（原標題：海航“迷霧”）

來源：新京報 公司秘聞

海航在全球的“掃貨式”擴張，正在引發(fā)全球性的關注。

據報道，自今年年初以來，海航至少參與了12宗并購交易案，包括洽購瑞士機場零售商Dufry、美國商業(yè)雜志《福布斯》以及德國國有銀行HSH Nordbank的一定數量的股份。此外，海航還收購了德意志銀行4.7%的股份，以及以7.75億美元收購嘉能可石油產品存儲業(yè)務51%的股份。

海航較近的一次收購發(fā)生在本月初。4月9日，海航集團旗下香港上市公司海航實業(yè)發(fā)布公告稱，擬以13.99億新加坡元（約合68.72億元人民幣）收購新加坡物流公司CWT全部股份。

4月21日，興業(yè)證券發(fā)布的研報稱，2016年至今，海航集團兩年內并購耗資300億元。但公開數據顯示，海航集團兩年內并購的耗資遠大于這個數字。

公司秘聞注意到，截至2015年底，海航集團資產總額達4687億元；而在2005年時，海航集團的資產總額是189.6億元。十年之內，海航資產增加了24倍。

“海航集團用了20多年的時間創(chuàng)造了商業(yè)史上的奇跡，成功實現了從傳統(tǒng)航空企業(yè)向巨型企業(yè)集團的轉型。”海航官網稱。其規(guī)?？焖倥蛎浀囊粭l重要途徑，就在于不斷并購。

海航集團是如何進行并購的？它的錢從何而來？對于這些外界很多人尚不太清晰的問題，公司秘聞查閱了大量數據和資料，以盡可能復原一個龐大的海航集團。

海航有多大：資產萬億，上市公司11家

根據海航官網介紹，自1993年創(chuàng)業(yè)至今，海航逐漸發(fā)展壯大，從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為囊括航空、酒店、旅游、地產、商品零售、金融、物流、船舶制造、生態(tài)科技等多業(yè)態(tài)大型企業(yè)集團，總資產逾萬億元．

公開數據顯示，截至去年8月，海航集團全資和控股子公司454家。從板塊上看，目前海航集團主要有航空運輸、機場服務、酒店旅游、房地產、商業(yè)零售、物流、金融服務等7個產業(yè)板塊。

海航集團各業(yè)務板塊及收入情況。 圖據 興業(yè)證券研報、海航集團債券募集書等

2016年海航集團債券募集說明書顯示，2015年海航集團實現營業(yè)收入1009億元，同期凈利潤30.8億元。

其中，航空運輸板塊收入212.5億元，占比22.3%；旅游酒店行業(yè)實現營業(yè)收入198.7億元，占比20.88%。

此外，2015年底，海航的地產業(yè)務實現營收114億元。彼時，海航集團投資的房地產項目分布全國40多個城市，在建面積600萬平方米。

2015年，海航集團實現營收4687億元，凈利潤30億元。圖據新世紀評級

海航集團每個業(yè)務板塊下都有幾家龍頭或品牌公司。以海航的航空業(yè)務為例，海航集團參控股的航空企業(yè)，包括了海南航空、天津航空、西部航空、首都航空、揚子江航空、烏魯木齊航空、北部灣航空等多家公司，擁有航空線路700多條。

又如金融板塊，海航集團旗下該板塊的主體為海航資本。官網介紹稱，海航資本擁有租賃、保險、信托、證券、期貨、投資銀行等多項金融業(yè)務。截至2014年底，海航資本資產規(guī)模超過5000億元，擁有各類成員公司近30家，擁有國內營業(yè)網點逾1200家，業(yè)務遍及北京、香港、新加坡等100個大中城市。

科技物流板塊上，海航集團下面有A股上市公司天海投資、新三板公司易建科技、至精供應鏈等。

興業(yè)證券交運團隊研究稱，海航集團共有A股和香港上市公司11家。A股方面，航空領域有海南航空，金融領域是渤海金控，旅游酒店房地產領域有凱撒旅游、海航投資、海航創(chuàng)新等，商業(yè)零售領域則有供銷大集。港股方面，則有香港國際建設、海航實業(yè)集團等。

