（原標(biāo)題：外患未解 達(dá)利食品內(nèi)憂隱現(xiàn) ）

又一家港股遭做空機(jī)構(gòu)做空。與此前被做空的輝山乳業(yè)相同，此次被做空的達(dá)利食品集團(tuán)有限公司（以下簡稱“達(dá)利食品”）股價(jià)一度大幅跳水。不過，達(dá)利食品6月8日發(fā)布澄清公告，對于FGAlphaManagement（以下簡稱“FG”）的指控一一做出回應(yīng)，并稱或采取法律手段維權(quán)。略顯強(qiáng)勢的回應(yīng)似乎在告訴達(dá)利食品的投資者們，該公司經(jīng)營狀況按部就班，做空機(jī)構(gòu)所言子虛烏有。不過，從目前達(dá)利食品業(yè)績狀況來看，多個(gè)業(yè)務(wù)條線的增長已至天花板，不少品牌也在持續(xù)被詬病品牌老化。同時(shí)，因產(chǎn)品質(zhì)量問題屢登黑榜，達(dá)利食品當(dāng)下顯然不僅要應(yīng)對做空的外患，更多的品牌內(nèi)憂也仍待解決。

慘遭做空

根據(jù)FG發(fā)布的推文顯示，對于達(dá)利食品的質(zhì)疑主要針對廣告費(fèi)、預(yù)付款、資本開支、超低運(yùn)營費(fèi)用以及稅務(wù)信息不一致等方面。達(dá)利食品方面稱，上述指控未充分考慮有關(guān)事實(shí)，實(shí)屬不當(dāng)引發(fā)誤導(dǎo)，并稱可能對FG采取必要法律指控。

在被做空機(jī)構(gòu)盯上的消息傳出后，達(dá)利食品的股價(jià)應(yīng)聲跳水，股價(jià)曾一度跌7.8%，至6月7日下午收盤時(shí)間，達(dá)利食品報(bào)4.3港元，跌幅為6.52%。

根據(jù)達(dá)利食品公告顯示，F(xiàn)G質(zhì)疑2012-2014年CTR報(bào)告，達(dá)利食品的廣告開支高于旺旺，與達(dá)利食品及旺旺每年呈報(bào)的數(shù)字不符。2014-2016年達(dá)利的推廣及廣告開支增加了兩倍，但CTR排名卻下降。達(dá)利食品表示，CTR報(bào)告對各品牌企業(yè)的廣告費(fèi)用采集數(shù)據(jù)一般是引用各媒體的刊例價(jià)格，所以可以看到CTR報(bào)告中排名靠前的企業(yè)均為以幾十億元計(jì)的年度媒體費(fèi)用，但實(shí)際上沒有企業(yè)需付出如此巨大的廣告費(fèi)用，之間存在巨大的折扣率。

據(jù)了解，達(dá)利在2014-2016年間的廣告開支分別為3.24億元、3.24億元、3.75億元，漲幅較為平穩(wěn)，并不存在達(dá)利廣告開支顯著上升的情況；FG所說的達(dá)利食品A&P費(fèi)用（2014-2016年間A&P費(fèi)用為4.84億元、10.86億元、15.63億元）大幅增長是由于促銷費(fèi)用上升所致，并非主要是媒體廣告費(fèi)用增長所致。

達(dá)利食品方面認(rèn)為，F(xiàn)G針對達(dá)利食品廣告費(fèi)用的指責(zé)不僅引用的數(shù)據(jù)與達(dá)利食品財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具備很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，且對達(dá)利食品公布的廣告開支數(shù)據(jù)也沒有做深入分析。

強(qiáng)勢回應(yīng)

在FG對達(dá)利食品的質(zhì)疑中，F(xiàn)G稱達(dá)利食品在IPO前的資本開支約8％，但I(xiàn)PO后資本開支大幅增加，業(yè)務(wù)并沒有很大發(fā)展，F(xiàn)G認(rèn)為達(dá)利食品的財(cái)務(wù)令人眼花繚亂，該公司2013年、2014年資本支出與行業(yè)專家的計(jì)算有超過10億元差異。

為此，達(dá)利食品回應(yīng)稱，2013-2014年期間的資本開支已披露在招股書第234頁，“在2012-2016年期間，達(dá)利的資本開支占收入的比例分別為11%、8%、5%、3%、3%，平均值為6%，相較于部分可比公司的7%-13%，屬于合理且偏低的水平”。

