一個(gè)令人不安的事實(shí)：賣3C產(chǎn)品賺不了錢，而京東的收入中有一半來自3C?！?/p>

正好上周因?yàn)闃I(yè)務(wù)原因，東哥拜訪了京東的3C數(shù)碼一個(gè)部門總經(jīng)理，也和京東快消品的高級(jí)總監(jiān)深度交流過。實(shí)際上3C數(shù)碼是京東最早實(shí)現(xiàn)盈利的品類，這屬于典型的對京東品類運(yùn)營情況并不了解，臆測的結(jié)果。

舉個(gè)簡單的例子，蘋果手機(jī)的毛利潤率是最低的，大概能有5%的毛利潤率，但蘋果手機(jī)的平均客單價(jià)有5000多元，毛利額就是250元，剔除掉10元配送費(fèi)用，加上其它費(fèi)用，至少還有接近200元的利潤。品類毛利潤率和是否盈利沒有必然聯(lián)系，關(guān)鍵要看毛利額和相關(guān)品類的履約費(fèi)用，比如京東毛利率相對較低的家電業(yè)務(wù)也同樣是盈利的。

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而很多人認(rèn)為高毛利潤率的快消品，京東目前階段還是虧損的。主要原因是客單毛利額低，而履約成本相對要高一些。

一開始，京東只做3C數(shù)碼毛利潤率只有5%左右，2011年前后，京東拿了10億美金，開始積極拓展品類，比如圖書、日用百貨快消品，大小家電。實(shí)際上京東帶電的3C數(shù)碼家電業(yè)務(wù)的交易額占比只占51%，如果只是算3C數(shù)碼，估計(jì)只有35%左右。

目前手機(jī)和電腦品牌90%以上的新品發(fā)布都首選京東，京東銷售規(guī)模增加并不能壓低進(jìn)貨價(jià)格，但能夠增加后臺(tái)返點(diǎn)和廣告費(fèi)用。從側(cè)面說明Wong Kok Hoi對中國零售的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還不夠了解，調(diào)研還不夠深入。

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京東積極擴(kuò)品類，對提升京東毛利潤率起著直接影響。2012年日用百貨/快消品銷售占比從20%提升到了35%，調(diào)整品類結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是2012年的毛利潤率從5.5%，大幅提升至8.4%。

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當(dāng)然，伴生的一個(gè)現(xiàn)象是，京東履約費(fèi)用率大幅提升，從2013年的5.9%到最高8.44%。這同樣是因?yàn)槠奉愓{(diào)整的直接結(jié)果，假設(shè)京東履約費(fèi)用為10元每單，手機(jī)客單價(jià)是1000塊，履約費(fèi)用率只有1%。而日用百貨/快消品的客單價(jià)只有150元不到，而且每單的履約費(fèi)用在15元以上，所以履約費(fèi)用率變成了10%。

所以，做空報(bào)告簡單根據(jù)履約費(fèi)用率上漲，而說京東物流并沒有規(guī)模效應(yīng)是完全錯(cuò)誤的，甚至有物流成本失控的風(fēng)險(xiǎn)。

而在京東，這個(gè)擔(dān)憂從來沒有存在過。此前，劉強(qiáng)東在《對話》節(jié)目有披露過，在2010年前，京東自建物流每一單的履約費(fèi)用超過20元，而現(xiàn)在已低于10元。京東自建物流，隨著訂單密度增加，有著顯著的規(guī)模效應(yīng)。

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質(zhì)疑三：京東物流——沒有壁壘，競爭激烈？

“它的倉庫平均只有2.2萬平米，這樣的倉庫是專門為標(biāo)準(zhǔn)化的3C（計(jì)算機(jī)、通信、電子類消費(fèi)產(chǎn)品）類產(chǎn)品設(shè)計(jì)的，而這些都不是高利潤的產(chǎn)品。阿里巴巴的戰(zhàn)略是和不同的物流伙伴合作，從而可以運(yùn)輸更大范圍，更多樣性的產(chǎn)品。

實(shí)際上，我們核查了與阿里巴巴相關(guān)的中長期指數(shù)，發(fā)現(xiàn)京東的物流不再有壁壘。天貓?jiān)谶^去兩年里保持著85%的增長速度，同時(shí)還是盈利的，因此沒有足夠的證據(jù)可以支持京東的自有物流體系依然是一種優(yōu)勢?！?/p>

京東倉儲(chǔ)中心此前大多數(shù)都是租賃的，但僅僅已經(jīng)投入使用的京東“上海亞洲1號(hào)”占地300畝，兩期倉儲(chǔ)面積20萬平米，2016年投入使用的面積是10萬平米。而這只是京東諸多亞洲一號(hào)中的一個(gè)，顯然數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確。其次物流的競爭力，并非來自倉儲(chǔ)面積的數(shù)量。

通過一份2012年蘇寧的戰(zhàn)略發(fā)展報(bào)告的數(shù)據(jù)，在2012年蘇寧的倉儲(chǔ)面積就達(dá)到了88萬平米。如果說倉庫多，就是物流核心競爭力，那么中國電商物流能力最強(qiáng)的應(yīng)該屬于普洛斯了，因?yàn)樗谥袊袛?shù)百萬平米的倉庫。

