一場幅度為85%的股價暴跌，將輝山乳業(yè)的財務問題呈現(xiàn)在公眾眼前。

3月24日上午11點左右，在港上市的輝山乳業(yè)股價在毫無征兆情況下突然跳水大跌，盤中最大跌幅90.71%，午盤收盤跌幅略有收窄，股價報0.42港元/股，跌幅85%。1小時內，輝山乳業(yè)市值蒸發(fā)322億港元。隨后，輝山乳業(yè)董事局主席兼首席執(zhí)行官楊凱承認，公司資金鏈已斷裂。

快速發(fā)展的背后，是資金壓力不斷增加。為打造從上游牧場養(yǎng)殖到下游奶品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，輝山乳業(yè)上市以來的3個完整財年，用于廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

3月26日，新京報記者走訪了輝山乳業(yè)位于沈陽的老廠、新廠和康平投資項目看到，康平項目已有多處長滿荒草，未見施工跡象。

輝山乳業(yè)康平項目多處“疑似停工”

輝山乳業(yè)在沈陽的地位，從當?shù)爻鲎廛囁緳C的態(tài)度就能窺見一斑，當提到要去輝山乳業(yè)時，就有出租車司機主動提及公司近日遭遇。

3月25日下午，新京報記者在輝山乳業(yè)集團注冊地，沈陽市沈北新區(qū)輝山大街101號所在的廠房外看到，廠房周邊用簡易的鐵絲網(wǎng)圍著，抬腳就能跨過去。廠區(qū)內一處庫房門口貼著“庫房重地，閑人免進”的字樣，透過門縫，庫房里面則空蕩蕩的。一個鐵門上貼著“成品庫”標志的倉庫也一樣是空的。

一位輝山乳業(yè)前員工透露，這是輝山乳業(yè)的老廠，該公司搬到了新城，在那邊建立了新廠。老廠門口的保安表示，該處依舊有人員辦公，只是今天是周末，無人上班。

輝山乳業(yè)位于沈北新區(qū)虎石臺大街120號的新廠里面，停放了大約50輛貼有“輝山乳業(yè)”廣告字樣的廂式貨車。新廠門口的保安拒絕記者入內，表示周末領導沒有上班。

一位自稱在輝山乳業(yè)旗下一家養(yǎng)牛場工作過的前員工介紹，其家人也在輝山乳業(yè)上班，目前輝山乳業(yè)內部工資發(fā)放已經(jīng)沒有之前那么及時。

3月26日，新京報記者來到位于沈陽北部的康平縣，據(jù)沈陽日報報道2013年，輝山乳業(yè)曾在此投資88億元，建設全產(chǎn)業(yè)鏈乳品產(chǎn)業(yè)集群綜合項目。但新京報記者看到，除了位于海洲鄉(xiāng)內的一座奶牛養(yǎng)殖場在運行外，其余兩處的項目，均未見施工跡象。

沈陽日報報道，康平項目計劃開工時間為2014年4月，工程竣工時間為2016年10月。

康平縣政府網(wǎng)2015年2月發(fā)布信息稱，輝山乳業(yè)集團在康平的具體建設內容為：現(xiàn)代化標準奶牛養(yǎng)殖場40座、年產(chǎn)6萬噸的嬰兒配方奶粉廠1座、年產(chǎn)20萬噸飼料加工廠1座、年產(chǎn)26噸液態(tài)奶廠1座、沼氣濃縮廠10座、加氣站4座以及24萬畝高效農(nóng)業(yè)種植項目等。

3月26日下午，新京報記者看到，位于康平縣勝利鄉(xiāng)八家子村的一處工地，立著一個鋼筋大棚的框架，工地上隔一段有一條水泥鋪成、寬約1米的路，旁邊圍著的細鋼筋已經(jīng)銹跡斑斑，枯黃的茅草超過10公分。據(jù)當?shù)鼐用窠榻B，這里就是輝山乳業(yè)位于康平的項目。

工地周邊，圍墻只建起了一部分，一座黃色的三層小樓立在工地一側，屋內未進行裝修，甚至門也未安上。工地旁邊一位當?shù)厝私榻B，“該處已經(jīng)停工快2年了?！?/p>

在康平縣經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內，當?shù)鼐用窠榻B的輝山乳業(yè)集團的一處工地，同樣未見施工跡象。一位附近的居民介紹，該工程停了約一年半。

工商信息顯示，在康平經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內，遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司注冊了一家康平優(yōu)品農(nóng)牧飼料有限公司，于2014年3月成立，注冊資本為3.6億元。3月26日晚上，新京報記者來到康平開發(fā)區(qū)內，透過車燈，工地上豎立著“輝山乳業(yè)中國乳品城”字樣的紅色大門框架，大門的背后，則是一座由白色的移動隔板搭架的兩層簡易房，透過大門看到，簡易房多處破損，大部分的房間已經(jīng)沒有門和窗戶，無人居住。

當?shù)鼐用窀嬖V新京報記者，三處關于輝山乳業(yè)集團的投資項目，只有位于海洲鄉(xiāng)的一處奶牛場，已經(jīng)運行。

3月26日傍晚，新京報記者在該養(yǎng)牛場看到，一座三層的小黃樓佇立在黃昏降臨的平原上，起初，有8個房間的燈亮著，但過了5分鐘，只有4間房亮了燈，兩位工作人員騎著摩托離開。后面，是一排排藍色頂棚的養(yǎng)牛場。

