（原標(biāo)題：同被寶能舉牌成第一大股東 萬科和南玻A的結(jié)局為何截然不同？）

鄭志剛

時至今日，險(xiǎn)資舉牌在中國資本市場過去兩年攪起的陣陣腥風(fēng)血雨依然讓人心有余悸。險(xiǎn)資舉牌帶來的可直接觀察到的變化之一是，中國一些上市公司第一大股東的性質(zhì)發(fā)生改變，從原來第一大股東是國資，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在第一大股東為民資。這為我們觀察第一大股東性質(zhì)轉(zhuǎn)變帶來的相關(guān)公司治理效應(yīng)提供了難得的研究場景。

我們首先看寶能系從2015年開始舉牌的萬科。在寶能系舉牌之前，國資背景的華潤是萬科的第一大股東。經(jīng)過多次舉牌和拉鋸，截至2016年年底，民資背景的寶能系鉅盛華及其一致行動人合計(jì)持有萬科A股股份約28.04億股，占比25.40%，成為萬科第一大股東。今年1月從華潤手中受讓，目前持股15.31%的地方國企背景的深圳地鐵成為萬科第二大股東。按照實(shí)踐通常采用的對第一大股東性質(zhì)的界定標(biāo)準(zhǔn)，這意味著萬科第一大股東的性質(zhì)已經(jīng)從國有轉(zhuǎn)為民營。

我們再看同樣是由寶能系通過舉牌成為第一大股東的南玻A。長期以來，國資背景的中國北方工業(yè)公司一直是南玻A的第一大股東，但由于缺乏實(shí)際控制人，從2015年開始，寶能系旗下前海人壽及其一致行動人通過二級市場增持成為南玻A第一大股東。這意味著通過在二級市場增持，又一家原第一大股東性質(zhì)為國有的上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄小Ｎ覀兛吹?，以往花大力氣開展的國企改制通過在二級市場舉牌輕松地實(shí)現(xiàn)了。

事實(shí)上，利用國泰安公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的一個簡單統(tǒng)計(jì)表明，從1998年到2016年，上市公司發(fā)生“第一大股東性質(zhì)變更”共計(jì)2139家次。其中通過“二級市場股份增減”實(shí)現(xiàn)的第一大股東變更共有186家次。特別是，從2014年以來，平均每年都有37家公司通過二級市場增減實(shí)現(xiàn)第一大股東性質(zhì)的變更。

這一陡然增加的頻率與同期險(xiǎn)資開始進(jìn)入資本市場頻頻舉牌不無關(guān)系。在所有這些第一大股東變更中，既有第一大股東相同性質(zhì)之間的轉(zhuǎn)化（例如，原來的第一大股東是國有，變更后第一大股東依然是國有，或者原來的第一大股東是非國有，變更后第一大股東依然是非國有），也有第一大股東不同性質(zhì)之間的轉(zhuǎn)化（例如，原來的第一大股東是國有，變更后第一大股東變?yōu)榉菄?，或者原來的第一大股東是非國有，變更后第一大股東變?yōu)閲校Ｈ绻覀兛疾煸诠局卫砝碚摵蛯?shí)踐中更為關(guān)注的實(shí)際控制人性質(zhì)的變更情況，從開始有相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的2003年到2016年，資本市場共發(fā)生了2558起實(shí)際控制人變更，其中從實(shí)際控制人國有性質(zhì)轉(zhuǎn)為非國有性質(zhì)共628家，占到全部變更的25%。

由于可以理解的原因，第一大股東性質(zhì)的從國有到非國有轉(zhuǎn)變被認(rèn)為是中國經(jīng)濟(jì)生活中十分重要的事件。我們的問題是第一大股東或者實(shí)際控制人的性質(zhì)從國有轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄姓娴挠心敲粗匾獑幔?/p>

