（原標(biāo)題：融創(chuàng)并購之路底氣不足：手持現(xiàn)金恰好覆蓋短期負(fù)債）

因金科股份實(shí)際控制人黃紅云的一紙一致行動(dòng)人增持公告，在并購領(lǐng)域長(zhǎng)袖善舞的融創(chuàng)也再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于金科股份兩大股東之間可能出現(xiàn)的微妙變化，有業(yè)內(nèi)人士指出，“如果融創(chuàng)強(qiáng)行收購，黃紅云肯定不會(huì)束手就擒，最后勢(shì)必搞成和萬科股權(quán)之爭(zhēng)一樣的持久戰(zhàn)，這對(duì)雙方都沒有好處。黃紅云一方增持金科股份，主要還是為了增強(qiáng)對(duì)公司的控制力，亦是給不斷增持的融創(chuàng)一種信號(hào)，要其安心于財(cái)務(wù)投資人的角色，避免事態(tài)進(jìn)一步復(fù)雜化”。

而融創(chuàng)董事會(huì)主席孫宏斌去年曾就萬科股權(quán)之爭(zhēng)表態(tài)稱，“這就是個(gè)買賣，我本來比較好斗，現(xiàn)在覺得沒有什么好斗了，那樣只會(huì)兩敗俱傷?！?/p>

另一方面，從去年開始到今年年初的大規(guī)模投資并購，已經(jīng)讓融創(chuàng)的資金略顯緊繃，雖然金科股份逾300億元的總市值并不算太大，但對(duì)于孫宏斌來說，更重要的是先解決自己公司“增收不增利”的問題，畢竟諸多大手筆并購后，孫宏斌需要用更多的精力去進(jìn)行梳理。

“大步快跑一年多后，公司也需要喘口氣，收購的項(xiàng)目已足夠融創(chuàng)后續(xù)幾年的快速增長(zhǎng)，這時(shí)候因大規(guī)模并購帶來的的高負(fù)債雖然對(duì)應(yīng)了高收益，但是風(fēng)險(xiǎn)也自然提高了不少，而控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵就是要保證充足的現(xiàn)金流，在順馳身上有著切膚之痛的孫宏斌應(yīng)該比任何人都明白，目前融創(chuàng)可自由支配的現(xiàn)金，與一年內(nèi)到期的有息債務(wù)金額326.44億元相差無幾，短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)有什么太大的動(dòng)作。”有行業(yè)分析師稱。

實(shí)際上，依靠著強(qiáng)大的并購能力，相比于其他房企，融創(chuàng)已經(jīng)走出了一條自己的快速發(fā)展之路。“現(xiàn)在龍頭房企都在拼規(guī)模，沒有規(guī)模就沒法完成 卡位 ，畢竟今后的行業(yè)注定是幾家龍頭房企占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，所以犧牲一部分短期盈利能力做規(guī)模，從長(zhǎng)期來看是值得的，當(dāng)然也要適度，在完成一波規(guī)模增量的同時(shí)，盡快恢復(fù)利潤(rùn)以及凈資產(chǎn)收益率的水平，釋放出與規(guī)模相匹配的利潤(rùn)空間”。上述分析師稱。

相差無幾的持股量

4月13日，金科股份發(fā)布公告稱，收到實(shí)際控制人黃紅云通知，4月10日黃紅云與安尊貿(mào)易簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，安尊貿(mào)易擬通過“集中競(jìng)價(jià)等方式”獲得金科股份2億股股票，不超過后者總股本的3.7433%。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，黃紅云此舉是為了鞏固其在公司的控制權(quán)，針對(duì)的則是這半年來不斷增持的融創(chuàng)。

去年的9月21日，融創(chuàng)以“白騎士”身份入股金科股份，在完成9.07億股的認(rèn)購后，融創(chuàng)用40億元便占據(jù)了金科股份總股本的16.96%。此后的4個(gè)月里，融創(chuàng)又多次買入金科的股份。截至2017年1月24日，融創(chuàng)持股比例已提升至23.15%，為金科股份第二大二股東。這距離黃紅云同其一致行動(dòng)人的持股比例26.24%，僅相差3.09%。