據計算，海航系11家上市公司目前總市值達2546億元，去年營業(yè)收入共計1253億元。

海航集團旗下有11家上市公司，市值逾2500億元。 圖據興業(yè)證券

2015年7月，海航集團首次登榜《財富》世界500強，以營業(yè)收入256.464億美元位列第464位。2016年7月，海航集團再度榮膺2016《財富》世界500強，以營業(yè)收入295.6億美元，位列第353位，排名較上年上升111名。

誰的海航：實際控制人是慈善基金會

作為擁有如此龐大資產的資本帝國，海航的主人、也就是實際控制人卻長期以來令外界感到疑惑。

據南方周末報道，海航集團成立最初的控股股東包括海南琪興等多家公司，2001年10月變更為海南交管和廣州建運投資有限公司（2008年4月更名為“洋浦建運”）。其中海南交管以3.5億元出資占70%股權，另外30%則為“洋浦建運”所持。

其中，對于持有集團30%股權的洋浦建運，在海南省和洋浦經濟開發(fā)區(qū)的工商查詢中，均未發(fā)現其相關登記資料。

2002年7月，有三家以美元出資成立的外資公司注冊成立，并共同成為海南交管的控股股東，其實也就間接成為海航集團的控制者。這三家外商獨資的公司，有兩家后來將控股權轉讓給了“海南航空有限公司工會委員會”（以下簡稱“海航工會”）。

證監(jiān)會有明文規(guī)定，“暫不受理工會作為股東或發(fā)起人的公司公開發(fā)行股票的申請”、“對已上市公司而言，在受理如何再融資申請時，應要求發(fā)行人的股東不存在職工持股會及工會。”

事實上，自2009年8月以來，海航集團一直被監(jiān)管部門要求梳理其控股權問題。而為了解決這一問題，慈航基金會應運而生。

海航官網顯示，2010年10月，由海航集團獨家發(fā)起非公募基金會——海南省慈航公益基金會。2013年10月，海航集團將其約20%股權捐贈給海南省慈航公益基金會，使該會成為海航集團單一最大股東。

海航表示，海南省慈航公益基金會是海航集團體現企業(yè)社會責任，感恩回饋社會的重要公益平臺。

2013年，海航創(chuàng)業(yè)團隊向慈航基金會捐贈第一期海航集團30億元的股權，并計劃逐步將20%股權、價值85億元的資產捐贈給慈航公益基金會。方案實施后，慈航基金會成為海航集團單一最大股東，從根本上解決海航集團控股股東為工會這一歷史遺留問題。

海航集團實際控制人與旗下上市公司股權結構圖。圖據21世紀經濟報道。

2015年11月，海航系旗下海航投資、渤海租賃、凱撒旅游、海島建設、西安民生、天海投資、九龍山等7家上市公司同時公告，海航工會不再作為海航集團有限公司實際控制人間接控制海航集團；海南交管控股有限公司為海航集團控股股東，慈航基金會為海航集團實際控制人。

公司秘聞查詢發(fā)現，慈航基金會系地方性非公募基金會，由海航集團發(fā)起成立，位于海口市海秀路，由海南省民政廳主管，業(yè)務范圍包括“接受捐助，賑災救助、公益援助等”，原始基金數額2000萬元，法人代表曾浩榮。

與海航股權結構復雜、隱秘不同，海航在管理上的掌控機構——董事局成員較為高調。

以64歲的董事局主席陳峰為例，他熱衷于參加社會活動。根據海航官網介紹，陳鋒曾被授予“海南十大功勛企業(yè)家”、“2005中國最佳商業(yè)領袖”、“亞洲最佳商業(yè)領袖”等榮譽稱號。

海航集團董事局主席陳峰。他自1990年主持組建海航公司后，迅速將海航壯大。

除了創(chuàng)始元老之外，海航董事局中不乏年輕一代。

公司秘聞注意到，現任海航集團董事局董事、海航科技物流集團有限公司董事長為童甫，其生于1982年6月生，2004年畢業(yè)于北京大學，2015年獲得北京大學工商管理碩士學位。

如何資本運作：“用5元撬動100元”

