（原標題：Snapchat上市啟示：創(chuàng)始人與資本的洶涌博弈）

摘要： 從閱后即焚聊天軟件起家的美國社交網(wǎng)絡(luò)新星Snapchat預(yù)計在今年三月份上市，這次IPO已經(jīng)成為一個舉世矚目的事件，不僅凝聚著年輕用戶、創(chuàng)業(yè)者和VC對這家公司的關(guān)注，更肩負著全球創(chuàng)投圈從此走出資本寒冬的期待。

什么AB股雙層結(jié)構(gòu)，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因為Snap公開發(fā)行上市的股票根本就沒有任何投票權(quán)！創(chuàng)始人如此關(guān)注公司控制權(quán)的背后原來有一個創(chuàng)始人與投資人之間博弈的故事……

從閱后即焚聊天軟件起家的美國社交網(wǎng)絡(luò)新星Snapchat預(yù)計在今年三月份上市，這次IPO已經(jīng)成為一個舉世矚目的事件，不僅凝聚著年輕用戶、創(chuàng)業(yè)者和VC對這家公司的關(guān)注，更肩負著全球創(chuàng)投圈從此走出資本寒冬的期待。

自從Snap（Snapchat上市主體）在2017年2月初遞交的招股書進入公眾視野后，各種媒體開始用顯微鏡仔細地研究分析和報道這家創(chuàng)業(yè)公司，簡法幫今天要與大家分享的是這家公司創(chuàng)始人與資本之間的博弈。

Snap上市的資本贏家都是誰？

這家公司已經(jīng)在短短六年時間里，從斯坦福宿舍開始的一個創(chuàng)業(yè)項目發(fā)展成為當今科技界的明星，自開創(chuàng)閱后即焚聊天模式后被00后瘋狂追捧，引導(dǎo)了美國年輕一代的社交潮流，面向年輕一代的廣告客戶自然趨之若鶩，這讓社交前輩——Facebook和Twitter都感覺到壓力山大。據(jù)保守估計，這家公司在上市后的估值將達到200億美金，登上2014年阿里巴巴上市之后的頂峰。

高估值上市背后的大贏家自然少不了公司的投資人，受益最大的投資人當屬兩家硅谷風(fēng)險投資基金：光速創(chuàng)投（Lightspeed Venture Partners）和Benchmark Capital Partners。

光速創(chuàng)投是第一家投資Snap的VC，在2012年公司創(chuàng)始人還在斯坦福讀大二時，光速風(fēng)投率先投資了48.5萬美元，光速創(chuàng)投合伙人杰里米?劉（Jeremy Liew）主導(dǎo)了這次投資，預(yù)計在這家創(chuàng)業(yè)公司上市后光速創(chuàng)投的收益將超過10億美元，至于投資回報率完全可以忽略為業(yè)界常用的百分號，同行的羨慕嫉妒恨不必多言。

Benchmark則可謂是實至名歸，不僅投資了Snapchat的A輪而且還是Uber（優(yōu)步）的早期投資人。

這家VC在2013年以7000萬美元左右的估值投資了Snapchat約1200萬美元，由基金合伙人Mitch Lasky領(lǐng)投，同時擔任Snap的董事。公司上市后投資的價值預(yù)計能夠達到20億美元左右。

當然，后續(xù)融資的領(lǐng)投人估計也各有斬獲，譬如IVP、KPCB估計在上市后也能有幾倍甚至十幾倍的回報，但股份比例都太少，因此在招股書沒能進入主要股東名單。

另外，據(jù)此前媒體報道，中國的騰訊和阿里巴巴此前也參與了對該公司的投資。

IPO最大的贏家是公司的創(chuàng)始團隊

這家創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人Spiegel（斯皮格爾）是一位90后，與斯坦福大學(xué)兄弟會的好友Murphy一起聯(lián)合創(chuàng)立了Snapchat，前者擔任CEO，后者擔任CTO。這兩位聯(lián)合創(chuàng)始人各自持有約2.27億股股票，上市后各自身價估計都能達到34億美元。

稍微跑個題，也許有人問，這家公司的聯(lián)合創(chuàng)始人怎么平分股權(quán)呢？不是說這樣的股權(quán)構(gòu)成是大忌嗎？有興趣的讀者可以密切關(guān)注簡法幫微信服務(wù)號消息，簡法幫將陸續(xù)推出筆者關(guān)于股權(quán)分配和融資的講座視頻，視頻內(nèi)容可以解答您的這個疑問。