目前，國內(nèi)能夠做到“211”，即上午11：00前下單，當(dāng)日送達(dá)；晚上11：00前下單，次日送達(dá)，達(dá)到這服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的只有京東。作為全球電商典范的亞馬遜，也只能向prime會(huì)員提供2天內(nèi)送達(dá)的服務(wù)。其中的關(guān)鍵不只是倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)，還包括干線、配送站、末端配送，以及支撐的技術(shù)系統(tǒng)。顯然，Wong Kok Hoi對什么是物流壁壘并不了解。

另外一個(gè)做空報(bào)告當(dāng)中，有關(guān)天貓的增速數(shù)據(jù)也是明顯錯(cuò)誤的。根據(jù)阿里財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2017財(cái)年（2016.3-2017.3）天貓GMV為1.57萬億，同比增長28.8%，而不是85%的同比增速。天貓?jiān)鏊佥^快的是天貓超市業(yè)務(wù)，但在2016年底的一次架構(gòu)調(diào)整后，天貓超市業(yè)務(wù)重要性實(shí)際上已經(jīng)被弱化。目前京東超市的規(guī)模大約是天貓超市的3-4倍規(guī)模。

質(zhì)疑四：高瓴資本出售股票，騰訊合作到期，沃爾瑪競爭關(guān)系

Wong Kok Hoi的做空報(bào)告的充滿了偏見的揣測，削弱了這篇做空報(bào)告的客觀中立新。比如有關(guān)高瓴資本出售京東股票，騰訊合作到期帶來風(fēng)險(xiǎn)，還有沃爾瑪?shù)母偁庩P(guān)系。

高瓴資本的確出售了部分京東股票。作為風(fēng)險(xiǎn)投資人，上市前股東的主要盈利方式，就是通過被投資公司上市的式變現(xiàn)。高瓴資本作為伴隨JD成長的上市前主要股東之一，上市已3年的時(shí)間，依舊持股接近2億股，顯示了對JD未來充分的信心。

另外，15年和16年減持的股數(shù)是基本相同的，也根本不存在APS所謂的“拋售”JD股票。老虎基金作為阿里的投資人，去年幾乎拋售了所有的阿里股票，而大幅增持京東的股票。投資人根據(jù)市場波動(dòng)，調(diào)整投資組合是非常正常的操作。

而高瓴資本今日做出回應(yīng)表示：“過去7年我們對京東的投資獲得了巨大的成功，去年（2016年）還曾增持過京東股票。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，我們會(huì)對投資組合進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，目前我們?nèi)匀怀钟写罅烤〇|股票，京東依舊是我們最重要的投資組合之一。我們長期看好京東的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，相信未來發(fā)展空間巨大?！?/p>

問題在于，Wong Kok Hoi做空報(bào)告重點(diǎn)寫了高瓴資本出售了小部分京東股票，而有意忽略了騰訊和沃爾瑪兩家最主要的戰(zhàn)略投資人，不斷在二級(jí)市場買入京東股票。

2016年8月消息，騰訊旗下黃河投資8月12日至18日期間增持京東的802萬股美國存托股票（ADS），代表1603萬股京東A類股。騰訊持有京東股票比例從2014年5月的17.6%升至21.25%，超過劉強(qiáng)東，成為京東第一大股東。

2016年6月21日，京東和沃爾瑪共同宣布達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，沃爾瑪旗下“1號(hào)店”并入京東，同時(shí)沃爾瑪獲得京東約5%股權(quán)。10月中旬，沃爾瑪在向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交的最新監(jiān)管文件中披露了增持京東股份的信息。此次增持后，沃爾瑪擁有京東約10.8%的股份。

做空報(bào)告提到了在和騰訊的合作于2019年到期后，京東獲取用戶的市場費(fèi)用將升高（主要是微信和手Q入口合作）。騰訊作為京東最大的股東，京東股價(jià)上漲才對自身受益最大。騰訊為什么要關(guān)掉入口，干愚蠢的事情，打壓京東呢？尤其是騰訊打算發(fā)力微信電商生態(tài)，和阿里業(yè)務(wù)會(huì)有更多競爭的情況下。這并不符合邏輯。

另外，沃爾瑪和京東業(yè)務(wù)，合作遠(yuǎn)大于競爭。沃爾瑪是全球最大的線下零售商，而京東是中國最大的自營B2C平臺(tái)。二者并沒有直接業(yè)務(wù)沖突，而且，沃爾瑪正在為京東源源不斷的提供優(yōu)質(zhì)的商品。

5月17日消息，繼沃爾瑪山姆會(huì)員店入駐京東后，山姆會(huì)員店全球購的官方旗艦店也正式入駐京東，首批將上線200款左右山姆優(yōu)選商品，以及近30個(gè)山姆自有品牌Member's的商品，大多為中國山姆目前尚未引進(jìn)的商品。而早在去年12月，山姆會(huì)員店就在京東開設(shè)了官方旗艦店，并提供超過2000種商品。

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