海航在資本運作上一直以長袖善舞著稱?？梢哉f，海航的發(fā)展史，就是一部不斷壯大的并購史。興業(yè)證券稱，海航集團的并購，是按照“立足航空業(yè)，穩(wěn)步發(fā)展”的戰(zhàn)略展開。

公司秘聞注意到，從1993年開始，海航就開始在機場、租賃等板塊收購企業(yè)；2006年之后，其在各個業(yè)務板塊密集出擊，收購了多家重工、證券、信托、游艇、商場、酒店等公司。

海航集團在收購時，擅長以小博大進行“蛇吞象”。

以新近宣布的新加坡CWT集團并購交易為例，其于1993年在新加坡交易所上市，為一家世界級物流巨頭，遍及世界90多個國家。2016年，CWT集團四大業(yè)務板塊的營收為92.5億新加坡元（約合508.9億元港幣），稅前利潤1.3億新加坡元（約合7.1億元港幣）。

而反觀收購主體—海航實業(yè)，其宣布收購時市值僅為38億港幣，遠低于交易金額和交易對方估值。

相比于一般的收購，蛇吞象式收購操作難度較大，對資金要求也比較高，還可能涉及到借殼，往往一出現就備受外界關注。不過，一向以擅長資本運作的海航卻數次上演該類似交易。

海航實業(yè)稱，計劃以內部資金、外部融資及大股東海航集團關聯方提供不超過14億新加坡元（約77億元港幣）的免息無抵押融資的方式作支付。據據此，杠桿收購再一次成為海航用于擴張的工具。

更早之前的2015年6月，海航旗下西安民生宣布，作價268億元收購供銷大集控股100%股權。2016年12月，海航旗下天海投資公告稱，收購美國紐交所上市公司英邁國際100%股權完成交割。

公司秘聞注意到，供銷大集控股的體量遠超西安民生，英邁國際的體量也遠高于天海投資。

再以上述西安民生收購供銷大集控股為例，配配套資金投資項目為供銷大集項目，該項目投資總額257.09億元，其中運用配套資金高達132億元。

“我們是充分運用了資本市場發(fā)展中的每次機會，來支持我們實業(yè)的發(fā)展。同時用實業(yè)的發(fā)展，提升我們資本市場的價值?！?013年，陳峰接受媒體采訪時稱。

海航集團的資本運作方式包括股市直接融資、發(fā)行債券等多種方式。圖據興業(yè)證券

興業(yè)證券交運團隊稱，海航集團把財務杠桿用到了極致。該機構以2015年財務數據為例指出，總資產4687億元由以下幾部分支撐：付息債務占66%，非付息貢獻10%，少數股東權益20%，規(guī)模所有者權益占5%。

興業(yè)證券打比方說，也就是海航集團以股東的5元資金，通過子公司層面層層釋放股權引入股權投資者融資20元，再借款75元，最后得到100元的資產，1：20的撬動效應。

風險何在：兩次發(fā)生資金事件

海航集團在高速并購中，也不時有險情出現。公司秘聞注意到，早在2013年，海航集團子公司就曾連續(xù)兩次發(fā)生資金風險事件。

據新京報2013年4月報道，因資產轉讓合同“買方違約”事由，國美集團將海航集團旗下海航置業(yè)及擔保方海航集團訴至北京市高級人民法院，追討欠款及違約金28億元。國美方面表示，尾款拖欠期間，將每天按照欠款的萬分之七收取違約金，目前追討總額已增至人民幣29億元。

而到了當年9月，海航又與我國最大的民營鋼鐵企業(yè)——沙鋼發(fā)生糾紛，發(fā)生了郵輪被扣事件。

據了解，海航旅業(yè)郵輪游艇管理有限公司的“海娜號”郵輪原定于由濟州開往仁川，但在離港時，被濟州地方法院扣留。此時船上有旅客1659人及員工650人。

當事方之一——沙鋼船務其后就“海娜號”郵輪在韓被扣事件作出說明，揭開了這一事件的內幕。

據稱，2008年沙鋼船務與海航旗下大新華輪船有限公司簽訂了租船協(xié)議，即沙鋼船務出租一條好望角型巨輪給大新華公司，海航為大新華公司出具了擔保函，該輪交給大新華公司后，大新華公司長期就拖欠直至停付租金。對此，沙鋼船務根據合同約定，向英國倫敦仲裁庭提交了仲裁申請。