對于這一問題，我們事實(shí)上可以從以下幾個方面加以理解。首先，第一大股東的性質(zhì)既是重要的，也是不重要的，其是否重要取決于是否具有制衡的公司治理構(gòu)建和完備的治理環(huán)境。我們知道，現(xiàn)代股份公司通過資本社會化使風(fēng)險(xiǎn)在全社會范圍內(nèi)分擔(dān)的同時，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人的職業(yè)化，這使得現(xiàn)代股份公司建立在資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工深化的基礎(chǔ)上，生產(chǎn)效率得以極大的提高。雖然所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是引起經(jīng)理人與股東之間代理沖突的原因，但與專業(yè)化分工深化帶來的效率改善這一企業(yè)根本問題相比，代理問題僅僅是衍生出來的第二層次的問題，可以通過公司治理結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)和不斷完善來加以緩解。

理論上，給定存在設(shè)計(jì)合理功能完善的“確保投資者按時收回投資并取得合理回報(bào)”治理機(jī)制，現(xiàn)代股份公司的權(quán)益融資來自哪個股東其實(shí)并不重要。這就如同給定現(xiàn)代商業(yè)銀行成熟的經(jīng)營管理模式、良好的市場聲譽(yù)以及抵押擔(dān)保等社會救濟(jì)制度，沒有人關(guān)心你手中的銀行貸款具體是通過哪個儲戶的儲蓄轉(zhuǎn)變而來的。出于同樣的理由，如果目前一家上市公司的治理結(jié)構(gòu)是完備的，理論上我們并不需要太多擔(dān)心這家公司的第一大股東是誰，同樣更不需要關(guān)心第一大股東是否是國有性質(zhì)。

讓我們回到前面提及的萬科和南玻A案例。寶能系通過舉牌分別成為萬科和南玻A的第一大股東，使這兩個企業(yè)第一大股東的性質(zhì)發(fā)生了改變。我們看到，同樣的第一大股東性質(zhì)的轉(zhuǎn)變，但對于這兩家公司的最終結(jié)果卻截然不同。在南玻A由9位董事組成董事會中，除了3位獨(dú)董，持股比例僅25.77%的寶能系卻委派了6位內(nèi)部董事中的3位，占到全部內(nèi)部董事的50%。最終，在治理結(jié)構(gòu)相對薄弱的南玻A，寶能系“替換”南玻A的董事會成為事實(shí)；然而，在治理結(jié)構(gòu)相對完備的萬科，寶能提出的召開臨時股東大會罷免以王石為首的全體董事的議案并沒有獲得董事會支持。這在一定程度上印證了我們前面的觀點(diǎn)：第一大股東持股比例，進(jìn)而第一大股東的性質(zhì)是否重要關(guān)鍵取決于是否具有制衡的公司治理構(gòu)建和完備的治理環(huán)境。

其次，從上市一刻起，股份公司不再是某個人的公司，而是成為公眾公司。成為公眾公司不僅意味著具有信息披露的義務(wù)，受到監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，而且還意味著通過持有股份分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，任何股東和其他股東的利益緊緊捆綁在一起。任何股東提出的議案要想獲得通過，需要取得其他股東的支持。而要想獲得其他股東的支持，該股東提出的議案在符合自身利益的同時還需要兼顧其他分散股東的利益。一個不符合其他股東利益的議案將不可避免地招致否決，上市公司紛紛提出公司章程修改議案，希望以此引入反并購條款。然而，一些公司的相關(guān)議案在股東大會的表決中出人意料地未獲得通過。其中一個重要原因是，相關(guān)改變公司治理結(jié)構(gòu)的條款引起其他股東把重要的決策權(quán)交給沒有相應(yīng)責(zé)任承擔(dān)能力的代理機(jī)構(gòu)的擔(dān)心。即使在一些由于持股比例較高的公司的相關(guān)章程修改中，雖然上述議案被通過了，但我們觀察到市場對該公司上述公告的反應(yīng)顯著為負(fù)。這一定程度表明那些無法通過以手投票來阻止損害股東利益的議案通過的股東以開始選擇“以腳投票”。