面對(duì)這一情況，黃紅云近期已經(jīng)通過金科股份董事長(zhǎng)蔣思海，向外界表達(dá)了“不會(huì)放棄上市公司實(shí)際控制權(quán)”的意愿。

對(duì)于本次引入盟友的持股量，黃紅云方面也是做了精心安排，增持完成后，黃紅云及其一致行動(dòng)人的持股比例將達(dá)到29.9833%，在避免觸發(fā)全面要約收購的同時(shí)，盡可能的增大持股比例。

“金科股份的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都還是不錯(cuò)的，也是A股中在重慶土地儲(chǔ)備最多的公司”，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，倘若能控制金科股份，對(duì)于融創(chuàng)的發(fā)展大有裨益，合作開發(fā)也是很好的選擇，即便只是財(cái)務(wù)投資，也是筆不錯(cuò)的買賣，“至少融創(chuàng)目前還是有不少浮盈的，畢竟增發(fā)的價(jià)格只有4.41元/股，其最高買入也不超過5.75元/股，而金科近期的股價(jià)一直維持在6元/股附近?！?/p>

現(xiàn)金恰好覆蓋短期負(fù)債

而對(duì)于孫宏斌來說，雖然金科的資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)，但相比于金科的股權(quán)，其還有更重要的事情。

在公司2016年的業(yè)績(jī)會(huì)上，孫宏斌表示，“今年可售資源在那，增長(zhǎng)率也是不錯(cuò)的，三年、五年后公司銷售規(guī)模增長(zhǎng)至5000億元到1萬億沒有問題?！辈贿^，高杠桿下的快速擴(kuò)張，也自然給融創(chuàng)帶來了負(fù)債率的大幅上升，這一方面增加了利息支出吞噬了部分利潤(rùn)，另一方面也不可避免對(duì)公司的資金鏈造成了一定壓力。

根據(jù)融創(chuàng)2016年年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額1506億，同比增長(zhǎng)121%；營(yíng)業(yè)收入353.4億元，同比增長(zhǎng)53.6%；毛利為48.5億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為24.8億元，同比減少25%。同時(shí)，由于去年大規(guī)模的資產(chǎn)并購，公司的凈負(fù)債率已升至121.5%，2015年同期為75.9%，如果把99.57億元的永續(xù)債也作為負(fù)債處理，其凈負(fù)債率將會(huì)更高。

億翰智庫方面表示，凈負(fù)債率高的企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出相對(duì)較多，利潤(rùn)空間被壓縮。如果有息負(fù)債中短期負(fù)債占比較高，企業(yè)將面臨償債壓力。

顯然，融創(chuàng)2016年“增收不增利”的情況，與其高速擴(kuò)張帶來的龐大財(cái)務(wù)費(fèi)用不無關(guān)系。截至去年末，融創(chuàng)的借貸總額為1128.44億元，全年利息支出為41.62億元，其他財(cái)務(wù)成本為3.17億元，即便減去資本化財(cái)務(wù)成本20.07億元，公司的利息支出也高達(dá)24.72億元，幾乎和歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)持平。倘若再計(jì)算匯兌損失和銀行存款利息收入，融創(chuàng)的財(cái)務(wù)成本將升至27.98億元。

此外，公司去年的永續(xù)債股息達(dá)3.02億元，占當(dāng)年公司凈利潤(rùn)比重的10.27%。由于永續(xù)債股息會(huì)逐年增加，因此融創(chuàng)要想提高盈利水平，近百億元的永續(xù)債也需早日解決。

資金鏈方面，融創(chuàng)在年報(bào)中表示，截至2016年底手持現(xiàn)金698億元，較2015年底的271億元提升158%，對(duì)短期借款的覆蓋倍數(shù)達(dá)到2.1倍，經(jīng)營(yíng)安全穩(wěn)定性高。但這698億元現(xiàn)金中，剔除無法隨意動(dòng)用受限制的資金后，公司實(shí)際可自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為520.86億元。而今年1月份，融創(chuàng)又先后投入大量資金進(jìn)行了多筆投資并購。

