（原標(biāo)題：輝山乳業(yè)資金鏈迷局 誰是最后一根稻草）

對于輝山乳業(yè)（06863.HK）而言，上周六恐怕是難熬的一天，24日的暴跌余威未平，各種各樣的消息已經(jīng)在朋友圈里肆虐了30多個小時。但輝山乳業(yè)方面還沒有進(jìn)一步的信息公布，這也讓市場上充滿了猜測。事實上，猜測最多的莫過于高管失聯(lián)和資金鏈問題。

高管失聯(lián)

此前，香港市場傳言，輝山乳業(yè)管理層公司執(zhí)行董事、高級副總裁葛坤疑似失聯(lián)，債權(quán)人召開大會準(zhǔn)“逼宮”，后又有傳言稱，葛坤為輝山乳業(yè)董事長楊凱的夫人，而加劇了市場的遐想。

輝山乳業(yè)內(nèi)部高管向第一財經(jīng)記者證實，葛坤并非楊凱的夫人，而僅僅是一致行動人，楊凱的夫人的年紀(jì)與葛坤相仿，因此外界有所誤解，但對于其近況并沒有做更多的解釋，表示很快就會有公告，目前這個情況下公司只能以公告為準(zhǔn)。

據(jù)公開資料，葛坤女士，于2011年6月28日獲委任為中國輝山乳業(yè)控股有限公司董事，并于2013年9月5日調(diào)任為執(zhí)行董事。葛女士于2011年2月出任副總裁職務(wù)，于2012年12月晉升為高級副總裁，主要負(fù)責(zé)本集團的銷售及品牌建立、人力資源及政府事務(wù)。

一位接近輝山乳業(yè)的人士向第一財經(jīng)記者透露，未經(jīng)證實的說法稱，葛坤或被控制而非跑路。據(jù)介紹，輝山乳業(yè)上市、財務(wù)等方面都由葛坤負(fù)責(zé)打理，其是一個雷厲風(fēng)行、做事內(nèi)斂又細(xì)心的人，也是楊凱的左膀右臂。

但記者了解到，目前輝山乳業(yè)包括了皇家菲仕蘭和輝山乳業(yè)的合資公司均運轉(zhuǎn)正常，員工也正常上班。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元和輝山乳業(yè)成立合資公司，在中國本土生產(chǎn)、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產(chǎn)品子母奶粉已經(jīng)上市。

菲仕蘭大中華區(qū)高級副總裁楊國超告訴第一財經(jīng)記者，目前合資企業(yè)運轉(zhuǎn)正常，還沒有聽到更多關(guān)于輝山的傳言，下一步公司也在密切關(guān)注情況，根據(jù)情況的發(fā)展采取相應(yīng)的行動，一切還正常，包括輝山的原奶供應(yīng)也一切正常。目前合資公司由菲仕蘭方面負(fù)責(zé)生產(chǎn)、管理、銷售。

資金鏈斷裂

目前市場上關(guān)注最多的還是輝山的資金鏈問題。

此前媒體曝出在23日遼寧省金融辦牽頭輝山乳業(yè)與債權(quán)銀行召開債權(quán)工作會議的具體內(nèi)容，稱楊凱在會上承認(rèn)資金鏈斷裂，并宣稱公司將出讓部分股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者，通過重組在一個月之內(nèi)籌資150億元，解決資金問題。記者了解到，一般召開省金融辦牽頭的債權(quán)工作會議，大多是希望由政府出面換取銀行支持而“網(wǎng)開一面”。

香頌資本董事沈萌對第一財經(jīng)記者表示，輝山的業(yè)務(wù)是周期性很強的，比如飼料采購、牛奶銷售，所以短期借款規(guī)模大，這是其業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定的，對于資金鏈和周轉(zhuǎn)率要求高。而長期借款主要是用于基建和奶牛購買等。而當(dāng)其資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，且問題越來越大看不到解決預(yù)期的時候，銀行從自身貸款安全性考慮，召開債權(quán)人會議，也無可厚非。

事實上，輝山乳業(yè)的業(yè)績在國內(nèi)乳企中并不算差，根據(jù)近幾年的公開信息，輝山乳業(yè)一直保持營利，2016年輝山乳業(yè)收入為45億元，凈利潤6.6億元;2015年收入39億元，凈利潤8.7億元;2014年收入20億元，凈利潤7.9億元。

2016年輝山乳業(yè)的收入增長利潤下滑也在意料之內(nèi)，2015~2016年，由于經(jīng)濟環(huán)境下行消費端疲軟，以及在奶剩周期的影響下，行業(yè)深度調(diào)整、原料奶銷售價格回落，以及進(jìn)口乳制品對國內(nèi)市場的沖擊，國內(nèi)乳制品企業(yè)增速普遍放緩。

高級乳業(yè)分析師宋亮表示，輝山本身是一個好的企業(yè)，但作為全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)要承擔(dān)的資金壓力很大。近年來，輝山乳業(yè)在下游大量投資，雖然有效果，但收效并沒有那么快。本身乳業(yè)上游的投資回報小而慢，是一個長期的過程，需要多年才能回本，而下游建工廠和投資市場都需要大量資金投入，用上游養(yǎng)下游難度很大。

記者看到，截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)的應(yīng)付賬款非常集中，1個月內(nèi)到期3.4億元人民幣，而1~3個月則為14億元，3~6個月為12億元。而在貸款方面，輝山乳業(yè)1年內(nèi)要償還的貸款高達(dá)108億元。輝山乳業(yè)截至9月30日的半年收入為25億元，就算全年可以達(dá)到50億元，和要償還的債務(wù)相比，也實在相差太大。

而另一方面，銀行對于輝山乳業(yè)似乎支持也越來越有限，資料顯示1~2年內(nèi)到期的貸款為18億元，2~5年為21億元，而5年后的只有6億元。

增持疑云

值得注意的是，記者整理發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)大股東楊凱的持股比例一直在上升。2015年3月31日，由楊凱和葛坤共持有冠豐100%的股份，而冠豐持有輝山乳業(yè)51.8%的股份，此后冠豐的持股比例不斷上升，截至2017年3月17日，持股比例已經(jīng)達(dá)到72.62%。

不過與此同時，包括周大福、挪威中央銀行、花旗銀行等機構(gòu)投資者卻在減持輝山乳業(yè)，當(dāng)然這和乳業(yè)周期下滑或許有關(guān)系。

東方證券首席分析師沈陽告訴第一財經(jīng)記者：企業(yè)大股東在短期內(nèi)大幅度增持，比較可能有幾方面因素，包括提振股價、市值維護(hù)，或者是后續(xù)有更大的計劃，增加股權(quán)、避免利益流失，以及私有化的想法。但從輝山乳業(yè)的大盤面來看，大股東增持目的是提振股價的可能性比較大。一般大股東增持的資金來源，主要是有限合伙人（LP）機構(gòu)或者是其他資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。

沈萌對第一財經(jīng)記者稱，部分機構(gòu)投資者都是IPO時拉來站腳助威的，所以鎖定期滿就會陸續(xù)清倉，由于香港市場對輝山的認(rèn)知度低，所以為保持股價，大股東就需要不斷增持。而輝山的錢不排除部分用于幫助大股東接盤。

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