有趣的是，近年來上市公司中小股東通過行使提案權(quán)提出新的議案和投票表決否決控股股東提出的議案發(fā)動的“小股東起義”事件頻頻上演。從2010年到2015年，至少207家上市公司中發(fā)生所謂的“小股民起義”事件。我們看到，隨著資本市場的日漸成熟，中小股東也開始逐漸意識到通過行使自己所擁有的提案權(quán)、投票表決權(quán)等可以在一定程度上捍衛(wèi)自己的權(quán)利，維護(hù)自己的利益。

第三，資本市場權(quán)利保護(hù)的事實(shí)改善和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的意識加強(qiáng)使得原第一大股東傾向于選擇股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。歷史上包括在內(nèi)的各個國家上市公司傾向于股權(quán)集中，恰恰是由于公司治理結(jié)構(gòu)并不完善。為了減少經(jīng)理人謀取私人收益以損害股東利益的可能性，一些股東會選擇相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣便于通過行使投票權(quán)將損害股東利益的不稱職的經(jīng)理人及時辭退，以免形成經(jīng)理人的盤踞。哈佛大學(xué)Shleifer教授領(lǐng)導(dǎo)的研究團(tuán)隊(duì)特別發(fā)現(xiàn)，在具有普通法法律傳統(tǒng)和法律淵源的國家，由于能夠向投資者權(quán)利提供更好的法律保護(hù)，并形成好的治理制度環(huán)境，在這些國家，股份公司的股份趨于分散。他們的理論很好地解釋了，為什么在英美等國家公眾公司的股權(quán)高度分散。

出于同樣的道理，從原控股股東角度來看，經(jīng)過多年的發(fā)展，資本市場不僅具備了一定的分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，而且看起來能夠保護(hù)股東利益的各種外部內(nèi)部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司并非其最優(yōu)選擇。我們看到，在南玻的案例中，原第一大股東中國北方工業(yè)公司在寶能成為第一大股東后，不僅沒有做出增持的反應(yīng)，甚至在寶能系進(jìn)駐南玻A董事會事件發(fā)生前還進(jìn)行減持；在萬科的案例中，原第一大股東華潤則選擇以受讓深圳地鐵的方式全身退出對萬科股份的持有。上述行為的選擇一定程度與國企把業(yè)務(wù)收縮在主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)。畢竟，一些行業(yè)不僅不為非控股股東所熟悉，而且還耗費(fèi)控股股東大量的精力和投入?yún)⑴c該公司的治理，如委派董事、監(jiān)事和高管等。通過退出自己不擅長不熟悉的領(lǐng)域，而使自己的業(yè)務(wù)發(fā)展集中于所擅長所熟悉的領(lǐng)域縱深發(fā)展，才能真正做到有守有為。近期在發(fā)改委召開的專題會議上也明確提出，國有企業(yè)要按照完善治理、強(qiáng)化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，積極推進(jìn)混合所有制改革。我們相信，包括中國聯(lián)通等在內(nèi)的國有企業(yè)將加快引入社會資本的力度，逐步建立社會資本愿意參與、能夠參與的治理構(gòu)架，實(shí)現(xiàn)社會資本與國有資本的合作共贏，以此扎實(shí)推進(jìn)國資監(jiān)管從“管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)變。

需要說明的是，由于資本市場走向成熟和外部法律環(huán)境的逐步改善，資本市場在不知不覺中已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)分散時代。上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上已下降到目前33%左右。這意味著，對于大多數(shù)上市公司。第一大股東既沒有絕對控制權(quán)，同時也不再具有相對控制權(quán)，以否決其他股東三分之二投票通過的可能性。不僅如此，第一大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。上述變化使得第一大股東在公司治理中的作用并沒有以往那么重要，第一大股東的性質(zhì)由此同樣變得不再重要。

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