1月6日，成都融創(chuàng)以總計(jì)15.1億元收購了兩家目標(biāo)公司股權(quán)；1月9日又以26億元的價(jià)格獲得北京鏈家6.25%的股權(quán)；1月13日，融創(chuàng)宣布以150.41億元投資樂視系多家公司，目前已有124億元到賬；3月1日，融創(chuàng)以6.87億元收購北京融智瑞豐30%的股權(quán)及債權(quán)，以16.17億元收購聯(lián)想旗下聯(lián)創(chuàng)融錦49%的股權(quán)，共耗資23.04億元。此外，截至去年末，融創(chuàng)通過旗下三家公司共持有金科21.08%的股份，這也意味著2017年1月份融創(chuàng)增持的金科股份為2.07%，耗資約5.83億元。

上述并購?fù)顿Y的總體規(guī)模為220.38億元，如果剔除投資樂視尚未到賬的26億元，總金額為194.38億元。而截至2016年年末，融創(chuàng)一年到期的浮息負(fù)債為129.54億元，定息負(fù)債為196.9億元，合計(jì)326.44億元。

2017年以來，融創(chuàng)在公告中并未提及任何一筆融資。這種情況下，簡(jiǎn)單計(jì)算可知，融創(chuàng)在完成多筆投資并購后，集團(tuán)可自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為326.48億元，與融創(chuàng)短期負(fù)債的金額基本相同。

“孫宏斌對(duì)現(xiàn)金流很重視，現(xiàn)金覆蓋掉短期負(fù)債，應(yīng)該是其定下的紅線，這也可以解釋今年以來，融創(chuàng)并購速度大大下降的原因，這種情況下，孫宏斌即便對(duì)金科有想法，單方面行動(dòng)的可能性也不大，”有行業(yè)分析師對(duì)記者表示。

實(shí)際上，相比去年融創(chuàng)數(shù)百億元的并購花費(fèi)，今年融創(chuàng)在項(xiàng)目土地上的并購只有2起，且金額都不大，相反，戰(zhàn)略性投資則占據(jù)了花費(fèi)的大部分?！巴ㄟ^去年的并購，融創(chuàng)已經(jīng)完成了全國(guó)的布局，繼續(xù)大規(guī)模并購，資金鏈恐怕就要受不了了，拿出一部分錢投資上下游產(chǎn)業(yè)，也是孫宏斌提前為公司的未來發(fā)展考慮。”有業(yè)內(nèi)人士稱。

此前，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)便曾預(yù)測(cè)，融創(chuàng)的杠桿率在2016年年底將達(dá)到50%（負(fù)債凈額/可調(diào)整庫存），這相對(duì)2015年同期拔高近一倍，因此惠譽(yù)認(rèn)為，“融創(chuàng)的杠桿空間即將耗盡”。

值得注意的是，借助去年寬松的融資環(huán)境，融創(chuàng)共發(fā)行285億元的境內(nèi)債券，融資成本也整體下降。但從去年年末開始，國(guó)內(nèi)融資渠道便開始收緊。有信托公司的工作人員也告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，目前的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)要求嚴(yán)格符合“四三二”規(guī)定，即“四證”齊全，項(xiàng)目自有資金30%以上，房企需要有國(guó)家二級(jí)資質(zhì)。具備以上條件的才有融資資格。

此外，有業(yè)內(nèi)人士指出，由于美元升值風(fēng)險(xiǎn)仍舊高企，企業(yè)對(duì)美元債券的發(fā)行大都保持謹(jǐn)慎態(tài)度，適度發(fā)行、求質(zhì)不求量。加上目前離岸人民幣債券市場(chǎng)仍舊處于低迷態(tài)勢(shì)，中資企業(yè)境外發(fā)行人民幣債的可行性也不具優(yōu)勢(shì)。整體看，房企今年發(fā)債不但比去年困難，且成本也要提升不少。