據悉，大新華公司因拖欠多方租金已在香港進入破產清算程序，因此，海航集團作為擔保人必須履行擔保責任。沙鋼船務為此多次同海航集團溝通，要求其依法履行擔保責任，但海航集團拒不履行。

在多次努力無果的背景下，沙鋼船務不得不在全球范圍內追索海航集團資產，并向韓國濟州地方法院提交了扣押海航集團資產的申請，濟州地方法院按照司法程序于2013年，裁定扣押了“海娜號”郵輪。

錢從何來：國開行授信1000億元

評級機構新世紀評級在較近的一份報告中指出，海航集團截至2015年底資產負債率同比有所降低，但負債經營程度依然偏高。

公司秘聞自中國貨幣網獲取的多份海航財報顯示，海航集團2013年資產負債率為78.57%，2014年為77.33%，2015年為75.46%。2015年，海航集團負債總額達3537億元。

同期，海航集團投資性現金流入量長期保持負數，且迅速擴大：2013年為-316億元，2015年為-486億元。

興業(yè)證券詳解了海航集團資本運營的手段，包括資本市場直接融資，銀行融資與發(fā)行債券，實施托管、質押、擔保等方式進行資產重組，關聯交易等。

股權融資方面，興業(yè)證券數據顯示，1994年，海航集團股權融資額是0.54億元；2006年，該數據達到61.6億元，2015年達到116億元，而到2016年更是達到993億元。

海航集團歷史上股權融資情況。圖據興業(yè)證券。

另據新世紀評級報告，2015年，海航集團下屬子公司通過非公開發(fā)行、新三板

上市等渠道直接融資超過200億元。

股票質押方面，2014年以后，海航集團旗下上市公司股票質押市值大幅增長。此外，海航內部還存在大量關聯交易。截至2015年底，海航集團與關聯方之間重要應收應付余額近70億元。

“海航集團本部、下屬子公司、上市公司、海外公司各層級公司均充分發(fā)揮了融資的功能?！迸d業(yè)證券在研報中稱。

借助于新興的債券市場，海航也密集發(fā)行債券進行“補血”。公司秘聞根據wind數據統(tǒng)計發(fā)現，截止4月10日以海航集團為發(fā)債主體的債券余額142.5億元，其中1-3年到期的達到101億元，金額占比較大。這意味著未來幾年將迎來償債高峰。

公司秘聞在新世紀評級報告看到，截至2015年，海航集團及其合并報表范圍內的子公司，已發(fā)行債券待償還債券本金余額達294億元。

　　截至2015年，海航集團及其合并報表范圍內的子公司，已發(fā)行債券待償還債券本金余額達294億元。 圖據新世紀評級

興業(yè)證券交運團隊稱，未來幾年，海航集團本部需要償還約1000億元的債務本金。

銀行方面，海航集團也獲得了足夠的“彈藥”。公司秘聞在公開途徑查詢發(fā)現，截至2016年6月底，海航共獲得多家銀行的綜合授信額度共5398億元；其中已使用2986億元，尚未使用2412億元。

另有材料顯示，截至2015年底，海航集團獲得的銀行授信額度是4633億元。其中，國家開發(fā)銀行是最大的授信行，授信額度1000億元；第二大授信行是進出口銀行，授信額度750億元。

截至2015年底，海航集團獲得銀行授信4633億元。 圖據海航集團債券募集說明書

政府補貼方面，海航財報顯示，2012年-2015年獲得補貼收入分別為5.45億元、8.32億元、10.61億元和15.87億元。海航稱，公司得到地方政府、民航局在稅費優(yōu)惠、資金支持和財政補貼等方面的有力支持，為公司的發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境。

在評級機構方面，公司秘聞根據wind數據統(tǒng)計，在2008年首次評級時，新世紀給了海航集團AA評級，2011年上調至AA+，2016年上調至AAA。AAA意味著償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環(huán)境的影響，違約風險極低。

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