不難推測，這家公司于2012年和2014年實施的員工股權(quán)激勵也會讓不少員工成為百萬甚至千萬富翁，洛杉磯Venice地區(qū)的房地產(chǎn)中介和理財服務(wù)等都已經(jīng)躍躍欲試，準備幫助這些新貴們在公司上市后為他們提供服務(wù)。

如果說以上的內(nèi)容只是告訴你公司創(chuàng)始人通過IPO贏來了巨大的紙面財富，下面讓我們來告訴你什么是真正的贏家！

史無前例的零投票權(quán)股票上市

什么AB股雙層結(jié)構(gòu)，什么湖畔合伙人，在Snap的上市大戲中都黯然失色，因為Snap公開發(fā)行上市的股票根本就沒有任何投票權(quán)！

Snap通過修改公司章程，確保其創(chuàng)始人在公司IPO之后保留多數(shù)投票控制權(quán)，甚至比Facebook和谷歌上市后創(chuàng)始人保持的控制權(quán)還要大很多。有分析指出，當前該公司二位聯(lián)合創(chuàng)始人一起控制著公司約74％的投票權(quán)。相比之下，谷歌的聯(lián)合創(chuàng)始人在IPO之后只控制公司41％的投票權(quán)，而扎克伯格在Facebook上市之后也不過控制公司56％的投票權(quán)。

Facebook和谷歌在上市時也采用了雙層結(jié)構(gòu)，給予外部股東一股一票的投票權(quán)，而公司創(chuàng)始人則一股10票的投票權(quán)，很多在美國上市的中國概念股也采用了類似的雙層結(jié)構(gòu)。在這些雙層結(jié)構(gòu)的公司里，即使公眾股東不能左右公司決策，但至少還有一些投票權(quán)。

Snap則一步到底在IPO中直接發(fā)行沒有任何投票權(quán)的股票。其招股書中披露，公司將僅在其IPO中發(fā)行沒有投票權(quán)的股票。公司自己也承認這是前所未有的，“我們不知道任何其他公司曾在美國證券交易所完成了沒有投票權(quán)的股票的IPO。”

這種大膽創(chuàng)新從制度上可能源于近幾年其他科技公司在上市之后引入的無投票權(quán)的股票類別。譬如，F(xiàn)acebook和谷歌在IPO之后修改雙層結(jié)構(gòu)，增加了一個完全沒有投票權(quán)的第三類股票，以保持創(chuàng)始人對公司的控制。

Snap的做法則更加徹底，在IPO階段直接公開發(fā)行沒有任何投票權(quán)的股票，這樣，公司上市之后，公司股票分為三類：

• A類股票：通過IPO向公眾發(fā)售，這些股份現(xiàn)在沒有投票權(quán)，以后也沒有；
• B類股票：每股一票投票權(quán)，可轉(zhuǎn)換為A類股票，由上市前的投資者和員工持有；
• C類股票：每股10票投票權(quán)，可以轉(zhuǎn)換成B類股票，由二位聯(lián)合創(chuàng)始人持有。

這樣，二位聯(lián)合創(chuàng)始人通過持有超級投票權(quán)的C類股票實現(xiàn)了對公司的完全控制。也就是說，公司二位聯(lián)合創(chuàng)始人在上市之后繼續(xù)控制著公司約74％的投票權(quán)，上市發(fā)行新股不會稀釋創(chuàng)始人上市前控制的投票權(quán)。

創(chuàng)始人如此注重控制權(quán)緣來事出有因

那么，Snap創(chuàng)始人為何如此重視公司控制權(quán)？原來背后有一個創(chuàng)始人與VC之間博弈的一個隱秘故事——國外媒體報道了這家公司與種子期投資人光速創(chuàng)投合伙人杰里米?劉(Jeremy Liew)之間復(fù)雜的故事。

故事的核心涉及早期融資的融資條件和條款。創(chuàng)始人可以通過這個故事更多了解VC以及融資過程中需要注意的問題。

光速創(chuàng)投合伙人杰里米?劉幾經(jīng)周折最終在Facebook上與還在斯坦福讀大學(xué)并和兄弟會好友聯(lián)合創(chuàng)立Snapchat的斯皮格爾建立上了聯(lián)系，二人在2012年3月首次見面。在隨后的面談中，斯皮格爾說他的父親不想繼續(xù)支付Snapchat的賬單。于是，劉決定出手投資相助。

劉提議向公司投資485,000美元，公司二位創(chuàng)始人欣然接受，然后投資在不到兩個星期內(nèi)完成（交割）。

公司二位創(chuàng)始人可能更多關(guān)注融資金額，并沒有仔細研究理解融資文件中的具體條款。其中一個條款是優(yōu)先購買權(quán)（right of first refusal），也就是說依據(jù)該條款，光速創(chuàng)投享有公司未來一輪融資中購買股份的優(yōu)先權(quán)利，而且可以增加其在該輪融資中繼續(xù)投資增加持股份額。光速創(chuàng)投也可以參與未來一輪融資的50％份額。