同策咨詢研究部總監(jiān)張宏偉表示，伴隨融資渠道逐步收緊，房企運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大。房企“加杠桿”的資金周期一般為2年，也就是2017年下半年將是2015年下半年房企開始“加杠桿”資金開始到期的時(shí)間。

“融創(chuàng)銷售業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的背后，也面臨盈利能力下滑，資產(chǎn)負(fù)債率偏高的威脅，雖然融創(chuàng)短期償債能力較好，現(xiàn)金流充裕，因此公司短期內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)較小，但長(zhǎng)期來看，資金鏈仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)?！睆埡陚シQ。

瘋狂并購欲規(guī)模制勝

不過，對(duì)于孫宏斌來說，相比短期利潤(rùn)，其在當(dāng)下更重視的是企業(yè)的規(guī)模。

“未來，房企之間的并購、收購是大趨勢(shì)。行業(yè)集中度提升的路徑，一是小公司買地后掙錢退出讓給大公司做，二是企業(yè)間的收購和兼并?？床欢@個(gè)規(guī)律，很多企業(yè)容易從小 美 就變成小而 沒 了，美不了?！睂O宏斌表示。

同時(shí)，包括孫宏斌在內(nèi)，多位龍頭房企的負(fù)責(zé)人均認(rèn)為，未來5年到10年是一部分房地產(chǎn)企業(yè)的鉆石時(shí)代，每年的房地產(chǎn)銷售規(guī)模將保持在11萬億左右的量級(jí)，行業(yè)集中度會(huì)快速提升，行業(yè)排名前10的地產(chǎn)公司會(huì)占有市場(chǎng)40％的份額。

不少業(yè)內(nèi)人士還指出，大企業(yè)會(huì)給銀行和債券投資者更多信心，龍頭房企在和地方政府合作時(shí)，也會(huì)有更多討價(jià)還價(jià)的余地。因此，融創(chuàng)加速擴(kuò)大自身規(guī)模也就成了孫宏斌必然的選擇，而憑借獨(dú)特的并購模式，融創(chuàng)也確實(shí)在規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了彎道超車。

2016年，融創(chuàng)新增獲取土地總建筑面積5394萬平方米，迅速完成了一線、環(huán)一線及核心城市的全國(guó)化布局。2017年，融創(chuàng)將銷售目標(biāo)確定為2100億元。而2015年融創(chuàng)的銷售金額還只有734.6億元，業(yè)績(jī)?cè)谌珖?guó)房企中位居行業(yè)第九，2016年則躍居行業(yè)第七。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月25日，融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到7912萬平方米，對(duì)應(yīng)貨值1.2萬億元，2017年的整體貨值可達(dá)4185億元。

而包括恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、雅居樂在內(nèi)，幾家同屬高負(fù)債高周轉(zhuǎn)的房企，2017年以來的股價(jià)表現(xiàn)也是相當(dāng)搶眼?！斑@幾家企業(yè)今年的股價(jià)漲幅幾乎都超過了50%，說明機(jī)構(gòu)開始認(rèn)可這些企業(yè)高負(fù)債快發(fā)展的模式，”有港股分析師表示。

國(guó)泰君安的分析師也指出，香港市場(chǎng)的中資地產(chǎn)股在估值上具有足夠的安全邊際，估值已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的悲觀情緒。另一方面，一、二線城市的長(zhǎng)期向上趨勢(shì)不變，盡管短期的貨幣收緊政策或?qū)Ψ康禺a(chǎn)行業(yè)基本面造成一定壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，行業(yè)需求仍然上升。

“2017年的融資環(huán)境偏緊，在沒有獲取新資金的情況下，融創(chuàng)在并購方面肯定會(huì)放緩，畢竟其負(fù)債水平已經(jīng)不低了，收購了這么多土地，也需要時(shí)間梳理，維持好現(xiàn)金流，把手中這些項(xiàng)目做好，應(yīng)該是今年融創(chuàng)工作的重點(diǎn)”。有業(yè)內(nèi)人士稱。

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