記者以路人的身份，從該處的保安那里了解到，該養(yǎng)殖場屬于輝山乳業(yè)。該保安稱，里面養(yǎng)有牛，但數(shù)量不多。當詢問負責人時，該保安稱出去開會了。

對于康平項目的情況，輝山乳業(yè)負責人表示停牌期間不接受采訪。

股價暴跌引發(fā)債務問題

3月24日，在港上市的輝山乳業(yè)股價一小時內暴跌85%，市值僅剩56.6億港元。實際控制人楊凱、葛坤夫婦則一天財富額蒸發(fā)209億元人民幣。

公開資料顯示，輝山乳業(yè)是一家覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的乳制品公司，業(yè)務涉及草料種植、奶牛養(yǎng)殖、液態(tài)奶和奶粉的生產(chǎn)及銷售，于2013年在香港上市，總部位于遼寧沈陽。

根據(jù)Wind資料，截至2016年12月19日，楊凱與其妻子、輝山乳業(yè)執(zhí)行董事葛坤共持有98.67億股，持股比例達73.21%，為輝山乳業(yè)實際控制人。

新京報從知情人士處獲悉，在股價暴跌前的3月23日，遼寧省有關部門組織召開關于輝山乳業(yè)債權工作會議，要求銀行和其他金融機構不要抽貸。輝山乳業(yè)讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以后恢復付息能力，四周以后解決資金流動性問題。這也意味著，輝山乳業(yè)目前正面臨債務危機。據(jù)媒體報道，牽扯其中的銀行等金融機構，多達數(shù)十家。

據(jù)財新3月25日報道，在輝山乳業(yè)債權工作會上，輝山乳業(yè)實際控制人、董事長楊凱承認，公司資金鏈斷裂。但他宣稱，公司將出讓部分股權引入戰(zhàn)略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。

財報稱2016上半財年毛利率56%遠高于蒙牛

輝山乳業(yè)披露的財務數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，其營收、凈利潤連年增長，并未顯現(xiàn)財務之憂。

2013年9月26日，輝山乳業(yè)在港上市，IPO募集資金78億元，成為香港歷史上消費品行業(yè)首次發(fā)行企業(yè)募集資金前三名。

得益于IPO募資，輝山乳業(yè)規(guī)模迅速擴大。輝山乳業(yè)在2016財年報告中稱，其經(jīng)營82座標準化奶牛養(yǎng)殖場，牛群規(guī)模達到20萬頭，年產(chǎn)原料奶74.3萬噸。這一數(shù)字，較2013上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業(yè)經(jīng)營的標準化奶牛養(yǎng)殖場為50座，養(yǎng)殖牛群11.28萬頭，年產(chǎn)36.51萬噸。

更為靚麗的是輝山乳業(yè)的毛利率。2016財年報告中，輝山乳業(yè)稱集團整體毛利率達到56.0%。截至2016年9月30日，集團整體毛利率為53.6%。以同樣在港上市的蒙牛為例，同期其毛利率為33.7%。

輝山乳業(yè)稱，其較高的毛利率源于建立起了覆蓋整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式?！霸谌橹破沸袠I(yè)，奶牛養(yǎng)殖的飼料成本占到60%－70%，而輝山乳業(yè)自建苜蓿種植基地，使得其產(chǎn)品成本較同行業(yè)較低?！蹦虡I(yè)專家宋亮3月26日接受新京報記者采訪時表示。

輝山乳業(yè)在2016財年報告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。

但宋亮認為，原料奶從行業(yè)角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業(yè)2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。

高毛利率也曾招致做空機構的質疑。2016年底，做空機構美國渾水兩次發(fā)布報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來夸大利潤率?！边@一說法被輝山乳業(yè)否認。

近四年資本支出超百億

為構建全產(chǎn)業(yè)鏈，輝山乳業(yè)投入了重金。輝山乳業(yè)財報顯示，其上市前后用于購置物業(yè)、廠房及設備、支付土地租金及購牛的資本支出大幅增加。2013財年，輝山乳業(yè)用于上述用途的資本開支為7.62億元，2014財年增加至46.61億元。2015財年，該項支出為43.09億元，不過到了2016財年，該支出下降至16.97億元。

累計計算，上市以來的3個財年，輝山乳業(yè)用于廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

此外，同花順數(shù)據(jù)顯示，2016財年輝山乳業(yè)的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數(shù)倍。上市3年以來，輝山乳業(yè)用于銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。

“構建全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游草場、牧場，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報周期長，見效慢，這就導致輝山乳業(yè)在資金上面臨困境?！蹦虡I(yè)專家宋亮表示，除固定資產(chǎn)的大量投資，這兩年輝山乳業(yè)開始走出東北，向全國市場布局，其銷售網(wǎng)絡建設、品牌推廣也需要資金。

僅靠企業(yè)日常經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流，輝山乳業(yè)遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業(yè)2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

大量舉債，輝山乳業(yè)每年需要承擔的融資成本也增加迅猛。2016財年，輝山乳業(yè)披露融資成本凈額為6.82億元，較2015財年的3.23億元翻了一番。輝山乳業(yè)稱，融資成本凈額增加，源于報告年度內的銀行貸款及其他借款總額提高所產(chǎn)生的約5.05億元的利息支出。

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