達(dá)利食品指出，F(xiàn)G聲稱引用了所謂專家的估計(jì)，認(rèn)為該公司相應(yīng)的資本開支金額高于實(shí)際需要，“但并未給出專家的估算方法以及依據(jù)”。

另外，針對達(dá)利食品的經(jīng)營開支和薪資遠(yuǎn)低于上市同行，達(dá)利食品在公告中解釋，其在2012-2016年的銷售管理費(fèi)用占收入的比重分別為8.3%、8.3%、9.1%、14.1%、18%；該比例相對較低（特別是在2012-2014年）的原因包括達(dá)利的銷售模式是給予經(jīng)銷商相對較低的出廠價(jià)，提高其毛利率，并由經(jīng)銷商承擔(dān)大部分的銷售工作和費(fèi)用，包括大部分的促銷費(fèi)用及人員費(fèi)用等，這與已上市的部分競爭對手不同等。

達(dá)利食品還指出，公司所披露的營業(yè)費(fèi)用符合自身業(yè)務(wù)模式，如采用更全面反映企業(yè)綜合盈利能力的營業(yè)利潤率來比較達(dá)利食品與同業(yè)，達(dá)利食品2016年?duì)I業(yè)利潤率為約20%，屬正常水平；達(dá)利食品員工人均月薪約4200元，屬行業(yè)正常水平，其中生產(chǎn)工人及一線銷售業(yè)務(wù)代表合計(jì)占比77%，占比相對同行較高，此部分員工典型月薪約3000元，大部分一線銷售業(yè)代從經(jīng)銷商處領(lǐng)取部分收入。

在達(dá)利食品澄清公告發(fā)布之后，6月8日，F(xiàn)G相關(guān)負(fù)責(zé)人接受了媒體采訪，其再次重申了6月7日提出的幾點(diǎn)質(zhì)疑，同時(shí)表示，有留意到當(dāng)天達(dá)利食品發(fā)出的公告，并表示看法更加堅(jiān)定。他認(rèn)為達(dá)利食品公告中對經(jīng)營開支的解釋“不靠譜，不可能是真的”。

內(nèi)憂外患

在發(fā)出澄清公告后，達(dá)利食品受到了多個(gè)投資機(jī)構(gòu)的力挺。據(jù)報(bào)道，摩根斯坦利以及光大分析師均對FG做空達(dá)利食品發(fā)表了回應(yīng)。澄清公告發(fā)出后，截至6月8日收盤，達(dá)利食品漲幅達(dá)3.95%，收報(bào)4.47港元，比被沽空前4.6港元的價(jià)格僅下跌了2.8%。

據(jù)了解，達(dá)利食品2015年于香港聯(lián)交所主板掛牌上市。達(dá)利食品2016年年報(bào)顯示，公司收益同比增長5.8%至178.42億元；毛利同比增長17.6%至68.4億元；凈利潤同比增長7.7%至31.37億元。近年來達(dá)利食品業(yè)績一直保持上升趨勢，凈利潤也讓同類企業(yè)難以望其項(xiàng)背。

目前達(dá)利食品旗下品牌包括“達(dá)利園”、“好吃點(diǎn)”、“可比克”、“和其正”、“樂虎”等。達(dá)利園糕點(diǎn)類產(chǎn)品為達(dá)利食品的支柱業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)在2016年占達(dá)利食品營收的3-4成，這些傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，如蛋黃派、巧克力派、軟面包、小面包、瑞士卷、蛋糕等，市場地位穩(wěn)固，占據(jù)各細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。和其正、樂虎也能在涼茶行業(yè)以及功能飲料行業(yè)占到前幾名的位置。今年達(dá)利食品推出了豆奶產(chǎn)品，也準(zhǔn)確切入了植物蛋白飲料市場，符合大健康的流行趨勢。

驕人的業(yè)績背后，達(dá)利食品還面臨著來自業(yè)績增速放緩的壓力。根據(jù)達(dá)利食品2016年財(cái)報(bào)顯示，該公司營收增幅為5%，這一數(shù)據(jù)在2015年為12%，2014年為16%。另外，作為食品企業(yè)，達(dá)利食品一直備受食安問題困擾，糕點(diǎn)類產(chǎn)品曾多次登上質(zhì)量黑榜，包括旗下明星品牌達(dá)利園法式軟面包、好吃點(diǎn)香脆核桃餅等。

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