這樣的條款實際上讓光速創(chuàng)投對公司未來的融資擁有否決權(quán)，這可能也讓公司對其他投資者降低了吸引力——因為其他投資人可能無法如愿拿到足夠比例的股份。

實踐證明，該優(yōu)先購買權(quán)條款很快成為一個爭議點。光速創(chuàng)投的投資完成幾個月后，另一家名為General Catalyst的硅谷VC對公司產(chǎn)生了投資興趣。這家VC透露，它當時曾答應(yīng)以2200萬美元的估值投資200萬到300萬美元，但報道稱在前的優(yōu)先購買權(quán)條款妨礙了投資。

斯皮格爾對結(jié)果很不滿意。多年來，他已經(jīng)暗示了他對早期投資人的不爽。在2015年的一次創(chuàng)業(yè)大獎頒獎典禮的采訪中，他說：

“當我們剛剛開始投資、融資時，我們的律師會帶我們過文件，他們會說：‘哦，不要擔心。這都是標準條款?！?/p>

“從那以后，我知道了‘標準’意味著要么給你過文件的律師不了解他們，要么你可能被坑了，”斯皮格爾繼續(xù)說道，“當別人告訴你某些東西是標準的，你要問為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內(nèi)部機理?！?/p>

然后，斯皮格爾開始和光速創(chuàng)投的劉磋商，并最終通過了未來能夠自選投資人的解決方案：光速創(chuàng)投可以按折扣價購買公司有限數(shù)量的股票；作為交換，這家VC放棄優(yōu)先購買權(quán)條款以及公司創(chuàng)始人認為過于苛刻的其他權(quán)利條款。

斯皮格爾后來又在公司章程中增加了自己的條款，為創(chuàng)始人單設(shè)一類優(yōu)先股（FP Preferred），享有10比1的超級投票權(quán)，實現(xiàn)對公司的絕對控制。

在隨后的融資中，Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人不僅牢牢掌握著對公司投票權(quán)的控制，而且據(jù)稱再也沒有給予投資者優(yōu)先的待遇。其實，客觀的說優(yōu)先購買權(quán)也并非非常苛刻的投資條款，甚至可以算作“標準”風(fēng)險投資條款，問題在于創(chuàng)始人在接受投資和這些條款時是否明白條款的潛在后果，在于創(chuàng)始人在簽字之前有沒有問自己的律師“為什么，為什么，為什么，為什么，直到你真正理解交易的內(nèi)部機理”！

但是，從這個故事也能看出，Snap創(chuàng)始人為何愿意嘗試在IPO發(fā)行無投票權(quán)股票上做第一個吃螃蟹的人。

后記：機構(gòu)投資人反對上市公司發(fā)行無投票權(quán)股票

讀到這里，創(chuàng)始人可能會想那大家以后上市都應(yīng)該發(fā)無投票權(quán)的股票，并沒有那么簡單，盡管美國證券市場在公司治理上留出了這樣的空間，但是投資人可以說不，投資人可以用腳投票，甚至聯(lián)合起來制定投票規(guī)則給上市公司施壓。

2017年1月底，就在Snap為上市做積極準備的同時，世界上最大的幾家資產(chǎn)管理者已經(jīng)開始推動一場禁止上市公司雙層結(jié)構(gòu)等限制公眾股東投票權(quán)的戰(zhàn)役，投資者管理集團（ISG）開始在美國上市公司中倡導(dǎo)和推行他們同意批準的《美國上市公司的公司治理原則》，共6項原則，其中第2項內(nèi)容為：股東應(yīng)按其經(jīng)濟利益的比例享有投票權(quán)。

ISG是一個成員包括最大的美國機構(gòu)投資者和全球資產(chǎn)管理公司的組織。創(chuàng)始成員為美國先鋒集團（Vanguard Group）、貝萊德集團(BlackRock, Inc.，又稱黑巖集團)、威靈頓管理公司(Wellington Management Company)及普信(T. Rowe Price)等16個美國和國際機構(gòu)投資者，在美國股票市場管理超過總計17萬億美元的資產(chǎn)。

該組織還進一步闡述了原則的具體內(nèi)容，第2條詳細內(nèi)容如下：

該組織明確，該框架自2018年1月1日起生效，給予美國上市公司充足的時間在2018年股東公開征集委托投票權(quán)季節(jié)之前調(diào)整這些標準。

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